创业板风险评估(精选8篇)
创业板风险评估篇1
【关键词】新三板 融资风险 风险成因 风险控制
一、引言
企业进入新三板市场，其首要目的是为了融入资金，公司要发展扩张就必然产生巨大的资金需求，但是大多数企业在融通资金的过程中盲目的融资，导致融资风险，影响公司的整体竞争力，降低其可持续发展能力。因此，挂牌企业对融资所带来的风险进行一定的识别评估和控制是公司在可持续战略发展中急需解决的问题。
二、新三板市场融资现状
2006年到2010年是新三板的探索发展阶段，从2011年开始，新三板市场的融资状况开始有所改善，当年有超过10笔的定向增资记录，募集资金总额约达到6500万元。2012年新三板市场经历了第一次扩容之后获得了蓬勃发展的机会，当时市场的定向增资25笔，平均融资规模超过3500万元，2013年以后，市场的定向增资次数与募集金额呈现高速的上升趋势，尤其是2015年定向增发次数较2014年增加近6倍，市盈率更是高达30倍左右，如下表所示：
随着新三板市场挂牌企业数量与融资次数、金额的增多，新三板的发展势头仍呈现不断攀升的趋势，发展前景一片利好。但是在我国“新三板”市场挂牌的企业中，大多为中小型企业，且由于多数企业受到自身财务政策、经营经验以及资金短缺等方面的不确定因素影响，融资金额与次数的增多导致其面临着融资风险的困境。因此，本文在根据目前融资现状，了解新三板挂牌企业的融资风险成因并的基础上提出相应的融资风险控制的措施。
三、新三板挂牌企业融资风险成因
（一）公司治理能力不足
由于新三板定位于服务创新创业型中小企业，而许多中小企业由于仍处于成长期，公司治理结构、人员调配、财务制度都都存在诸多问题，大多数新三板企业挂牌前为有限责任公司，董监高等高级管理人员是为满足股份制改造拼凑而出，不具备管理能力和条件，实质是依然是大股东一言堂。由于缺乏完善的内部控制制度和合理的公司治理结构容易造成公司决策失误，给公司发展带来困难。
（二）公司管理层融资决策不当
挂牌企业在进行融资决策时，其大多数在融资前并没有进行有效的评估程序。融资立项阶段缺乏科学全面的项目可行性和必要性分析，只是单纯需要资金进行生产研发而进行融资。对融入的资金，缺乏合理的评估标准，无论是银行贷款或者定向增发的资金，只要有资金即可的想法，导致公司盲目融资，融资成本过高，资本结构与负债期限结构不合理，使得公司的融资决策无法正常发挥，从而带来融资风险，影响企业的发展。
（三）融资方式运用不充分
新三板多样化的融资方式改变了传统非上市公司融资渠道单一的问题，解决了融资难这一局面，给企业注入新的活力促其高速发展。新三板市场中，企业的融资方式有定向增发、中小企业私募债、优先股、资产证券化、银行信贷5种形式，但挂牌企业通常运用的只有定向增发，其他方式并未被充分利用。定向增发即股权融资，公司融资后股本增加，对资金运用投资的项目收益在短期内难以保持相应的增长速度，并且股权融资对公司控制权的分散和盈利能力的影响给融资公司带来最大的威胁，权益的变化导致股价和相关财务指标发生变化，使得潜在投资者对公司的发展前景失去信心，致使公司在需要资金运营的时候难以融到资金，引发融资风险。
四、新三板挂牌企业融资风险控制对策
新三板的存在使中小企I融资难的问题得以缓解，但风险也随之而来。挂牌企业应从以下几方面及时控制融资所带来的风险：
（一）加强风险管理能力，完善公司治理能力
企业挂牌新三板过程中在建立公司治理结构时不能为应付监管而虚设管理职位，应切实发挥高管职能，建立完善的公司管理制度，使企业按照合理的公司制度运行保证公司的健康发展。公司各级管理部门要明确不同级别人员的职责和权限，建立起总经理总体把关、各级别人员层层负责的网状管理，从而覆盖企业风险管理工作的每一个方面和环节，杜绝管理上的漏洞和死角，做到资金管理中出现的任何问题，都能找到相应的人员来负责，从而有利于公司在总体上控制和调配资金，实现单位资金价值的最大化。
（二）提高管理者的融资决策力，合理优化融资结构
企业在作出融资决策前应该对当前的国家政策、市场的汇利率水平、企业资产结构等进行详细的调查评估，确保企业在适当的时机和条件下融资。在进行融资决策时，需要详细分析项目的整体风险情况，评估项目投资失败的可能性，进而考虑融资过程中的风险对策和措施，因此挂牌企业要考虑融资机会与风险，还要考虑企业发展目标和现在所处阶段、现有融资规模的结构以及现阶段经营状况。目前大多数企业在做出融资决策时并没有考虑其当下的发展状况，导致其融资规模不合理。管理者要站在决策的高度，以整体利益为重，对企业全局的的发展深入的了解，对企业资金流的来源去向都得熟知，这样才能保证融资决策的合理性。
（三）拓宽融资渠道，融资方式多元化
王小鲁等学者在《中国分省企业环境指数2013年报告》中指出，影响企业经营业绩的几个因素包括政府行政管理、法制环境、税收负担等。其中，政府行政管理是影响企业经营的主要因素，因此政府应鼓励发展多种融资渠道，充分利用发展迅速的资本市场，积极完善新三板市场，充分利用市场中的每种融资方式，除了提到的5种方式外，随着新三板市场规模的扩大，应拓宽融资渠道，并积极发展新三板市场，为中小企业融资提供更好、更便利的平台，实现进一步发展。
四、结语
通过上述分析可以看出，中小型企业在新三板市场挂牌后融资，面临着巨大的生存风险与压力。生存的压力会给企业带来经营生产等各方面的困难，只有及时防范与控制，才能促进企业持续高速的发展。相信随着政府的不断重视与一系列监管措施的不断出台，行业协会的不断自律与企业之间的合作、互信的不断加强，我国新三板市场一定会不断发展，为越来越多的中小企业解决融资与发展瓶颈，促进我国资本化市场的进一步发展。
参考文献
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创业板风险评估篇2
【关键词】实物期权法 创业板 公司价值
2009年10月23日，创业板在深圳证券交易所正式启动，创业板鼓励处于成长期、创业期、科技含量比较高的中小企业，鼓励“二高六新”企业，包括高科技、高成长、新经济、新服务、新农村、新能源、新材料、新商业模式。但我国创业板IPO发行定价存在严重的“三高”问题，即高发行价、高市盈率、高募资，2009年10月30日首批上市的28家公司平均市盈率是56、6倍，鼎汉技术市盈率为82、2倍，在首批上市公司中排第一，市盈率最低的是上海佳豪，达到40倍，高于主板的平均市盈率。另外超募资现象在创业板也很严重，首批上市的28家公司拟募资68、66亿元，而实际募资155、03亿元，超募资金86、37亿元，超募率达到125、79%，而第二批在创业板上市的8家公司的超募率是208、13%，第三批上市的6家上市公司的超募率是248、78%，数据显示在创业板上市公司超募现象严重，超募率呈上升趋势。投资者仅靠市盈率等指标来进行投资是不合理的？那怎样才能更合理的评估创业板企业价值呢？
一、文献综述
美国创业板市场NSDAQ（1971年）的设立为高新技术企业提供融资渠道，美国学术界对NSDAQ上市的高新技术企业的价值评估研究比较完善，由市盈率法到现金流量折现法再到期权估值法，传统的价格评估模型对于成长期的高新技术企业的价值评估存在不足，忽略了企业成长性带来的不确定因素。张玉林（2009）针对创业板上市公司的特征，首次提出市盈率增强定价模型对企业价值的评估，他在模型中加入了营业收入增长率、净利润增长率、风险调整系数等指标，对市盈率法进行改进，改进后的模型考虑了创业板上市公司的成长性和风险性。周孝华（2009）将实物期权法和现金流折现法相结合对企业价值进行评估，还在模型中引入了动态规划法，构建项目的投资机会价值模型。王忠波（2002）从高科技企业的特点出发，认为传统估值方法忽视了管理者经营策略的灵活性及环境的不确定性，实物期权定价法适合高科技企业。马祖鹏（2009）将DCF法与二项式实物期权估值法相结合，并对二项式模型的假设条件进行修正，提出了关于估测期权资产波动率的方法。汪昱新（2011）针对高新技术企业特征，引入了无形资产的延迟成本概念，对B-S模型进行改进，通过实例对模型有效性进行验证。
二、实物期权模型介绍
1990年劳雷斯·巴舍利耶提出实物期权思想，实物期权是对实物资产为标的物的选择权，投资者可以在未来根据情况选择或放弃某项资产获利机会。实物期权法最大特点是考虑了企业经营的灵活性的选择权，投资的不确定性，创业板上市公司包括很多实物期权，高新技术企业有专利、商标等无形资产，在一定期限企业可以选择执行或者放弃该资产，企业价值处于波动状态，与实物期权法评估特点一致。
在实物期权模型中，最常用的期权公式是布莱克-斯科尔斯定价模型（B-S期权定价模型），该模型有4个假设条件：
第一，标的资产的价格变动具有连续性，符合几何Brownian运动，不同区间内的收益率相互独立，服从对数正态分布；
第二，在期权有效期内，无风险利率和资产价格的波动率是恒定的；
第三，市场不存在税收和交易成本；
第四，期权是欧式期权，在期权到期前不可执行期权，必须在期权到期日当日执行期权。
B-S模型公式：
其中，Vt是t时刻企业期权价值，St是t时刻标的资产的价格，K为期权的执行价格，r为期权有效期内无风险利率，T为期权到期时间，σ是标的资产的价值波动率，N（d1）与N（d2）是标准正态分布中离差小于d的概率。
在实物期权模型中参数说明，公司当前价值（S）反映企业的市场价值，用为企业带来的全部收益折现值的和表示，期权执行价格K指企业进入新市场所需投入的成本，如企业研发新产品需投入研究费用及人工费用。N（d1）与N（d2）是实物资产在投产中收益与支出的概率。σ是公司价值波动率是企业资产历史价格的方差。T对于创业板上市公司通常指技术、专利法律保护期，或相关技术合同规定的期限。
三、模型的拓展
（一）引入剩余收益的概念
剩余收益（RI）是指企业超出股东要求的基本报酬之外的收益，为公司净盈余与股东所要求的报酬之差，表示式：RIt=NIt-r*BVt-1，其中NIt代表t期的净收益，BVt-1代表t期的净资产账面价值，r为资本成本。
公式推导如下：
企业价值用企业未来预期收益折现值表示：
第三，假设公司具有无限存续期，企业价值St为：
第四，将上式代人实物期权模型：
（二）引入连续价值概念
本文将连续价值概念引入模型，认为企业在剩余收益期后仍不断创新，研发新产品或技术维持企业成长，获得连续价值，对估测期之后的企业获利能力进行评估。
企业市场价值S表示为三部分价值：
企业市场价值=期初投入资本+可明确预测期间剩余收益现值+可明确预测期后连续价值现值
四、实证分析
北京神州泰岳软件股份有限公司（以下简称“神州泰岳”）成立于2001年，于2009年10月30日作为首批上市公司登陆创业板，属于计算机应用服务业，公司立足于IT运维管理、移动互联网两大业务领域，公司近5年（2008～2012年）营业收入实现平均26、44%稳步增长，净利润实现平均42、21%快速增长，企业上市那年总资产从2008年的3、8亿元增长到2009年的23、79亿元，2012年资产达到35、17亿元，增长率达到8、25倍。本文基于创业板高新技术企业的成长性和优势，利用实物期权法对神州泰岳进行价值评估。
（一）剩余收益期
“2013中国软件产业发展暨企业创新高峰会”在南京隆重开幕，会上神州泰岳软件股份有限公司（简称“神州泰岳”）被授予“2013中国十大创新软件企业”称号，企业发展潜力巨大，但信息技术和软件更新较快，产品生命周期较短，因此设定企业剩余收益期5年，5年后企业将会寻求新增长点。
（二）资产周转率、权益乘数的预测
总资产周转率（AT）=销售收入/总资产
权益乘数（EM）=总资产/股东权益
近七年企业历史周转率和权益乘数如下：2006年总资产周转率为95、75%，权益乘数为2、54，2007年总资产周转率为194、49%，权益乘数为1、70，2008总资产周转率为136、61%，权益乘数为1、63，2009年总资产周转率为30、38%，权益乘数为1、05，2010年总资产周转率为30、68%，权益乘数为1、07，2011年总资产周转率为35、34%，权益乘数为1、15，2012年总资产周转率为40、08%，权益乘数为1、09。由于上市公司的资产、股东权益受股价的影响，因此总资产周转率和权益乘数变化是随机的，我们通过随机函数Rand，公式为Rand（）*（max-min）+min对2012年以后5年的总资产周转率和权益乘数进行预测。
取最小总资产周转率30、38%，最大总资产周转率194、49%，两者之差为1、6461，运用excel中随机函数对其进行预测，2013年总资产周转率为50、7%，2014年总资产周转率为70、92%，2015年总资产周转率为192、73%，2016年总资产周转率为53、51%，2017年总资产周转率为62、92%。取最小权益乘数1、05。取最大权益乘数为2、54，两者之差为1、49，用随机函数预测结果如下：2013年权益乘数为1、83，2014年权益乘数为1、52，2015年权益乘数为2、34，2016年为1、86，2017年为1、90。
（三）销售利润率（ROS）的预测
ROS=净利润/营业总收入
根据历年财务报表计算得到，2006年销售利润利润率为11、70%，2007年为19、96%，2008年为23、21%，2009年为37、42%，2010年为38、87%，2011年为30、56%，2012年为30、29%，销售利润率平均值为27、43%，所以我们假定企业在未来5年发展保持28%的销售利润率。
（四）营业收入的预测
由公司近7年财务报表知，2007年营业收入同比增长136%，2007年同比增长17、28%，2008年同比增长39、18%，2009年同比增长16、45%，2010年同比增长37、5%，2012年同比增长21、8%，平均增长率为44、7%，据此我们设定公司未来五年经营发展营业收入增长率为25%、28%、28%、30%、35%，2012年公司营业收入为14、0951亿元，则2013年营业收入为17、6189亿元，2014年营业收入为22、5522亿元，2015年营业收入为28、8668亿元，2016年为37、5269亿元，2017年为50、6613亿元。
（五）资本成本（r）的预测
1、无风险收益率。本文对近6年一年银行存款利率以利率天数为权重进行加权平均计算无风险收益率，按照此方法算的2007年无风险收益率为3、39%，2008年为3、19%，2009年为2、25%，2010年为2、3%，2011年为3、34%，2012年为3、03%，2007～2012年平均无风险利率为2、92%，则平均利率2、92%作为投资者无风险机会成本。
2、风险系数β。本文利用回归分析法计算神州泰岳股票风险系数，选择上市以来至2013年9月30日股价收盘价及创业板指数进行回归分析，以神州泰岳股票收盘价作为因变量（Y），创业板指数作为自变量（x），为减少误差，对变量取对数，运用eviews对模型进行回归得Y=0、067X-30、68486，其中β=0、067。
3、预期收益率E（r）。计算创业板市场2010年9月30日到2013年9月30日的3年日收益率，假设创业板市场的预期收益率以复利积累，则（1+Rm）36/12=1229、587/941、154，得到Rm=24、618%，根据资本资产定价模型算得E（r）=Rf+β[E（Rm）-Rf]=2、92%+0、067（24、618%-2、92%）=4、374%。
（六）各期剩余价值的预测
根据前面介绍的推算的公式估算各年的剩余收益值，然后根据预期收益率折现，得到剩余收益值的现值，2013年剩余收益现值为42336、43万元，2014年剩余收益现值为51919、67万元，2015年剩余收益现值为63672、16万元，2016年剩余收益现值为79305、00万元，2017年剩余收益现值为102575、12万元，这5年剩余收益现值合计为33、9808亿元。
（七）连续价值的预测
假定企业连续价值期内能够持续获得非零固定的剩余收益，连续价值计算公式为：CVn=RIn+1/r，其中RIn+1是龙源技术2018年剩余收益预测值，按公式计算得到RI=132673、2802万元，则连续价值CV=132673、2802万元/4、374%=3033225、4272万元。
（八）企业价值的预测
1、企业市场价值（St）的预测。由神州泰岳2012年资产负债表中读取企业所有者权益账面价值32、1297亿元，上面已经计算得到剩余收益现值33、9808亿元，连续价值预测值折现为303、3225亿元元（折现率是0、7735），企业市场价值的预测公式为：
即是期初投入资本、连续价值和剩余收益之和。
计算得到企业市场价值为369、433亿元。
2、期权执行价格K。实物期权执行价格K是指企业进入新市场所需投入的成本，本文将企业每年致力于研发新产品投入的研发费用以及人工费用支出作为期权模型的执行价格，即用管理费用作为期权模型的执行价格，2012年神州泰岳的管理费用为4、2985亿元，增长率为15、78%，企业在未来5年为了扩张业务，企业加大投入成本，假定未来5年神州泰岳管理费用的增长率为20%，按照这个增长率预测2013年管理费用5、1582亿元，2014年管理费用为6、1898亿元，2015年管理费用为7、4278亿元，2016年管理费用为8、9134亿元，2017年管理费用10、696亿元，2013～2017年管理费用合计为38、3852亿元。
3、公司价值波动率。本文选取2010年9月30日～2013年9月30日（共726天）神州泰岳股票收盘价计算股价波动率来代表企业价值波动率，根据公式rt=pt/pt-1计算得到：r均=1、00016685，σ日=1、001934，一年有252个交易日，按此求得神州泰岳年波动率为0、5903。
4、期权到期期限T。上文已假定企业剩余收益为5年，则企业期权到期期限T=5。
5、无风险利率Rf。上文已计算得到无风险利率Rf=2、92%。
6、N（d1）与N（d2）累计发生概率。将上述参数带入B-S模型得到d1=2、486，d2=1、166，N（d1）=0、9938，N（d2）=0、8849。
Vt=St*N（d1）-K*e-rTN（d2）
=369、433*0、9938-38、3852*e-0、0292*5*0、8849
=337、7895
企业价值为337、7895亿元，神州泰岳2013年度股本总数为6、13亿股，则考虑实物期权情况下的股价为55、104元。
五、结果分析
本文根据神州泰岳历史几年的财务数据预测公司未来5年的发展情况，通过实物期权模型的应用，考虑实物期权情况下计算的企业股价为55、104元，高于2013年10月29日龙源技术的收盘价29、69元（前复权后的价格），如不考虑剩余收益，会受到企业价值虚高的影响，本文考虑剩余收益并引入连续价值，更能真实反映企业真实价值，投资者可以根据评估价格并结合自己所能承受的风险能力理性投资，分析结果显示，股票被低估，股价有上升趋势，由于本文运用以往的历史财务报表预测未来的发展情况，准确性会受到影响，很多数据是基于未来发展状况进行预测估计，其中必然存在误差，如销售收入增长率，研发年限和研发费用增长率等。
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创业板风险评估篇3
财务风险是企业重大资产重组风险的综合反映。企业重大资产重组是一种高风险的投资活动，而所谓重大资产重组，是指购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额比例的50%以上，且超过5000万元人民币的项目。
在这一重组过程中，由于实施重组企业对于被重组企业信息的不对称性，行业外部环境的不确定性，加上后续整合的复杂性，导致了主并企业在进行并购时存在许多风险，如经营风险、财务风险、法律风险、人事风险、文化风险、市场风险等。其中，财务风险是企业重大资产重组中所必须面对的最重要的风险之一。由于实施重组企业在对被重组企业定价、并购融资、并购价值支付及在并购后对于目标企业的财务整合中存在的使主并企业财务状况恶化或财务成果损失的风险，财务风险是各种并购风险在价值上的综合反映。
创业板并购扩张
业内分析人士认为，在今后一段时期并购行为是加快创业板上市公司快速成长的首选渠道。一方面，并购是创业板公司内生增长基础上的外延扩张。创业板公司上市之前对外投资规模小，基本依靠内部积累滚动式成长。在经历了一段内生增长后，达到了阶段性增长瓶颈。此时创业板公司在产业链建设、市场渠道、产品角度等方面积累了一定的扩张需求。另一方面，上市后这些公司手中握有大量资金特别是超募资金，使得这些公司发挥金融资源优势进行并购扩张成为可能。
深交所最新数据显示，2010年全年117家创业板公司首发上市募集资金905、47亿元，其中超募资金617、55亿元，平均筹资净额7、74亿元；2011年128家创业板公司首发上市募集资金730、67亿元，其中超募资金418、5亿元，平均筹资净额5、71亿元。
因此，通过并购来实现规模扩张与产业链整合成为创业板一大热点。据不完全统计，截止到2012年6月底，创业板发生大小并购交易共计125笔，并购总额43、8亿元，平均单笔并购金额超过3500万元，78%的交易为收购股权。
创业板重大资产重组风险开始在个别公司并购活动中显现。2012年7月24日，创业板上市公司金亚科技正式完成了对英国伦敦证券交易所创业板市场上市公司哈佛国际的重大资产收购，堪称是创业板最大尺度的国际并购。从交易的金额和影响来看，金亚科技的这次大手笔绝对堪称是创业板开板两年来最大规模的一次海外并购。大宗交易数据显示，2011年10月以来，金亚科技累计出现了15笔大宗交易，累计成交2299、63万股，套现金额达1、636亿元，除7月23日为溢价成交外，其余14笔均为折价成交，折价幅度在1%～11、4%之间。
同时，截止到2012年10月23日，先后有11家创业板上市公司采取现金和增发支付形式进行并购公告。目前已有华昌达和安诺其因为风险过大而放弃并购活动。因此，提出和完善创业板企业在重大资产重组过程中所面临的财务风险评价方法是一个迫切的财务实务问题。
财务风险之“四大”
企业通过重大资产重组可以有效降低企业进入新行业的门槛，获得目标企业的核心技术、销售网络、品牌和人力资源等特殊资产，实现企业低成本扩张和多元化经营，进而提高市场占有率和实现规模经济战略。实现上述目标，需要经历的过程主要有对目标企业的筛选、对所选定重组对象进行定价、与目标企业进行定价谈判、交易对象定价的确定、并购后的整合等等一系列活动，这就是企业重大资产重组主要流程的关键节点。财务风险存在于上述流程的各个环节，其中主要风险构成有定价风险、融资风险、支付风险及并购后的财务整合风险。
1、定价风险
被重组企业的资产价值或获利能力的高估都会导致定价风险。从实务操作来看，定价风险继续可细分为三个子级种类：一是作为估价依据的财务报表相关风险，如对其过分倚重和事前疏忽调查，具体形式表现为报表是否经第三方独立审计及审计机构的权威性、是否对报表进行其他途径的尽职调查等呈现不同风险水平；二是以过去数据来预测目标企业未来收益能力的相关风险，如过去业绩与未来收益相关性很小表示预测风险较高；三是估值工具选用及定价人员业务水平的相关风险，如定价模型的局限性及定价人员的业务水平高低等导致的实施风险等将衍生出相关定价风险。
2、融资风险
实施重组企业由于资金筹措及相应的资本结构变化将产生融资风险。从实务操作来看，融资风险继续可细分为三个子级种类：一是融资方案优劣风险，如同一融资规模的几种融资方案的资金成本比较结果，选择资金成本较高的方案意味着融资风险高；二是财务杠杆使用风险，如财务杠杆率高意味着融资风险高（自有资金和借入资金，二者比例不同，所带来的风险程度也不尽相同）；三是利息支付风险和按期还本风险，如以债务资本为主的融资结构中当并购后的评估效果与预期距离较大时意味着融资风险较高。
3、支付风险
重组企业资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用会形成支付风险。从实务操作来看，支付风险继续可细分为三个子级种类：一是现金风险，如现金支付操作风险，如现金支付比例大意为着较大的支付风险；二是股权稀释风险，如稀释大股东对企业的控制权，而主并企业又股权集中，则可能出现主并企业被目标企业控制的情况，第一大股东持股比例降低越多越表明支付风险大；三是收支平衡风险，如重组企业收不抵支，无法到期偿还债务越多越表明支付风险大。
创业板风险评估篇4
经过长达十年的酝酿和准备，创业板终于破茧而出。2009年10月31日，首批28家企业开始挂牌交易。夹杂着各种对于中国特色创业板投机和高风险的评论与担忧，创业板投资已走过了两个多月的交易日，这里想对创业板市场的投资情况稍做回顾，并为其平稳有序发展提供借鉴。
与主板市场相比，投资创业板的风险是比较高的。首先，创业板的整体市场风险比较高。一方面，创业板在发行过程中普遍存在高发行价、高市盈率和高波动性的“三高”特点。比如，已经陆续三批上市的公司的平均市盈率已经到达55倍以上，远远高于主板市场平均23倍的市盈率；另一方面，创业板自身发展也有较大的风险。据统计，全球先后设立了75家创业板市场，但到2007年底，只有41家市场还在运转，剩下的34家已陆续关闭。
其次，上市公司存在较高的经营风险、诚信风险和投资风险等。因为创业板扶持的大多是未来高成长性和高增值潜力的中小企业和新兴公司，这些公司往往成立时间较短，业绩也并不突出，所以未来的发展具有很大的不确定性。
从正式推出以来，创业板经历了从爆炒到降温再到暴涨的过程，到12月中旬，首批28家公司原本已高达55、26倍的平均市盈率最高曾达到125、75倍。从交易情况来看，投资者对创业板的投资热情持续高涨。那么，面对上述比较高的市场风险，为什么投资者的热情持续不减呢?从心理学和社会学的角度来看，笔者认为投资者对创业板存在特有的心理逻辑。
以罗伯特・希勒和安德鲁・史莱佛等代表的经济学家认为，要理解经济如何运行，懂得如何促进经济繁荣，就必须关注人们的某些思想、情感以及思维模式，这被称为“心理逻辑”，它是一种“心灵的”或“有活力的”的精神力量。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中首先提出了心理逻辑如何驱动经济的主张。他认为，大多数的经济行为来自理性的经济动机，但是也有很多经济行为来自非经济的动机。
从中国证券登记结算公司的数据来看，绝大部分投资者的股龄较短，投资经验相对缺乏，很容易产生心理逻辑和非理性的认知偏差。截至2009年9月30日，共有823万户投资者成功申请并开通创业板交易，其中投资经验在2年以上的投资者占70％，交易经验在两年以下的投资者接近30％，为246万，大部分投资者的开户时间较晚，主要集中在2007和2009年。从市值上看，签约投资者以中小散户为主，市值在5万元以下的投资者达到56％。
我国创业板市场上最突出的心理逻辑是过度乐观和过度自信。投资者经常高估自己评估股票的能力，对负面因素估计不足，并低估投资风险。主要有两个表现：第一，交易过度并获得较低的收益率。投资者相信自己可以选择赢家股票并获得高于市场的平均收益率，而事实上收益率较低。经济学家Barber和Odean2001年的研究发现，全球股票市场的交易量是巨大的，而且随着交易量的增加投资者的净利润逐渐下降。
心理学研究显示，男性比女性更加过度自信，所以男性的交易行为比女性更加频繁。事实上，男性比女性的交易频率高出45％，而净收益比女性低1、4％。目前我国创业板市场上的男性投资者有470万，占57％，女性352万，占43％。从投资群体的性别上看，应该存在过度乐观和过度自信的心理逻辑。
截至2009年10月26日，上市首日的整体日均换手率为88、88％，实现了高达219、08亿元的成交金额。在首批发行的28家公司中，共有54、5万投资者中签。中签投资者在首日全部卖出的账户数为478，683户，占87、28％。另外，在首日买人的共有253，244账户，个人投资者占绝对比重，为99、75％，机构投资者占0、25％。可见，投资者对创业板的热情在一定程度上是由过度乐观和自信的心理逻辑驱动的，同时也预示着未来较高的换手率。
第二，后续股价持续调整，公司业绩可能不佳。从历史数据上看，进行IPO的公司在发行后五年内的平均收益率是每年7、9％，而没有发行股票的相似公司的年度平均收益率可以达到13、1％，大约高出5个百分点。这种现象在IPO的发行数量较大，市盈率较高的市场高涨期中，表现得尤其明显。比如，2008年我国60％的股票上市后都跌破发行价。当前，我国创业板高开低走的现象，就预示着从长期看，公司的业绩可能不太理想。
这种现象可以用过度乐观的心理逻辑来解释。由于在IPO的过程中，市场价格主要是由乐观投资者决定的，因为这些投资者是股票的主要购买者。尤其是在存在卖空限制和投资者存在信念差异的市场中，对IPO的价值判断的不确定性很大，在发行初期乐观投资者的评估远远地高于悲观投资者的评估。然而，随着时间的发展，越来越多的信息被解释，投资者之间的意见分歧和信念会逐渐缩小，从而导致长期的股票价格下降。
我国创业板市场的另一个重要心理逻辑是心智账户。这是指投资者在个人理财上倾向于将不同的资产归入不同的账户并区别对待。经济学家发现，投资者经常将证券归人某一账户，而将现金放在另一账户，也就是将金钱放在不同的口袋。他们更加注重每一个账户的收益和损失，而不是整体财富的变化。这样，投资在创业板上的资金可以看作是投资者的“闲钱”，即除去必要的生活消费后，剩下的既没有投资期限约束也没有具体的盈利要求的多余资金。因此，创业板投资是一个独立的心智账户，与必要生活消费、现金支出甚至主板市场上投资区别对待，这就会产生非理性的投机行为，投资者愿意在市场上大赌一把，愿意承担较高的风险以获得超额回报。
从以上对投资者整体状况和心理逻辑的分析可以看出，我国的创业板市场在一定程度上存在心理逻辑和非理性的认知偏差。为了防范“”、投机等非理性现象，就要从制度上规范市场行为。
第一，完善上市公司的监管体系。上市的中小企业发展历史短、内部管理难以健全、外部竞争压力大，如果市场监管不力，会很容易出现欺骗和造假等情况。一方砸，要完善监管制度和法律法规建设，提高监管人员的素质，并加强监管力度；另―方面，要强化和充分发挥上市保荐人的职能，以加强对上市公司的审核、持续监督和指导。
创业板风险评估篇5
关键词:影视企业 融资 融资渠道 财政支持
中图分类号:F275 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)05-054-03
2009年9月26日《文化产业振兴规划》,这是继钢铁、汽车、纺织等十大产业振兴规划之后,国务院的第十一个产业振兴规划,这标志着发展文化产业已经上升到了国家战略的层面。影视业是文化产业的重要组成部分。在国家文化体制改革的大背景下,伴随着影视企业的转企改制和创业板的推出、分拆上市,2010年影视企业将进入融资改革的爆发期。按照市场经济要求和公共财政理念,必须促进实现影视产业投资主体和投资渠道的多元化,利用资本市场拓宽融资渠道,构建完善的融资体制。
一、我国影视产业的发展状况
改革开放以来,我国影视产业取得了较好的发展,在繁荣我国文化事业,满足和丰富广大人民群众文化与精神需求方面,作出了不小的贡献。但随着与物质需求同步增长的文化需求层次的提高,以及我国文化产业市场对外开放程度的不断拓展和加深,当前我国影视产业已经成为整个国民经济体系中的薄弱环节。这既有历史的原因,也有现实的制约。
(一)产业发展的体制机制还不完善
由于多种历史原因,影视业过去更多的是强调影视部门在充当“舆论喉舌”方面的宣传与导向功能,并没有将影视业提升到产业的层面来推动和促进发展,因而必然忽视影视业的经济功能以及其所带来的巨大经济效益。众所周知,改革开放前与初期,我国普遍存在着政企不分的现象,行政手段对企业经营管的过多、管的过死,各种行政壁垒造成影视业的市场开发度程度极低,缺乏市场经济条件下的市场化运作模式和手段,造成影视企业运行效率低下,影视产业发展极不理想。经过30多年的发展,当前我国影视业取得了长足的进步。特别是近年来,国家及相关部门相继出台了促进文化产业发展的有关政策举措,为影视业的发展提供了强大的动力,但我国影视产业发展的体制机制仍旧还不健全、不完善,一定程度上制约着影视产业又好又快地发展。
(二)产业发展的资源要素还不充裕
影视业是集信息、人才、技术、资本等方面因素的密集型产业,已经成为各国国民经济体系中的“朝阳产业”。在上世纪80年代初,我国一些电视台为了弥补拨款不足而造成的发展资金短缺,逐步开始探索经营少量电视广告业务,到80年代末逐步实现自收自支,但收入有限。随着市场经济的不断发展,人民群众文化生活的日益丰富,影视节目需求层次和质量不断提升,加之现代科技在影视制作过程中的广泛使用,比如纪录片、科教片都逐步采用了动画特效等技术,节目制作费用明显提高,而当前影视产业发展所需的制作经费等资源严重不足,已经成为制约影视业发展壮大的瓶颈。据相关调查发现,中国影视产业的融资来源大约有90%是自有资金、7%来自于政府投入,而社会资金投入只占2%。因此,在国家专项拨款有限,自身经营收入不足的情况下,创新融资方式、获得更多的资金支持成为影视企业生存发展的迫切需求。
(三)产业发展的开放程度还不够
理论上来说,影视行业的平均利润较高,且投资回报率好,然而影视业的融资手段相对网络传媒却有着较大的差距,网络运用各种融资手段比例远高于影视业。通过对媒介的市场集中度研究发现,在我国影视业还是寡头垄断领域,而网络媒介则于属完全市场竞争的领域。也就是说,目前我国影视业的改革开放程度还不够,这是制约影视产业繁荣发展的一个重要因素。影视业应把握发展机遇,适时逐步加快转变行业的发展方式,构建规范有序的行业市场竞争环境,培育提升影视业的市场竞争力。
(四)产业资本的运作手段还不足
我国传媒业在此次金融危机背景下取得了较好较快的发展,文化产业增加值也已跻身第三产业中的第二,仅次于金融业,可以说文化产业业已成为我国产业体系中的重要产业之一。产业的发展同资本密切相关,然而我国文化产业领域中的资本运作一直较其他行业相对滞后,相关政策及规章制度还不完善和健全,资本运作开放程度也不够全面和深入,即便传统的银行贷款这样的融资渠道也还处于起步阶段。伴随着传媒产业的发展壮大,资本以及资本运作手段不足已经成为制约传媒乃至文化产业进一步发展的瓶颈。
二、我国影视产业的融资途径
(一)间接融资
间接融资途径主要是指通过商业银行贷款来满足影视企业发展资金需求,目前我国影视产业通过商业银行贷款实现融资成功的案例却不太多。一方面是影视产业的产品价值较难以进行确定,现阶段影视企业所需要的融资方式和银行业现有的投资模式还有较大的差异;另一方面,我国的影视企业大多属于中小企业,到期还款的能力还有待于增强,因而融资操作程序上比较繁琐,这将致使商业银行在与影视企业合作时面临着更多的未知风险和更大的金融服务创新成本。影视企业能够较好地利用商业银行实现间接融资,还需要有关部门出台相关政策予以支持,引导和鼓励金融机构拓展适合影视产业发展的融资方式和配套金融服务,进行金融创新;同时,对已经符合信贷条件的电影企业,金融机构应合理确定贷款期限和利率,提高服务质量和效率。
(二)直接融资
主要指影视企业通过股票债券市场来实现直接融资,满足企业发展资金需求的途径。
1、借助债券市场发行债券融资。影视企业可以借助债券市场,在合适的时机发行企业债券进行融资。发行企业债券一般来说成本会相对较低,并且还具有一定程度的避税优势。发行企业债券既可以反映出企业有形资产,同时也包含了企业固有的无形资产价值,可以说发行企业债券是影视企业进行融资的一种较为可行的重要方式。这种模式中包含了有形资产,也降低了风险。但债券有固定的存续期间,发行人必须在到期时向投资者支付本金,并按预定的利率水平支付利息。
2、借助资本市场直接上市融资。
(1)主板上市。企业直接上市要满足有符合要求的业绩记录、最低股本数、最低净资产值、最低公众持股数和比例等相关条件,这将促进影视企业不断强化自身建设,最主要的是影视企业在上市后将转变为公众公司,这样可以通过吸纳股市资金进一步增强企业发展所需的资金,从而提升企业的再融资能力。另一方面,上市后公司知名度增加,建立更好的品牌信用,使得公司的借款能力也会增加。我国传媒第一股“电广传媒”于1998年12月23日在深交所上市,由湖南广播电视发展中心作为主发起人进行全资改组而来,2001年电广传媒整合全省的省级电视网络,投资超过6亿元;打造《财富中国》投资8000万元;开展收视调查投资2120万元;新拍电视剧投资3、13亿元;新建湖南台都市频道投资1、16亿元。所有这些项目所需资金都依靠上市融资解决。据有关资料显示,1999年、2000年企业两次从股市融得资金20亿元。故而,上市融资将是推进我国影视企业化解融资难题的一条有效途径。
(2)中小板块(创业板)。中小板块是2001年深圳证券交易所为了鼓励自主创新,而专门设置的中小型公司聚集板块。板块内公司普遍具有收入增长快、盈利能力强,股票流动性好的特点,创业板能给中小企业提供更方便的融资渠道。由于主板上市有较为严格的要求和条件,而现阶段我国传媒企业则多为中小企业,因而着力进入中小板块上市融资是一条更易操作的途径。2009年10月14日在创业板正式发行的华谊兄弟的发行价格为28、58元/股,预计募股6、2亿元,最终超募5、8亿余元,超募比率达93、61%,市盈率为69、71倍。此次募集资金到位后,华谊兄弟将达到电影年产量6部,电视剧年产量600集的影视作品制作规模,提速其打造娱乐王国的步伐。
3、探索开展间接上市融资。由于直接上市程序繁复、成本高、时间长,影视企业以收购、股权置换等方式取得壳公司资产的控股权,进而实现间接上市融资的目的。买壳收益来自获得低成本的配股资金。
另外,伴随在主板、创业板上市的公司增多,分拆上市成为进一步融资途径。分拆主要因为实体有扩张动因,是对母子公司重新定位,在确定母子公司各自比较优势的基础上,便于集中自身优势项目。无论规模扩张还是多元化经营中存在负协同效应,存在报酬递减的临界点。创业板市场为上市公司综合利用主板和二板市场的不同功能进行资本运营创造可能和条件,上市公司分拆的子公司可在二板继续上市。
今年湖南广电集团很可能效仿上海文广集团的路子,最终让集团有发展潜力的子公司适时分拆上市。这次改革将按照先电视台、电台,再电影,“先新后旧、先大后小、先优后难”的原则,把媒体广告创收与可经营性资产、可制播分离的内容生产、新媒体、新业态等一并划归新的市场主体。
4、吸纳风险投资基金。风险投资是指由风险基金、风险公司将风险资本投向新兴的迅速成长的有巨大竞争潜力的未上市公司,在承担很大风险的基础上为融资人提供长期股权资本和增值服务,培育企业快速成长,数年后通过上市、并购或其它股权转让方式撤出投资并取得高额投资回报的一种投资方式。网络等新媒体吸收风险投资较多,并且已经取得很好效果,因而影视企业可以大胆展示其发展前景和资产增值的可能性,逐步吸纳风险投资资金,借助风投资金解决融资难题,拓宽融资渠道。
三、制约影视企业融资的几个问题
由于我国影视产业市场化发展进程较为缓慢,影视企业现代企业制度还没有完全建立起来,加之影视产业自身的特点,影视企业在融资过程中还会受到以下三个方面因素的制约。
(一)产权交易问题
产权是财产所有权、使用权、收益权、处置权的总和。产权资本运营条件是市场经济有相当程度发展,市场机制的作用得到充分发挥。具体为:第一,产权制度的建立,以股份制为主要形式的公司制已成为现代企业制度的核心制度;第二,产权交易市场规范化,产权交易法规体系形成。只有满足上述条件实现影视产业以产权为载体,以资产折价入股的形式来吸引行业外资本。
(二)抵押融资的担保问题
无形资产本身不能产生收益,只有在与有形资产有效结合时才能产生收益,这是无形资产附着性特点。影视企业抵押融资存在缺少有形资本、无形资产难以评估等方面的问题,这致使当前商业银行在与影视企业合作时,面临着更多的未知风险和更大的金融创新压力。这需要相关机构和协会在专业评估服务方面给予必要的支持,协助商业银行对相关业务流程进行改进完善,创新抵押担保形式和模式,可以采取“有形资产+无形资产”的形式实现抵押担保;亦可对电影业中的优质龙头企业采取多部影片打包放款的方式,以打包后多部影片的综合收益作为还款来源。
(三)无形资产的价值评估问题
在影视企业的资本价值中除去资金、网络、设备、房屋等实物形态资产价值外,包括市场竞争力的资产,如品牌、广告客户等;也涵盖着体现智力劳动成果的资产,如栏目创意的专用权、商标权、版权、商业秘密等方面;也有体现企业内在发展动力的资产,如:经营管理方法、流程、企业文化和管理信息系统等方面;以及体现人力资源的资产,如员工创新能力等。
无形资本的评估主要由资产评估机构承担,依凭证为主要依据。经济学中与无形资产有关的项目有29项,美国评估机构涉及项目23项,我国会计实务中运用单项评估和整体评估的12项,而进行会计确认的只有6~7项。现自创的无形资产几乎不予入账:如品牌价值,无形资产价值难以评估。如果在运营中不能建立有效的影视无形资本确认机制,必然会阻碍社会资本进入影视产业,因此要改进和完善无形资产的评估方法。无形资产评估最常用的方法是收益法,但采用收益法评估无形资产的评估值弹性很大,即收益额、折现率和收益期限的确定很重要,特别是折现率相差一点,无形资产评估的价值就相差很多。条件理想情况下,也可采用市场法、成本法。
四、企业实现融资后应注意的具体问题
(一)努力增强企业自身的核心竞争力问题
影视产业融资不光需要金融业的依托,更需要影视企业本身不断推陈出新,用自己的核心竞争力去吸引金融业投入资本。电视剧《武林外传》后期开发已形成产业链,网游已在纳斯达克上市。这种良性循环进一步解决了企业的融资问题。创业板上市几个月来,有的上市公司的股价回落,说明投资者对高股价怀疑,对企业盈利能力信心不足。企业核心竞争力不足,后续收入增长乏力,会极大影响企业进一步融资。企业需努力提升自身核心竞争力。
(二)高度重视融资决策带来的财务风险问题
1、结构风险。由于各种融资方式的成本税收以及债权人对企业所有权的认可程度存在差异,企业需要通过确定最佳融资结构,达到企业市场价值最大化。融资的核心问题就是资本结构问题,包括权益性融资和债务性融资的比例。企业理想的融资结构需满足两个条件:资本利润率高于融资成本率;融资结构安排得当,长短期分布合理,使资金及时回流,偿付到期负债与利息。影视企业只有采用适合企业发展的融资方案,确定合理的融资结构才能较好地达到融资目的。
2、资金断流风险。影视产业已经进入大投入、大产出的时期。影视企业生产具有长期性特征,只有拥有大量充足资金才能保证其发展。关于融资资金的使用要注意两点:第一,募集资金的用途要与原有设定的使用用途一致,进行很好的衔接;第二,募集的资金要有很好的使用效率,不存在浪费使用的情况。影视企业融资后其资金管理必须跟上,否则企业扩大经营后更易出现资金断流的情况。
3、股市风险。在金融环境不好或企业经营出现问题时,企业股价下降,影响公司权益资本市值。为迎合投资者短期偏好的压力,融资企业应避免在经营管理上采取短期行为的情况,因为这样做会影响公司的正常经营决策,给公司的长远发展造成负面影响。
(三)密切注意现金流量表提供的财务信息问题
1、筹资方面的信息。现金流量表中的筹资活动所产生的现金流量,既包括所有者权益性筹资的现金流入量和流出量,又包括债务性筹资的现金流入量和流出量。筹资活动现金流量信息,不仅关系到企业目前现金流量的多少,而且还关系到企业未来现金流量的大小,以及企业资本结构和资金成本等问题。融资企业对这些财务信息必须加以关注。
2、企业分配方面的信息。是指利息和现金股利的支付方面的信息。投资者和债权人将资金投入企业的目的就是为了获得盈利并保证其资金的安全。但是,如果融资企业仅有货币计量的账面利润,现金流量却不够充足,企业是无法兑现以现金形式表现的投资回报。这样势必会打击投资者和债权人的投资积极性。融资企业应密切关注现金流量关于利润分配的指标情况,弥补通常只分析权责发生制下的盈余指标信息的不足。企业只有按预定利润分配方案满足投资者和债权人的获利需求,才能树立较好的公司形象,进一步方便融资。
五、促进影视产业融资的相关举措
(一)适应融资需求,强化对影视企业进行改革
要着力推进影视企业实现转企改革、制播分离,以方便影视企业进行相关融资活动,逐步解决企业发展资金不足的问题。一般来说,产权关系比较复杂的企业,是很难进行融资活动的。制播分离,就是由电视台出资成立一个可以进行市场运营的公司,按照企业化管理,其他如播出渠道、新闻类节目制作等仍旧是事业制管理的行为。过去,电视节目在市场竞争,但是电视台是事业单位,不参与竞争。实行制播分离后,电视台的部分资源剥离出来变成一个独立的市场主体,直接去参与市场流通,实现收购、整合、组合以及上市等多种运营模式。
(二)鼓励并购重组,推行影视企业集团化经营
集团化运作是改变中小影视企业融资难的举措之一,通过集团化及由此带来的协同效应将方便企业开展相关融资活动,并取得较好的经验管理效果。以资本为纽带,借助市场逐步形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制的企业集团,利用集团强强联手整合资源,增强规模效益,更易实现便捷、高效率地使用资金,促进企业乃至整个影视产业的发展。
(三)强化统筹协调,建立多方面多层次市场融资体系
未来金融与影视产业融合的着力点要注重对影视企业进行必要的市场细分,政府应该出台相关举措,鼓励发展民间金融,发展草根金融。在行业发展条件允许的情况下,探索吸收外资,吸引社保基金、保险业等聚集资金较多机构、行业的投资资金进入影视行业。鼓励大型企业通过参股、控股等方式投资电影,鼓励有实力的企业、团体依法发起组建各类电影投资公司,努力培育电影领域战略投资者。
(四)注重分析研究,加快推进影视产业融资政策与平台建设
1、尽快落实扶持政策举措。相关政府部门应尽快贯彻落实《国务院办公厅关于促进电影产业繁荣发展的指导意见》的要求,研究制定符合市场经济发展规律和影视产业特点的财政扶持政策,转变财政直接投资方式为财政支持方式。对于融资困难、良好成长性的企业给与项目补贴;对于有一定融资能力,所需资金量大的企业给予贷款贴息。
2、推进产权交易市场的建设。文化产权交易平台于2010年上半年推出,作为综合性文化产权交易服务机构,它将为文化物权、债权、股权、知识产权等各类文化产权提权流转平台,并打通文化市场与资本市场间壁垒。
3、探索设立影视产业发展专项资金。在现有政府每年投放5亿元专项资金刺激发展的同时,依据影视产业发展过程中的重点和难点,加大专项资金投放力度。以更好地发挥资金的传导机制、公共财政的导向机制以及杠杆机制,放大了财政性资金使用效益。
4、创建政策性影视产业发展保险平台。此前,中国工商银行北京分行提出了“版权财产的质押担保+个人连带保证担保”的融资平台,缓解了由于缺少专业评估机构和承担责任的机构,而出现的还款难的问题,有利于企业实现间接融资。2008年11月16日,北京中小企业信用再担保有限责任公司在京成立,据悉,这是全国第一家政府出资设立的省市级再担保公司。政府成立政策性再担保公司,为保险公司再担保,对于合作担保机构符合条件的享受担保费补贴和担保业务补助。今年以来,为进一步提升财政资金的杠杆效应和使用效率,扩大担保规模,切实解决北京市中小企业融资难、担保难问题,北京市发改委、市财政局研究提出了北京市设立再担保公司的方案,并经工业和信息化部正式批复同意。据了解,再担保公司将按照“政策性导向、市场化运作、公司化管理”的模式运行,在充分发挥公共财政政策效能的同时,有效控制风险。再担保公司资本金为15亿元,首期规模5亿元,由北京市国资公司承担政府出资人代表职责,市财政将为其建立资本金补充和代偿补偿机制。这一保险平台的构建,为开展影视企业发展保险平台建设提供了良好的借鉴作用,能够实现共担信用风险,提升信用等级,放大担保倍数的效果,有效缓解影视企业融资难题。
5、建立服务机构,不断完善服务功能。2010年1月,“北京文化创意产业金融服务中心”在宣武区成立。宣武区政府承诺每年提供500万元的风险补贴鼓励、扶持无担保的或未曾得到过贷款的企业,这500万元的投入可撬动6亿元左右的放贷额度。这种由政府出资与金融机构共担贷款风险的模式,将有利于不断完善我国影视企业发展服务功能。
参考文献:
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创业板风险评估篇6
一、创业板公司特点分析
(一)创业板公司的行业特点
中国证监会于2010年3月19日《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》(证监会公告2010年第8号)，明确了创业板的市场定位，即我国创业板主要界定在符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。并要求保荐机构重点关注企业的创新能力，深入核查企业是否拥有关键的核心技术、突出的研发优势、创新的业务模式以及较强的市场开拓能力，并在成长性专项意见中予以说明。从证监会受理的149家创业板上市公司的行业分布来看，主要集中在科技含量高的电子信息、生物医药、新材料、新能源行业，占比达68%；同时，即使部分公司所处的传统行业科技含量不高，但在技术和商业模式方面也有明显的创新特色，如主营户外用品的“探路者”、主营农机连锁的“吉峰农机”等。
(二)创业板上市公司的资产结构
与主板市场相比，创业板上市企业一般是中小企业、高新科技企业、高风险成长型企业。这直接决定了创业板上市公司的资产结构中，固定资产或实物性资产所占比例偏低，通常这类公司被称为“轻公司”。与制造业不同，由于行业本身的特点，“轻公司”资产结构中，天然就脱离了厂房、大型生产设备的要求。在eBay（主营网上拍卖）、谷歌（主营网络搜索引擎）、微软（主营软件）这三家企业与通用汽车的财务数据对比中，就可以很明显地看出这种区别。“轻公司”的资产主体主要包括现金类资产或无形资产等，而在制造业公司中，大量资产为存货、应收账款、固定资产等。据相关学者研究得出结论，创业板上市公司固定资产比率较低,平均值为17、01%,流动资产比率较高,平均值为70、15%,这与高新技术企业以研究开发与技术成果转化为主要业务的特征一致,它们主要通过产品差异获取利润,不同于以规模经济、扩大产能、低成本优势获取利润的制造业。
二、我国拟上市创业板公司评估问题分析
本文主要分析创业板公司设立、发行、信息披露、退市四个环节所涉及的评估问题：一是创业板公司设立及设立后并购等行为，应充分体现无形资产价值；二是创业板公司在发行定价时，应充分利用资产评估的专业功能，合理保障新老股东的权益；三是创业板公司在信息披露方面，应加强评估提供价值信息的功能；四是充分发挥资产评估对创业板公司退市界定中的作用。
(一)公司设立时，应充分体现无形资产价值
资产评估在企业改制过程中，是一个非常基础性的工作，主要有三个方面的作用。一是确定股东权益和股本大小，即核定出资资本。最普遍的是发起设立股份公司，各个出资人的权益以及股本结构都是通过评估来量化的。还有就是为了改善股东结构，通过增资扩股或转让部分股权引进新股东，需要对出资人的资产进行评估，以便作为对价的依据。二是主要是作为企业改制兼调账的依据。企业改制评估后，根据评估师提供的资产负债明细，设立或调整公司报表或账务。三是为公司工商注册提供验证出资额的合法依据。从目前创业板市场的资产评估作用看，主要体现的也是上述传统的角色，即：为拟上市创业板公司设立公司（包括有限责任公司转制为股份有限公司）时的股东出资资本核定提供价值参考依据，以及为部分创业板公司设立后上市前并购时的交易资产提供交易定价参考依据。
在这两个环节进行的资产评估，主要是以审计确认的资产负债表为基础确定评估范围，采用资产基础法进行评估。对于拟在创业板市场上市的企业，拥有或控制大量直接决定其未来成长性并产生收益的无形资产，尽管是企业收益的核心资产，由于不符合企业会计准则对资产的定义要求，或者符合企业会计准则定义要求但不能准确计量，并未在企业账面体现，也未在这两个环节的评估中体现，可能使发起人（老股东）权益被低估。
创业板上市公司普遍没有太多的设备、厂房以及原材料等有形资产，主要靠人才、技术、管理以及其他不可轻易获取的资源等无形资产来经营，账面资产价值与企业价值差别巨大。创业板公司申报发行的有关材料和招股说明书中说明或披露的无形资产相关情况，通常是关于无形资产可行性方面的信息，并没有直接给未来投资者一个投资价值的概念。因此，需要在资产评估环节研究如何合理评估创业板上市企业账面未体现的无形资产的价值，进而对企业整体价值进行科学合理地评估。
(二)创业板公司在发行定价时建立评估机制
根据《证券法》和《证券发行与承销管理办法》（证监会令第37号）的相关规定，IPO发行价是通过向特定机构投资者询价的方式确定。在发行价确定时，老股东的权益是否被关注或如何考虑，一直未引起应有的重视。如在国资领域，国资监管部门并未通过国有资产评估的管理手段对国有企业IPO发行定价实施监管，只是根据《公司注册资本登记管理规定》（国家工商总局令第22号），对变更为股份有限公司的原有限责任公司的净资产，“应当由具有评估资格的资产评估机构评估作价，并由验资机构进行验资”。而根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号），出于连续计算持续经营时间的考虑，有限责任公司一般都是按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司。这样，资产评估仅具有核实账面净资产是否存在减值的意义，对发行价的确定起不到任何影响和制约作用。而从2008和2009两年中8家大型央企IPO数据显示，上市日后20个交易日均价较发行价平均溢价26、19%，除3家溢价在10%以内，其余5家溢价均超过20%，最高者达到54、91%，远超过发达股票市场正负15%的一般振荡幅度。这固然有二级市场投机炒作的因素，但也不可忽视询价机制本身可能存在的问题。因此，借助独立第三方机构进行资产评估，对企业IPO发行定价提供有效的专业意见，对于保护包括老股东的权益，具有十分重要的现实意义。
分析国家相关部门的法规不难得出一个明确的结论：IPO这种上市前的增资扩股行为，也是一种产权交易行为，其一级市场发行价实质上就是一种产权交易对价，应当按照公平对等的原则，合理量化老股东的权益价值。现在市场存在国有企业改制设立为股份有限公司以后若干年才获得公开发行股票并上市的情况，虽然改制时进行了资产评估，且按核准备案后的评估结果进行了调帐，但是经过若干年的生产经营，宏观环境、市场情况发生了很大的变化，与改制设立公司时相比企业价值会发生很大变化，企业账面价值不能客观反映公司价值，如果这时仍按账面净资产作为公开发行股票的价值基础，明显不能反映原股东的权益价值。因此，在发行时应当进行资产评估1。
从上述创业板公司资产结构分析，不难看出，创业板公司账面记录的资产，无论历史成本、还是重置价值，与企业收益的对应性极弱，也就是说，这类公司的收益对应的资本并不完全体现在企业资产负债表上。企业资产负债表在很大程度上是企业会计准则关于资产定义及其确认并计量的结果，以其为基础的评估价值，并不能客观体现高新技术企业股东真正的权益。同时，在创业板公司设立评估后，企业的经营状况和资产财务结构往往发生了很大的变化，在股票发行时，对等确定在企业法人资产中的权益额和占比，明显有损老股东权益。因此，在创业板IPO环节建立评估机制，体现不同于传统评估核定出资资本功能的评估作用，采用投资价值类型，体现老股东权益，是保障新老股东权益的有效手段，也是资产评估功能的真正体现。
(三)创业板公司上市后建立价值信息披露评估辅助机制
由于创业板市场上市标准较主板市场低，投资风险较大，信息不对称程度高，发生市场操纵的可能性较大，危害性也大。资产评估所提供的公司的价值信息和价值尺度，直接关系到债权人和公众投资者的利益，对于保证债权人、投资人的安全和理性决策，保证资本市场有序运行必不可少。目前，《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中提出对大额交易、关联交易以及上市企业破产时的评估要求：第9、2条规定上市公司发生的交易涉及的资产总额占上市公司最近一期经审计总资产的10％以上，该交易涉及的资产总额同时存在账面值和评估值的，以较高者作为计算数据；第9、15条规定上市公司应当根据交易事项的类型，披露交易标的基本情况，包括标的评估值；第10、2、7条规定上市公司披露关联交易事项时，应当向深交所提交交易的定价政策及定价依据，其中包括成交价格与交易标的评估值；第11、10、8条规定上市公司披露重整、和解或者破产清算事项时，应当按照披露事项所涉情形向深交所提交的文件包括资产评估机构出具的文件。
创业板风险评估篇7
人才是农业科技创业投资成功与否的关键。由于我国创业投资在农业科技领域的发展不成熟,目前多层次、高素质的复合型人才少之又少。一方面,缺乏创业企业家,未形成创业企业家队伍。很多商业案例充分说明:一流管理与二流技术结合,可以获得成功;一流技术与二流管理结合,则极可能失败。另一方面,缺乏既懂高新技术又能开拓市场,敢冒风险寻求高额收益的综合型投资者。我国存在不少优秀的专业技术人才,但由于我国的市场开放时间不长,以往高等院校的专业分工过细以及现行的人事管理体制和教育体制等,不利于复合型人才的培养,所以目前能满足创业投资要求的复合型风险投资人才很少。
二、运作问题:科学管理运作制度不健全
我国目前农业科技企业创业投资风险管理运作机制不完善,随意性强。首先,风险投资管理未按照风险资本的办法管理,存在“首长贷“”人情贷”现象[3],未建立对投资对象系统的筛选和评估体系,资金利用率较低。其次,面对各种风险管理机制,创业投资家对农业科技企业创业投资风险管理的重视程度不够,投资后不再关注企业经营管理,缺乏规范的运营机制和管理制度,使得农业科技企业不能建立健全完善的风险管理机制,不能满足农业科技企业发展的需求。再次,公司治理机制不合理。农业科技企业国有投资比例一般在70%以上[4],公司实行经理负责制,少数大股东掌握着实际权力,其他股东的权益得不到保护,这些系列问题严重挫伤投资者的积极性。公司还存在管理体制陈旧、监管机制缺失等问题,在很大程度上限制了创业投资作用的发挥。
三、中介机构问题:中介服务机构不完善
近几年创业投资中介服务机构发展迅速,但是有实力特色并与农业科技创业投资相匹配的中介机构还未真正形成。中介机构不完善主要表现在三个方面:一是大多数中介机构经营不规范,独立公正性和科学权威性差,它们往往只是提供价值较小的参考信息,造成资源浪费。二是中介机构信用缺失。我国对创业投资管理方面的法律和准则较少,虽然2005年出台了《创业投资管理企业暂行办法》,但是关于创业投资中介机构的管理未做规定。中介机构缺少统一规范的执业标准,致使中介机构缺乏信用认知度,增加了交易成本[5]。三是中介机构中涉及创业投资业务的较少,对农业科技的创业投资业务更少,大概只占2%~3%[6]。再加上中介机构的服务质量和人员素质参差不齐,缺少对创业投资的研究,阻碍创业投资在农业科技领域的发展。
四、我国农业科技企业创业投资风险管理的建议
(一)开辟多元化融资渠道
加大融资支持,建立农业科技企业多元化的融资渠道。一方面,要充分利用银行资金。为鼓励银行资金进入农业科技领域的创业投资行业,我国政府可以借鉴美国SBA(小企业管理局)采用“杠杆融资”的模式来引导银行富余资金参与创业投资[7]。另一方面,要大力发展民间投资,充分利用民间的闲置资金。培养我国居民的风险投资意识,减少对个人、企业、保险基金、养老基金等参与风险投资的限制,让更多的民间资金融入到农业科技创业投资领域,扩大民间融资的渠道,丰富融资的多元化,实现了双赢。再次,健全资本市场,减少中小企业板市场和场外交易市场(OTC)与发达资本市场的差距,早日与国际金融市场接轨。降低农业科技企业融资门槛,鼓励农业科技企业在中小企业板、创业板、海外证券市场上市融资,同时充分利用国际金融市场,积极引进国外资本从事风险投资业务,拓宽投资领域。
(二)畅通资本退出渠道
风险项目退出渠道不畅通是制约我国创业投资发展的障碍之一。有效的资本退出是创业投资成功的基础,成功退出意味着从一个项目退出后可以投入到下一个项目中去,循环推动高新科技成果不断转化,从而实现高额回报。根据先进发达国家经验,公开上市是资本退出的主要形式,在美国约有30%的风险资本采取公开上市的方式退出[8],因此我国要加快创业板市场的建立,尽快开设创业板、国外二板市场或香港创业板上市,设立和发展柜台交易和地区性股权转让市场,为规模较小的农业科技企业提供股权转让和交易市场,并充分利用海外证券市场上市。要进一步完善企业并购方式,积极培育投资银行,充分发挥其在资本市场中的中介作用。要完善法律制度,对私募市场进行规范,并放松对股权回购、清算退出、买卖上市等场外交易的限制。
(三)培养复合型创业投资人才
创业投资跨越科技与金融两大领域,涉及评估、投资、管理、审计和高科技专业知识等多学科,实践性、综合性强[9],需要具有相应科技知识、管理经验、金融投资知识,善于捕捉市场信息,具有国际视野高层次专业化人才和复合型风险投资人才。当下培养一批高素质的复合型创业投资人才尤为重要。首先,建立人才激励机制,加快人才的培养与引进。对其提供优厚的薪资待遇,加强人才的培训,不断更新知识,开拓视野,促进资源的有效配置。其次,推动教育改革,加强与国外农业科技创业投资企业的合作,学习先进的知识和管理经验,培养在农业科技、管理、金融和法律等方面具有综合素质的复合型人才。再次,高薪聘请国内外优秀的专家来企业指导工作,定期或不定期地邀请国内外着名创业投资机构及专家到企业内部交流和座谈。
(四)完善创业投资运作机制
为了保障农业科技企业创业投资的顺利进行,改革和完善创业投资运行机制是关键。要加强对农业科技创业投资的科学管理,建立一套严格的、适应我国国情的农业科技创业投资资金管 理制度,构建农业科技风险项目的筛选、评估体系,提供系列化管理和增值服务,合理利用各方资源,实现资源的优化配置,提高资金利用效率。同时要加强对创业投资风险管理的重视,制定运营管理规章制度、产权保护制度和先进的信用体系,减少交易成本和投资风险,使创业投资在农业科技领域更加规范化、制度化,促进农业科技企业健康发展。必须调整、改变农业科技企业的股权结构,降低国有股比重[10],建立完善的资本市场,增加控制权在市场的竞争。要建立先进的管理体制和监管机制,规范农业科技企业行为,促进我国科技金融市场健康有序发展。
创业板风险评估篇8
Abstract： China GEM since its launch in 2009， there has been the issue of irrational pricing、 This paper analyzes the relative valuation method and absolute valuation method used in the valuation of the GEM， discusses the industry characteristics and valuation characteristics of GEM panies、 On the basis of the foregoing discussion， the paper analyzes financial data acquisition， development speed setting，
analog pany selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters、 Finally， bining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system、
关键词： 创业板；公司估值；发行定价；对策
Key words： GEM；valuation；pricing；strategy
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）13-0168-03
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基金项目：深圳大学人文社科基金项目（项目编号：10QNCG12）。
作者简介：刘浩然（1972-），男，湖南衡阳人，博士，讲师，研究方向为资本市场。
0 引言
我国创业板自2009年10月份推出，截止2012年底，共发行上市了355家公司股票，融资2300亿元左右。2012年创业板成IPO发行主角，在股市整体低迷的情况下创业板仍然吸纳了74家上市公司，合计募集资金351亿元，实现创业板推出以来上市数量与融资额双双位列A股第一。毫无疑问，创业板已经是我国多层次资本市场的重要组成部分。但是，创业板在满足中小新型企业融资需求的同时，也暴露出一些问题，特别是新股发行定价不合理的问题引人关注。统计显示，截至2012年12月20日，剔除原始股东的持股，当年新上市创业板公司市值与上市首日相比缩水合计116亿元，这意味着二级市场投资者财富损失占融资额的比例已高达33%。目前，发行人和承销商都有高定价的动机，券商研究部门受投行影响常常会提高公司估值，而投资者由于信息不对称和研究能力有限，常常被误导，这显然违背了证券市场的“三公”原则。2009年6月，证监会公布并实施了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，《意见》明确提出“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。”并就具体实施措施指出“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。”我国资本市场的实践表明“三高”（高发行价、高市盈率和高超募率）本身不是问题，没有合理公司估值的“三高”才是问题。因此，有必要针对我国创业板的现状，结合我国的具体实践，深入分析创业板公司的估值问题。
1 估值方法分析
目前对公司估值采用的方法主要有相对估值法和绝对估值法两种。由于创业板企业具有不同于传统行业公司的价值特征，这两种方法在具体估值的时候都存在一些需要注意的问题。
1、1 相对估值法 相对估值法是将目标公司与具有相同或相似行业特征和财务特征的上市公司比较，通过上市公司的市场价值对目标公司市场价值进行估值的方法。在我国的创业板发行实践中，投行通常选用的乘数指标有PE（市盈率）、PS（市销率）和PB（市净率）。
市净率PB（价格/净值产）比较适合周期性较强，拥有大量实体资产并且账面价值相对稳定的企业。由于PB估值方法不适用于资产重置成本变动较快的公司，例如固定资产较少而商誉或知识产权较多的服务行业，因此在创业板公司估值中有很大的局限性。
市销率PS（价格/销售额）有较强的稳定性，因为销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控。PS估值法缺点是它无法反映公司的成本控制能力，比率会随着公司销售收入规模扩大而下降，但是这些缺点对创业板高成长企业来说不构成障碍。所以，市销率估值法虽然有明显缺点，但是可以作为创业板拟上市公司估值的补充。
市盈率PE（价格/利润）有综合性优势，在国内的上市定价中是比较常见的估值方法。对拟上市公司进行估值的时候，不但要参考历史市盈率，还要通过盈利预测考虑未来市盈率。由于公司未来1年的利润需要通过公司的财务预测进行估算，所以预测未来市盈率有很大的主观性。预测准确与否对发行定价的高低影响显著，因此预测能力也成为判断投行估值水平的重要依据。
对于相对估值法来说，一方面创业板企业多为具有高成长性的自主创新型公司，由于高新技术的千差万别，所以很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司；另一方面，创业板公司往往处于高速增长阶段，历史财务数据不稳定，未来发展弹性很大，无论是历史数据的可比性，还是未来数据的预测准确性都大打折扣。正是这些因素使相对估值法在我国创业板上市公司估值应用中难免有一些缺陷。
1、2 绝对估值法 绝对估值的一般思路是首先根据公司发展的生命周期特点将其成长过程划分为早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期等不同阶段，然后根据各个阶段的价值特征，在合理的假设下进行定量分析，预测出各个阶段收入、支出、债务、投资、成本、利润等相关财务指标及变量，计算出公司各年的股权现金流量，最后通过现金流贴现公式得出公司的股权价值。
绝对估值法的关键是预测，对于拟上市的创业板公司来说，预测可能是比主板公司更困难的事，因为创业板企业在经营模式、业绩增长、毛利率变化方面与主板企业都有很大不同。相比于传统行业公司，创业板公司业务基础的稳定性要差很多，产品更新换代能力和抵御行业系统风险能力也要差很多，因此，要想比较精准预测创业板公司未来的盈利能力就会比较困难。
尽管上述估值方法在应用中存在许多局限，但是目前投资银行在投资价值研究报告中基本都是采用上述两种方面。对企业的准确估值依赖于准确获取公司信息，对公司未来盈利能力进行客观准确预测，恰当地选择细分行业中合适的公司进行比较。如果人为地提高对未来业绩的预测，或是选择同行业较高市盈率的公司进行比较，将会导致询价区间抬高。
2 创业板公司的估值特点
在我国创业板上市的公司大部分具有行业领先、模式独特、工艺先进等特点，相对一般传统企业而言，创业板公司具有独特的价值特征，体现在估值对象行业特征和估值者行为特征两方面。
2、1 创业板公司的行业特点
2、1、1 高成长性与高不确定性相结合的特征 创业板拟上市公司往往是高科技产业或新兴行业的开拓者，它们依靠核心技术开发出新产品，在较短时间内迅速成长壮大，具有较大的发展潜力，体现出高成长性。但同时创业企业在管理、市场、技术等多方面有较大不稳定性，经营前景不明确。创业企业容易受到宏观经济政策变化及经济周期变化的影响，在经济紧缩时受到的冲击比成熟企业大。不确定性将会影响公司的管理决策，创业团队水平和机遇成为难以量化评估的因素。所以，对创业板拟上市公司的估值体现出明显的高成长性与高不确定性相结合的特征，承销商无法自信地预测企业将来究竟会如何发展。
2、1、2 高收益性与高风险性共存的特征 创业板公司很多是建立在最新科学技术或最新经营模式基础上，基本不受传统技术或传统经营模式发展水平的约束，所应用技术具有超前性，所采用经营模式具有探索性，企业经营取得高收益成为可能。但将高收益的取得需要经过一定的时间过程，还需要有一定的外部环境条件相配合，通过不断投入获得先进的技术、人才和资金积累。但是，投入不一定伴随着产出，可能成功也可能失败，这就给企业的发展带来较大风险性，即未来盈利具有非常大的模糊性和波动性。对创业板拟上市公司的估值不但要考虑其高收益的一面，也不能回事其高风险的一面。
2、1、3 无形资产发挥价值主导地位作用的特征 有不少创业板公司成功的关键在于其拥有核心专利或其他非专利技术等重要无形资产，这些企业有别于传统企业拥有庞大固定资产的特点，具有“轻资产”的特点，人力资源和高新技术优势才是其能够高速发展的动力之源。所以，在创业企业的经营资产中实际上更多是无形资产发挥作用，无形资产占据着企业资产份额中的主导地位。无形资产对创业企业的重要性使得我们在做公司估值的时候必须客观评估其价值，体现出创业企业价值中无形资产占据价值主导地位作用的特征。
2、2 承销商估值行为特性
2、2、1 价值评估具有主观性 在企业估值的活动中，由于需要对将来的经营状况做出判断和预测，评估者常常更依重于判断而非事实，其主观性成为重要因素，这让价值评估有时候看起来更像一门艺术而非精确的科学。当企业估值活动有多方参与其中时，所谓估值的整个过程就会充满分歧和讨价还价。不同评估者会因为背景、经历及知识结构等方面的差异对同一拟上市公司价值认识产生较大差异，从而产生价值评估认知偏差。在新股发行中，承销商是最重要的中介机构，其主观性自然被最直接地体现在发行估值和定价活动里面。
2、2、2 价值评估具有不完全性 创业企业未来发展具有较一般传统企业更多的不确定性，企业资产性质很大比重是无形资产，企业内部管理相对不规范等，这些企业特点都增加了估值中的信息不对称性，使得估值难度大幅度提高。承销商在收集拟发行企业的各项估值数据时，不但遇到数据错误和数据缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也将导致部分潜在价值可能被错估或漏估，体现出估值不完全性特点。
2、2、3 价值评估具有渐进性 价值评估的主观性和不完全性决定了价值评估过程必然是在企业不断变化且不完全信息条件下对评估对象价值逐步发现、测算并最终确认的动态过程。如果承销商在这个过程中进展匆忙，缺少充分的事前准备，没有经过反复的认识和推算，只是迫于发行窗口临近而急于得出估值结果，则会违背估值渐进性特点，难免出现估值偏离。鉴于价值评估渐进性特点，创业板公司发行评估需要承销商通过对项目的持续监管和重复评估来提高价值评估的准确性，而不是简单地在发行前“拼凑”出一份估值报告。
3 创业板发行定价的普遍问题
发行定价的基础是估值，各方在确定估值区间的基础上通过利益博弈，最终形成发行价格。在我国的发行实践中，发行公司和承销商属于强势一方，它们会利用前文论述过的估值方法的缺陷，借助创业企业的特点，强化主观意愿，引导利益格局走向，抬高估值区间，以便最终实现高定价。
3、1 数据采集问题 承销商往往利用创业企业很多都存在缺乏历史数据的缺陷，借此机会选择性使用有利高估值的数据。创业企业在其发展过程中通常忙于市场扩张，疏于内部管理，因此普遍存在成长时间较短，会计资料不完善，财务制度不健全等特点。即便有一些企业设立时间略长，但往往强调争夺市场多过强调内部规范，也很难取得稳定的、具有较强说服力的历史数据。数据缺乏给了估值人员较大的估值空间，通过选择性使用数据，压低或抬高某些估计数据，可以引导人们对创业企业的前景的预期，从而创造有利于自己的估值范围。
3、2 成长性估计问题 承销商往往利用创业企业高成长性和高不确定性并存的特点，在估值中依据自身的预期，人为地选择一定的增长速度。利用绝对估值方法时，创业企业的增长速度是预测未来各项财务指标的基础，如果调整增长速度就可以调整预测的财务数据，从而调整现金折算价值，实际上达到调整企业估值的目的。创业企业增长速度同时具有高成长性和不确定性，对于评估人员而言，这给他们提供了操控增长速度的空间。
3、3 类比公司选择问题 承销商往往利用创业板类比公司选择弹性较大的特点，通过有意地选择类比公司，主动构造类比数据，借此调整估值水平。创业企业普遍缺乏标准明确的可比公司，一方面是因为这些企业往往具有较大的创新性，内在科学技术和外在市场细分很有特色，要寻找与该企业规模、市场、产品、技术等具较强相似性的企业比较困难；另一方面由于整个行业可能还处于快速发展阶段，整个市场的财务数据展现不充分，难以科学地评估行业内的企业差别，因此难以准确寻找可类比企业。在类比标准放宽的条件下，选择的弹性自然增强了，承销商可以按自己的意图构建类比标准，通过有意地挑选和剔除某些企业，从而操纵估值。
3、4 无形资产估值问题 创业企业无形资产较大，“轻”资产明显的特点也可能被承销商利用来影响估值水平。无形资产对创业企业发展起着重要作用，但很难或极少在企业会计账面上得以反映，这需要评估人员对此进行准确判断并正确反映其价值。无形资产的估值弹性较大，特别是技术、专利等无形资产的估值，需要较高的专业水平。估值弹性较大，就容易形成比较宽的估值区间，留下了可以议价的空间。承销商利用自身影响力，对无形资产的估值施加影响，就可能最终影响企业估值。
4 创业板发行定价的变革措施
近几年，证券监管部门朝着市场化的方向，不断深化新股发行体制的市场化改革。新股发行定价市场化的改革实质上将价格的确定交给市场参与各方，通过有效的价格博弈，充分融入投资者、发行人、发行中介（投资银行）所掌握的股票信息，最终获得一个充分反映基础资产价值的股票价格，这样的机制能够充分发挥资本市场优化资源配置的功能，对于资本市场长远的发展、市场参与各方都是最有利的。
然而市场机制的建立与完善是一个长期而充满挑战的过程，这需要建立一个能够兼顾各方利益充分发挥资本市场价值发现功能的市场机制。当前，承销商在固定收费比例模式的基础上，发展出浮动收费比例模式和等级累计收费模式，这将进一步刺激承销商提高发行价格，追求发行超募。另外，由于信息不对称，投资者对新股的估值主要参考主承销商出具的投资价值研究报告，券商研究员在出具研究报告时经常会受到来自投行部门的影响，在研究报告中对公司前景预测过于乐观，而对风险避重就轻，从而影响投资价值报告的独立性。现行的新股发行定价是在对询价机构询价、报价的基础上，由承销商和股票发行者最后拍板决定，整个过程对抬高发行价格的行为缺乏有效的利益制衡机制。
4、1 落实发行人及中介的信息披露责任 招股说明书是新股首次公开发行中最重要的信息披露文件，是投资者获取公司信息，发现公司投资价值的基础。目前，招股说明书普遍存在避重就轻和虚假浮夸之风。部分发行人对自身优势等对定价有正面影响的信息进行夸大描述，而对风险等对定价有负面影响的信息进行规避，难以让投资者完整、真实、及时了解到相关信息。例如，通过刻意细分市场以夸大自己的行业地位，通过对合同纠纷等或有事项加以隐瞒回避风险披露。因此，在招股书信息披露方面，有关部门需要落实对发行人信息披露的真实、准确、完整和客观公正性的监管，要加强发行人和相关中介机构承担的责任。
4、2 保证承销商研究部门与投行部门的独立性 主承销商提供的投资价值研究报告也是影响最终定价的重要信息来源，提高投资价值研究报告的质量对于合理定价具有重要意义。证监部门应该将券商研究部门的独立性作为发行考核的重要内容，通过一定的惩罚机制，如暂停审核甚至限制发行等措施确保投行部门不会影响研究部门。应当鼓励承销商设立严格的内部控制制度，确保研究员在项目参与过程中，不但要保证与投资银行部形式上独立，还要保证在撰写报告过程中的实质性独立。
4、3 建立承销商和投资人的共同利益机制 新股定价不合理现象的背后是承销商的利益与发行人而不是投资人的利益更加一致。如何让承销商站在相对中立的立场上行使职责，让它们在承销股票时兼顾发行人和投资者的利益成为制度设计的要点。在成熟市场，承销商必须重视维护投资人的利益，否则有可能面临发行失败的尴尬。但是在我国证券市场，股票属于稀缺商品，承销商几乎不会遇到新股股票推销不出去的风险。因此，为抑制承销商推高发行价格追求高额承销费的行为，可以规定承销商须按照一定比例认购自己承销的股票，并设定相应的流通锁定期。通过引入风险共担的制衡机制，让承销商能站在投资者的立场上考虑问题，从而保持中立的估值和定价立场。
综上所述，在创业板公司发行上市的过程中，估值是其发行定价的基础。估值受到各种因素的影响，估值区间具有一定的弹性，发行价格则是各方力量博弈的平衡点，也是估值的最后体现。股票发行市场的制度改革就是要通过制度创新改变博弈的力量，让现有力量过强的发行公司、发行承销商承担合理的责任和义务，让现有力量较弱的中小投资者得到保护，通过规范发行公司和承销商的定价行为，使其对创业板企业的估值符合公平、公正、公开的市场基本原则。
参考文献：
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[3]叶军，郑旭军、公司估值理论及其在证券投资中的运用[J]、 浙江金融，2007（06）、
