论述证券市场的功能(6篇)

论述证券市场的功能篇1

关键词：证券内幕交易法律责任

证券内幕交易是一种证券投机和欺诈交易行为，是证券犯罪的一种常见形态。证券市场既是一个风险市场，也是一个机会市场。投资者如能掌握上市公司的真实信息，获取利益的机会就会很大。反之，获利的机会就小。对证券投资者来说，他们是处在同一个起跑线上，凭着对各种公开信息的理解、辨别、判断作出投资选择并承担获利或损失的风险。内幕交易行为人利用身份的便利，凭借掌握的一般投资者所不知道的证券信息获取实际利益，是一种典型的不公平交易，这会导致其他投资者对证券市场的不信任，不利于证券交易市场的正常运作。实践证明，证券内幕交易一旦失控，后果不堪设想。我国证券交易市场形成的时间不长，相应的法律法规尚不健全，证券市场上内幕交易时有发生。如何利用法律规制内幕交易行为，将我国的证券业导向健康发展之路，是经济界和法律界需要共同解决的问题。

一、防范证券内幕交易行为的必要性

1.防范内幕交易可以保护投资者利益

与其他市场相同，证券市场要求所有的参与者必须遵守相同的游戏规则，内幕人员利用职务之便获取内幕信息从中获利，等同于与外部投资人不在同一条起跑线上开展竞争，实质上剥夺了普通投资者平等获得信息、参与公平竞争的机会，破坏了证券市场的公正性，严重违背公开、公平、公正的证券市场基本原则。为了保护普通投资者的利益，有必要防范内幕交易行为的发生。

2.防范内幕交易可以拓展融资渠道

根据“证券守恒定律”，内幕交易会损害特定投资者利益。但是，内幕交易特定受害人的确定是随机、不能事先预知的，即参与证券交易的所有投资者都有可能成为内幕交易的牺牲品，并且这种风险不能通过投资组合来完全规避，这种情况下，那些不愿意承担内幕交易风险的投资者就会选择退出市场，投资者所掌握的社会闲散游资也将随之撤离，证券市场的融资功能也将无法发挥。

因此，防范内幕交易行为是保障证券市场发挥筹资功能，扩展融资渠道的必然要求。

3.防范内幕交易可以推进国民经济健康发展

证券市场的一个重要功能即为实现资源的优化配置。内幕交易使得股票价格与价值发生了偏离，扭曲了证券产品的真实价值，不能正确引导资金向优秀公司流动，扰乱正常的金融秩序。虽然在内幕交易的遮掩下，市场可能会在一定时期内表现活跃与繁荣，但却深藏陷阱。如美国1929年股市崩盘最终导致全球性的经济危机，其中内幕交易应该说是“功不可没”。因此，为了促进国民经济的正常发展，有必要防范内幕交易行为。

二、证券内幕交易因果关系

1.因果关系推定

最高人民法院2003年1月9日公告下发的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述案件若干规定》)中明确规定了虚假陈述民事责任适用因果关系推定，即只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。虽然这一规定只是适用于虚假陈述类的证券侵权案件，不能适用于内幕交易赔偿案件因果关系的判定，但这是因果关系推定原则在证券损害赔偿中的重要依据，是最高人民法院对因果关系推定原则在实务中运用的认可。

通过立法，明确规定内幕交易民事责任因果关系推定原则，从而避开信赖关系、主观心态等在证券内幕交易中几乎无法完成的证明，不失为加强内幕交易法律规制的可行措施。

2.举证责任倒置

在证券内幕交易因果关系的认定中，应当依据因果关系推定原则，放弃传统的“谁主张、谁举证”原则，在放宽人资格限制，赋予内幕交易相对人较为宽泛诉权的同时，实行举证责任倒置。即不要求原告举证，而是允许被告举证进行抗辩。只要行为人存在利用内幕信息交易，相对人在行为人买卖期间买卖或者持有证券，并因此受到损失的，就可以认定内幕交易行为和投资者损失之间存在因果关系，从而加强对投资者合法权益的保护。如果内幕交易人有相反证据证明其证券违法行为与相对人交易时的股票价格没有联系，则内幕交易行为与相对人损失之间无因果关系。举证责任倒置并没有排斥被告提出反证的权利，如果被告确属无辜，完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成的，被告不承担损害赔偿责任。

三、对我国证券内幕交易行为的法律规制

1.建立严格、规范的信息披露

制度

信息披露的出发点在于增强股票发行与交易的透明度，为投资者提供硬时、充分、准确的信息，其不仅是投资者做出合理投资决策的必要基础，也是社会公众和监管机构对发行人进行监管的重要手段。具体的，应当做到以下两点：

1.1加强对政府信息的保密或披露。我国现阶段的证券市场仍是由政府主导的，这使得证券市场始终受到政府政策和消息的左右，而这些政策和消息就构成了内幕信息的重要组成部分。内幕消息不仅源于上市公司，而且出自政府部门，这是我国证券市场信息披露中存在的特殊现象。而在我国所具有的“关系社会”里，一些与政策制定者靠得近、有特殊背景的机构或个人在政府政策信息的获得上占有着先天的有利地位。因此，从表面上看，证券内幕交易行为进行是信息和资本的结合，而实质上其是权力与关系、权力与金钱的结合物。

1.2加强关联交易的信息披露工作。关联交易中隐含着道德风险，而任何一方当事人作为一种经济行为主体都会具有利己动机，因而在关联交易过程中，内部人往往会滥用对公司的控制权或重要影响力，不按等价有偿原则向公司支付对价，从而损害公司及小股东、债权人等利益相关者的合法利益。

也正因为这种风险以及人们对其公司性的疑虑，所以有史以来，法律为了维护交易的公平与安全，为了保护公司整体利益，在关联交易的规制上进行了种种尝试与努力。

由于投资者对公司的专业经营领域并非很了解，对公司关联交易所产生的影响更不了解，即便知道了关联交易信息也不能理解其对公司证券价格的影响，不能实现信息披露之目的，因此，公司负有向投资者说明关联交易及其影响的义务，监管部门也应完善这方面的监管制度。

2.加强政府的监管工作

第一，保证基本的执法力量。《证券法》授权证监会作为全国证券市场集中统一的监管机构，因此，各省监管机构及其人员现在都由证监会委派。

虽然目前证监会已经拥有1812名工作人员，面对上市公司总数已超过1600家的庞大的证券市场，觋有的证券执法力量显然不能满足需要。应当进一步扩大执法队伍，以适应证券市场监管工作的现实需要。

第二，加强市场执法手段。虽然证监会已经获得国务院授权，可以查询法人的银行账户，但其在查询个人银行账户时遇到了法律障碍。目前的法律尚未授权证监会可以查询、冻结个人储蓄账户。这样，关键性执法手段的欠缺就大大制约了证监会的执法力度。因此应当授予证监会必需的执法手段，以加强对证券内幕交易行为的查处力度。

四、结语

内幕交易危害甚巨。依法规制证券内幕交易，确立证券内幕交易因果关系推定原则，实行因果关系的举证责任倒置；法官在差价法和获利法的基础上综合各种因素行使自由裁量权，确定证券内幕交易的损害赔偿数额；通过强化信息公开披露制度，建立多元化纠纷解决机制等方法完善我国证券内幕交易禁止制度，是解决证券内幕交易问题，保障证券市场稳定发展，保护投资者利益的重要途径。

参考文献：

[1]刘新荣，王丽辉．证券内幕交易有关法律问题探讨[j]．重庆科技学院学报，2005，(4)．

[2]李丽，樊明达．论证券内幕交易罪[j]．河北职业技术学院学报，2005，(3)．

论述证券市场的功能篇2

关键词：股票市场资源配置完全竞争

引言

我国理论界一致认为，股票市场是配置资源的有效场所。在我国股票市场产生的初期，我们虽然也认为股票市场具有配置资源的功能，但事实上我们是把市场的功能定位在为经济建设筹集资金上，由于人们的注意力集中在市场融资能力上，从而大大降低了对股票市场配置资源的关注度。近几年来，我国股票市场本身存在的一些问题逐步暴露了出来，引起了人们对市场功能和作用的进一步思考。不少学者认为，由于过分强调股票市场的融资作用，使得股票市场配置资源的功能受到极大的抑制，导致市场投机成风，必须恢复股市的本来面目，充分发挥其应有的合理配置资源的作用。分析近几年来不断见诸报端的有关这个问题的论述，我们发现，几乎所有的论者都是将股票市场能够合理地配置资源看成一个先验的命题作为自己的逻辑起点，几乎没有人对股票市场能够合理配置资源表示怀疑，好象只要我们发挥了股票市场配置资源的功能，我国股市所存在的一切问题都将迎刃而解。

合理资源配置的含义

分析股票市场能否合理的配置资源，必须回答两个问题，一是什么是资源的合理配置，二是股票市场本身是否具有合理的配置资源的能力，能不能实现资源的合理配置。众所周知，资源配置要解决生产什么、怎样生产和为谁生产三个基本问题，在市场经济条件下，资源的配置是通过价格的变化来完成的。当某种商品供过于求，价格下跌时，一方面，刺激消费，使需求增加，另一方面抑制生产，使供给减少；当某种商品供不应求，价格上升时，一方面刺激生产，使供给增加，另一方面抑制消费，使需求减少。通过价格的调节，最终使供给和需求趋于一致，这时资源通过价格分配在各种用途上，使生产什么、怎样生产和为谁生产的问题得以解决。虽然价格机制可以自动地实现对资源的配置，但是要使这种配置合理，价格的变化也必须合理，对此，福利经济学进行了研究。按照福利经济学的观点，所谓合理地配置资源就是指实现了经济效率，达到帕累托最优状态。而帕累托最优状态的实现，是市场充分竞争的必然结果，福利经济学的基本结论是，任何充分竞争的均衡都是帕累托最优状态，同时，任何帕累托最优状态也都可以通过一套充分竞争价格得以实现。福利经济学讨论了充分竞争和资源最优配置的关系，虽然没有明确指出信息在资源最优配置中的作用，但是暗含着充分信息这个假定条件。如果信息是不充分的，逆向选择和败德行为就有可能发生，帕累托最优状态就难以实现，资源的最优配置就会落空。

综合以上结论，可以看出，资源的最优配置除了存在一个灵活的价格以外还需要两个条件，即充分竞争和充分信息。

股票市场合理配置资源的理论分析

我国理论界认为股票市场能够合理配置资源的主要理由是：股票市场通过资金的合理流动实现了资源的合理分配。在股票市场的运行过程中，证券投资者在获利本能的驱动下，总是追捧那些收益率高的股票，而抛弃那些收益率低的股票，股票价格的变化，实际上引导着货币资金流向高收益率的金融商品，而这些收益率高的金融商品往往代表着高成长性的产业和经济部门，大量资金的流入，为这些产业和经济部门的发展创造了非常有利的条件。股票市场通过削弱生产要素产业部门间转移的障碍从而达到了合理配置资源的目的。生产要素的部门转移有两个障碍，资产实物形态的转移障碍和进入障碍，股票市场则可以克服这两个障碍。在股票市场上，由于资产采取了有价证券的形式，具有最大的流动性，这就打破了实物资产的凝固和封闭状态，为生产要素在产业部门间的转移提供了方便的条件。同时，一些效益好、具有发展前途的企业，可以通过发行股票，广泛吸收社会资金，筹措到进入某一个产业部门最低限度的资金数额，这就打破了因资本有限而难以进入一些产业部门的障碍。我们认为，上述结论有很多值得商榷的地方。首先，高收益率的金融商品并非往往代表着高成长性的产业和经济部门。其次，资产采取有价证券的形式，便利了虚拟资本的转移和流动，但是并不意味着生产要素在产业部门间的转移就更加方便。退一步看，既使我们承认上述结论是确定无疑的，也只能说明从某些角度来看股票市场具有促进资源合理配置的作用，并不能为股票市场合理配置资源的一般性结论提供充足的理由。

如上所述，资源的配置是通过价格的变化来完成的，在商品市场上，只要竞争和信息是充分的，价格的变化是合理的，那么资源配置的结果就是合理的。而在股票市场上，除了价格变化是合理的这个条件以外，要实现资源的合理配置还需要另一个条件，即股票市场价格的合理变化能够顺利地传导到实体经济中去，能够对商品市场的价格产生直接的影响。股票价格的变化是否满足这两个基本条件呢？

先看第一个条件，关于股票市场的价格变化是不是合理的问题，证券投资理论似乎作了肯定的回答。证券投资理论认为，市场永远是对的，股票价格的变化永远是对的。细想一下，我们不难发现，上述结论只能证明，从投资角度来看，只有同市场价格的变化保持一致才能够保证成功，但这并不能够证明市场价格的变化本身是合理的。从信息和竞争是否充分这个角度来分析股票市场的价格波动是否合理，有效市场理论认为只要市场是强有效的，就可以作出肯定的回答。但很多学者的研究结论是，有效市场理论所定义的强有效市场，在现实生活中很难找到，几乎所有的股票市场都不能符合其基本要求。再从股票价格变化的实际情况来看，我们不仅不能够得出股票价格变化本身是合理的结论，而且可以发现，大多数时候，股票价格的变化是不合理的。一些学者通过研究得出结论，股票价格变化具有跳跃性和心理性特征。价格运动的起始和终结具有突发性、价格运动的过程具有急速性、价格运动受到市场心理因素的强烈影响。这一结论具有普遍意义，不仅不成熟的证券市场是这样，既使成熟的证券市场也是这样。美国的道·琼斯工业股票指数从1885年的36点到1988年的9213点，经历了103年的时间，但是，运动的主体部分是经过急促跳跃完成的，仅仅只用了15年的时间就完成了大约90%的运动距离。同时，由于股票价格受到市场心理的强烈影响，使得股票价格的波动具有强烈的趋同性和振荡性，同一市场上的股票价格总是同起同落，要涨一起上涨，要跌一起下跌，要么基本不动,要么巨幅震荡。显然，这样的价格变化，无论如何都不能认为是合理的。

实际上，股票价格变化不仅不能很好地起到配置资源的作用，而且还有可能对实体经济的资源合理配置造成极大的干扰和破坏，在中外证券市场的发展历史上不乏这样的例证。1928年到1929年9月，美国纽约证券交易所股票价格暴涨，主要工业公司的股票价格有时一天的上涨比例竞达到10%到15%。火爆的股票市场创造了巨大的资金需求，导致大量资金从实体经济中流出，企业资金短缺、经营困难，对美国经济造成了极大的损害。1929年10月，纽约证券交易所股票价格又发生暴跌，到1932年7月，道·琼斯30种工业股价指数从1929年的2452点跌到了58点，股市的暴跌带来了美国历史上破坏性最大的经济危机，使美国经济处于瘫痪状态,大量银行破产(1929年659家，1930年1352家，1931年2294家)，国民生产总值从1929年的880亿美元下降到1933年的400亿美元。在美国出现的这种情况，在其他国家的证券市场上几乎都不同程度的发生过。当然，我们并不认为这种情况具有普遍性，但这至少可以说明，股票市场合理配置资源的作用并不像我们想象的那样确定无疑。

再来看看第二个条件，即股票价格的变化能否顺利地传导到实体经济中去，能否对商品市场的价格产生直接的影响。笔者对我国深圳和上海两个证券交易所股票价格的变化和市场相关商品价格的变化情况进行了分析，其结论令人吃惊：二者既不具有整体上的相关性，也不具有局部上的相关性。限于资料，我们不能对美国和其他发达国家和地区的证券市场进行分析，但是通过对市场进行直观的观察，我们也可以得出上述结论。

综上所述，我们的基本结论是，股票市场并非是合理配置资源的有效场所，我们对于股票市场合理配置资源的作用不能够估计太高，不能够奢望用配置资源来解决股票市场存在的一切问题。

参考资料：

1.吴晓求，《证券投资学》，中国金融出版社，1998年，第71页

论述证券市场的功能篇3

由于证券市场有其固定的特点，因此其市场失灵的表现主要体现在信息失灵上，可以说，证券市场功能发挥所面临的绝大多数障碍或多或少均与信息失灵有着直接或间接的关联。第一，从经济学的角度来说，之所以会存在信息失灵，是因为市场存在着不确定性。从纯交换理论和一般均衡理论可知，证券市场上各种金融资产的买卖的本质则是用现在的货币同未来的货币进行交换，而“未来”本身就具有不确定性，不同时点的货币交换比率（收益率）并不是决定交易能否发生的唯一因素，往往高的收益率伴随着高风险或高不确定性。证券价格的决定不仅在于企业经营好坏，而且受制于宏观经济景气程度、政府政策变动等外部因素，甚至取决于其他投资者的判断、信心与行为。因此无论是证券产品的价格信息还是品质信息都时刻处于变化运动之中，是存在不确定性的。第二，逆向选择和道德风险也在证券市场广泛存在。证券市场上的欺诈行为和内幕交易就本质而言是非对称信息环境下的直接衍生物。证券欺诈和误导行为既包括无中生有、造谣惑众、弄虚作假的违法行为，也包括证券发行者不真实、模棱两可的或有意回避的信息陈述，还包括各类市场中介者如各证券交易所、证券经营机构、证券登记清算机构、证券投资和咨询机构等的有损客户利益的种种行为。内幕交易则是内幕人员利用所获得的不为一般投资者及时知晓的内幕信息，在证券市场上从事交易获利的行为。要想减少证券投资中的不确定性和风险，要必须获取尽可能充分、准确、全面、及时而且对称的信息。然而，证券市场的特殊性使得信息成本往往非常之高。普通散户为一笔小额股票买卖所付出的搜寻信息的边际成本如此之高，以至于其获得的股票交易收益尚不足以弥补信息成本。正是由于信息失灵的严重性，所以政府必须承担起克服证券市场信息不完全性和非对称性的重任，制定并执行强制性的信息披露制度，为所有投资者创造均等获取充分、真实、及时的各类信息的市场环境。

二、证券市场公共产品问题

在非对称信息条件下，存在高昂的信息成本。由于原则上每个出资人的每股收益相同，某一股东（尤其是小股东）如果为监督企业经理行为而付出很高的成本，但其收益却为所有股东共享。这引致了证券市场上的“搭便车”行为。这种搭便车现象的背后，其从经济学分析，本质仍是信息问题。从信息本身来看，它具有公共物品的性质，上市公司一般不愿意或尽量少提供信息，由此滋生的自然垄断增加信息的获取成本，从而抑制证券市场上的“信息投资”活动。从证券交易市场的角度看，由于证券市场的开放性，信息投资即付出信息成本的投资者的买卖行为可能迅即被未作信息投资的投资者所效法并即时产生价格变动，而使前一类投资者无法获得其信息投资的全部利益，从而减弱了其搜寻信息的利益驱动。上述观点表明除了证券市场本身应提供“用脚投票”机制，还需要证券监管机构就“用手投票”（即股东对管理层构成的直接约束）的程序和内容做出法规和制度安排。当然，作为主要的推论，对信息的强制性披露要求和相应的监督以及对虚假陈述和内幕交易的制裁成为监管者最重要的职责之一。还需指出的是，对证券中介机构，包括交易所、证券经营机构和咨询机构，乃至投资基金等的监控均存在类似的外部公共性，从而要求监督者从保护投资者利益的角度出发实施相应于各证券市场经济主体的监控举措，并对证券商等金融机构施行以防止过度竞争为目的的行业准入管制。

论述证券市场的功能篇4

市场经济体制下，证券市场是资本市场的一个重要组成部分，证券市场是一个具有巨大利益的市场，它对资源配置，促进社会生产力发展有着十分重要的作用，对国民经济的发展具有重要作用。本文对证券监管体系概念、我国现行证券监管体系进行了综述和解读，对我国证券监管体系的现状进行了详细的分析，对其中的问题进行了解剖，从而提出我国证券监管体系的发展对策及建议，希望能为我国的证券监管体系建设提供一点参考和建议。

【关键词】

证券监管体系；现状分析；优化措施；自律管理

一、证券监管体系概念解读

证券监管体制是证券监管的职责划分和权力划分的方式和组织制度，是国家和国情的产物。证券监管体制的有效性和规范性是决定证券市场有续和稳定的重要基础。一国证券监管体制的形成是由该国政治、经济、文化传统及证券市场的发育程度等多种因素决定的。

证券监管体制是整个证券法律制度十分重要的组成部分。各国证券监管体制因对证券市场并对证券监管手段功能的认识不同以及法律传统不同而各不相同，并随着证券市场的发展变化而不断发展完善。中国的证券监管体制也历经改革，尤其是证券法修订之后，证券监管体制的完善将更加迫切。

我国的证券市场是在政府介入的情况下产生的，政府干预的程度超过任何其他国家，证券监管体制不能及时适应快速发展的证券市场。因此，结合我国证券市场发展现状，并通过对我国证券监管的反思，完善监管制度的缺陷，达到风险防范的目的，从而促进我国证券市场的发展，这些具有重要的理论意义和实践意义。

二、我国现行证券监管体系综述

目前我国的证券监管实行的是集中统一的监管体系，即以政府监管为主导、集中监管和市场自律相结合的监管体系。我国的证券监管分为两个层次：第一层次是国务院证券委员会，国务院证券委员会负责制定有关证券市场运行的各项宏观政策。第二层次是中国证券监督管理委员会。行业自律包括两个方面：一方面是证券交易所的场内自律。证券交易所对其会员的场内交易实施监管，同时也对上市公司和各交易商实施有效的监管。另一方面是场外自律。中国证券业协会负责监督和管理各种场外交易，保证场外交易的规范和公平。

三、我国证券监管体系现状分析

我国证券市场是在政府的主导下建立起来的，政府干预一直是证券监管的主要形式，另外还有证券业从业者、证券交易所等，也具有监督功能。1992年我国证券监督委员会成立，为国务院直属事业单位，后设立稽查分局，起到维护证券市场秩序的作用。有关证券交易协会、证券交易所，对证券交易过程进行监督。虽然近年我国实行经济体制改革，制订了一系列法律法规，推动了证券市场的发展及其监管体系的优化，但现阶段我国的证券体系依旧存在以下问题：

（一）证券市场监管法律体系有待完善

证券市场发展时间有限，相关法制是在市场经济法制的基础上建立起来的，带有明显的滞后性，没有形成完整的法律体系。在相关法律中，大多是由证监会制定，虽具有较强的针对性和灵活性，但在诉讼过程中必然多有偏重，以此为判断依据，难免让当事者对司法公正产生怀疑。而且其中有些法规制度并不适用于证券市场，操作性差，无法及时、有效地保护投资者的合法效益。另外，执法不够迅速严谨，执法力度不够。相关处罚条例一般多是罚款或行政处罚，违法成本太低，没有起到真正的震慑作用。

（二）证券监管组织体系不合理，理念存在偏差

监管理念即指导证券监管的实践思想。我国《证券法》中有规定：以保护投资者权益为重要目标。但在监管过程中，存在对国有企业进行特殊照顾的现象，进而导致证券市场的不正常波动，使监管工作并未真正起到保护投资者的作用。

（三）自律性管理有名无实

我国证券业发挥自律功能的证券协会，一般有政府部门负责，缺乏独立能力和意识。内部管理混乱，无法发挥监管职能。另外，证监会可对证券协会进行直接任命和管理，造成证券协会的自律功能难以发挥。证券交易所的行政色彩较浓，独立性较差，无法形成有效的监督。无论是证券协会，还是证券交易所，都无法形成完善管理体系，制定有效的管理办法，从而导致自律监管组织难以协调各部门、各方面之间的工作，发挥有效的自律功能。

四、我国证券监管体系的发展对策及建议

为了规范证券市场各市场主体行为，充分发挥证券市场的各项功能，使我国证券市场走上一条健康、持续、公平、公正的发展道路，应从如下几个方面完善我国的证券监管体系。

（一）将证券市场监管机构统一化

首先，把政府债券、金融债券等其它有价证券的管理纳入证券监管的范畴，打破按照部门划分来对证券市场实施的监管。财政部、人民银行应将原来对政府债券、金融债券管理移交给证监会，由证监会全面实施对有价证券市场的管理，彻底改变多头管理的局面。这样既符合监管的目标和原则，又符合集中统一的监管体制的要求。

其次，适应WTO原则要求，监管机构将逐步向混业经营过渡。尽管我国《证券法》明确规定我国证券市场实行分业经营、分业管理。但事实上，我国已经开始了银行业和证券业混业经营的试点。经过银行业、证券业、保险业几年来的分业经营，我国公司国内上市。而且，经过银行业、证券业、保险业几年来的分业经营，我国己经积累了对银行业、证券业、保险业监管的经验，以及完善《银行法》、《证券法》、《保险法》的经验，相关的行政法规也在细化。这样法律、法规构建了一套全面、细致的监管法律体系。WTO协议的签定，使我国企业管理的监管体制面临冲击，从长远的角度看，金融监管体制必然要向混业经营发展。

（二）充分发挥证券机构自律性监管作用

证券业内部的自律管理是国家统一管理的有效补充。我国《证券法》第八条明确规定：“在国家对证券发行、交易活动实行集中统一监督管理的前提下，依法设立证券业协会，实行自律性管理。”显然我国在《证券法》中对证券业的自律性管理是给予高度重视的。

证券市场的自律性管理是证券市场健康发展的必不可少的条件。在处理自律性内部监管和政府外部监管的关系时，应当允许证券市场拥有广泛的自律功能，证券交易所及柜台交易市场可在法律规定规范内制定其规则，而证券会拥有对自律管理的最终管理权，即被称之为“绒布手套下之铁手”的最终权威。通过市场自律到依法监管建立证券市场的国家，至今仍保持着浓厚的自律管理的传统，甚至对证券业的管理仍然主要依靠自律性管理。这方面最典型的代表是英国。强调诚实、守信、守时的职业道德是英国商人行会的传统。善对我国证券市场的监管，必须强化自律性组织的自律性管理。

（三）加强对证监会的监管

证监会是维持证券市场秩序的监督机构，其作用至关重要。

从美国的监管体制看，美国证监会是国会之下的全能机构的典型代表，集立法、司法、执法于一身，而美国又是如何保证这样的权力不会滥用，不会逾越法律呢？显然，美国从1803年确立的违宪审查和对行政行为的司法审查，已经为防止权力滥用构筑了有力屏障。

我国证监会拥有极大的制定规则和执行规则的权力，为防止权力的滥用，必须对拥有这种权力的机构加以监督。从证券市场的广泛性、风险性和在国民经济中的地位看，也应对这样的机构进行监督。把证监会纳入政府行政机关体系，有利于大启动监督机制，对证监会行政行为特别是大量的抽象行政行为进行监督，制约证监会滥用权力，从而把证监会的一切活动必须置于法律的监督之下。

人大对证监会实施监督，首先要对证监会的授权立法行为进行监督，审查证监会制定的各项规则的合法性。同时，人大还应对证监会出台的各项规则的程序和权限作出专门的规定。其次，人大还可以对证监会的具体行政行为实施监督，监督证监会不能超越法定的职权范围行使权力，同时也督促证监会内部部门的活动方式和职权范围向社会公开。当然，人大对证监会进行监督并不排斥人民法院对证监会行政行为进行司法审查。

（四）加强对证券商的监管

证券经营机构作为市场中介机构，连结了资金的供给者和需求者，在将投资者资金引入证券市场上发挥着重要作用。因此，他们负有保护客户投资人所委托的资金的诚信责任。中介机构的健康是证券市场系统稳定的关键。

总的而言，我国的证券监管体系应该明确券商市场进入的最低，规定其初始资本和持续运作资本以及其他谨慎性要求，反映其存在的风险；要求券商制定并遵守内部管理和业务运作标准，确保风险控制并接受其应当承担的责任；规定券商的破产程序，使投资者的损失降到最低限度并控制系统性风险。

我国已加入WTO，但目前中国的券商实力甚至整体实力都很难适应WTO下的市场竞争，我们的监管体系应该在上述原则的基础上，进一步明确加快引导大市场、大券商的建立。这就要求作为中介机构的证券公司既要建立合理有效的法人治理结构，还要健全风险控制体系、业务创新体制和树立资本运营观念。积极开展建立合资的证券公司试点，在较短的时间内，熟悉和引进国际惯例，提高国内证券公司的竞争能力、业务水平和加强规范化经营；积极开展业务创新试点，丰富证券市场的投资品种，平衡投资需求，引导投资；鼓励和积极开展券商间的资产重组和收购兼并，提高市场准入标准，杜绝高风险、低层次上的无序竞争。

参考文献：

[1]乔小明.论我国证券监管体系的优化措施[J].经济问题探索，2010，06：8893

[2]王慧君.论我国证券监管体系的优化措施[J].经营管理者，2015，04：66

论述证券市场的功能篇5

一、问题及其意义

专业会员法律制度是美国证券市场特有的一项制度，各证券交易所对它的普遍采用使之成为美国证券市场的一大特色，其设立依据和功能对稳定和繁荣美国证券市场有重要作用。研究它对我国同样具有积极的现实意义：第一，近年来，我国部分企业的股票陆续在美国发行和上市，（注：目前，中国企业到美国发行和上市股票主要有二种途径：第一，采用ADRS形式到美国发行和上市股票；第二，在香港发行、上市H股的同时发行美国存托凭证（ADRS）。）证券法的属地原则决定我们必须了解包括专业会员制度在内的美国证券法律制度（知法），才能遵守（守法）并利用其维护自身权益（用法）；第二，它对我国证券市场的发展和完善有重要启示和借鉴作用。特别是从中美对证券市场的流动性和连续性的态度及其对策的比较中来反思我国现行的决策和操作不无裨益。（注：在股市流动性方面，目前我国只有占上市公司股本结构约20％的社会公众股上市流通（约占50％的国有股和占30％法人股不上市流通，称之股权沉淀。），近年来，银行利率连续下调及其它因素的影响，投资者转向股票市场，股票市场形成卖方市场，“股票热”带动的股票交易频繁，表明现阶段我国股市的流动性状况良好。但是随着股市的进一步改革与发展，在特殊经济环

境和特定股票上，流动性的问题将会出现。而美国股票市场属买方、卖方共同市场，某种股票交易频率不足，其流动性就难以形成，专业会员有助于维持市场流动性；在股市持续性方面，我国为避免股价涨（跌）幅度过大，实行“涨跌幅度停板制”，即某种股票价格在某交易日内涨幅或（跌幅）超过10％（包括10％时），该种股票在此交易日内便停止交易。而美国除对股价涨跌幅度作出一定限制外，还利用专业会员干预市场，避免涨跌幅度过大，并在此前提下，实现股票的连续交易。关于比较中的反思，作者另文阐述。）本文是对其研究的一次尝试，抛砖引玉，以期同仁对此作出更完整、更深入地研究！

二、专业会员的概念、法律特征

专业会员（Specialist），是指为确保证券市场公开、有序和竞争性运作而设立的、在交易所取得会员资格、负责若干种特定股票交易、兼有经纪商和自营商等职能的综合证券商。（注：Specialist正确的译法有两种：其一，译作“专业会员”，持这种译法的作者和著作主要有：余雪明著《证券交易法》，（台）证券市场发展基金委员会编译，1985年版，第85页；马忠智主编《证券市场筹资必读》，中国经济出版社，1995年4月第1版，第232页，等等；其二，译作“特种会员”，持这种译法的作者和著作主要有：陈大钢主编《中国现代证券法学》，中央广播电视大学出版社1994年9月第1版，第81页，等等。本文采取第一种译法。）

作为一项美国证券法律制度，它最初规定在美国1934年《证券交易法》第11节（b）款中，之后通过美国证券交易委员会（UnitedStatesSecuritiesExchangeComission，以下简称SEC）的行政规则和证券交易所的自律规则逐步得到完善。

专业会员有以下法律特征：

第一，专业会员是证券商。证券发行人、证券商、证券投资者等共同构成证券市场主体。专业会员在性质上属证券商。证券商是依法从事证券经营业务的自然人和法人。作为证券市场主体要素之一，以其中介地位发挥促进证券发行和流转的枢纽功能。各国出于交易安全考虑，都要求证券商必须获得法定资格才能从事证券经营业务。根据美国1986年《统一证券法》第204条（b）款规定，证券商在考核后注册成立。作为证券商的专业会员亦不例外。认清这一特征有助于消除我国长期以来因字面翻译对其造成的误解。（注：我国的一些经济类刊物中将Specialist译作“特设专家”，此译法欠妥，一则容易掩盖其会员证券商性质；二则在证交所内，例如NYSE，有一类人员称之为marketprofessionals（可译作市场专家），从性质上看，它属于场内场务执行人员而非会员，与Specialist有本质区别。鉴于此，笔者为认不应将之译成特设专家。）

第二，专业会员是综合证券商。综合证券商（IntergratedSecurityHouse），是证券商的一种，它是指同时具有证券承销、证券经纪、证券自营以及其他证券经营职能的证券商。证券商在进行证券经营业务时主要执行三种职能；证券承销职能、证券经纪职能和证券自营职能，执行上述三种职能的证券商相应地称之为证券承销商、证券经纪商和证券自营商。各国依对证券商职能划分及各种职能是否兼营，对证券商的分类在立法上有二种主张：一种称之为证券商分业主义。在此主张下，各类证券商严格恪守其业务范围，不得兼营。我国台湾地区是这种制度的代表；（注：台湾《证券交易法》第101条规定，证券自营商或证券交易所会员，与证券交易所会员，与证券交易所订立的有价证券集中交易契约时，应具有证券自营商或证券经纪商的一种身份，证券商不得兼业。）另一种称之为证券商合业主义。在此主张下，证券商可以兼有两种或两种以上的职能（特别是同时具有经纪职能和自营职能）。英国在伦敦城“大爆炸”（bigbang）之前，（注：伦敦城是指方圆1.6平方英里的伦敦金融区，有76个国家的527家银行。英格兰银行与伦敦证券交易所等也设于此。可以提供包括银行、律师、会计、印刷、计算机专家与投资顾问，证券发行

等综合服务。“大爆炸”（bigbang），原系天文学术语，喻指英国伦敦证券交易所于1986年10月27日起厉行的一次全面革新。）采取的是分业主义，实行证券商“单一资格制度”（SimpleCapacitySystem），证券经纪商（broker）和证券自营商（jobber）之间职能有明确区分，不得兼营。“大爆炸”之后采取合业主义，实行证券商“双重资格制度”（DualCapacitySystem），取消经纪商和自营商之间界限，原经纪商可以从事自营业务，原自营商也可从事经纪业务。由于证券商分业主义效果的不理想，（注：对证券商分业主义弊端之批判，详见雷勃《投资原理与实务》（台），第121、122页。）各国大多采用证券商合业主义，在此主张下，证券商可以是综合证券商。目前，综合证券商已成为国际证券业发展的一种趋势。（注：参见余雪明：《证券交易法》，（台）证券市场发展基金委员会编译，1989年版，第63—64页，第130页。）

美国是采取证券商合业主义的国家之一。（注：美国1934《证券交易法》（注释）七：分业经营，规定：“证管会同时被指定负者研究经纪与自营功能完全分业经营之必要性与可行性。此项报告业已完成，并提给国会。依该报告，证管会不认为分业经营有任何的必要性”；1975年美国国会通过了《证券法修正案》，规定任何符合条件的证券商均有权为证券交易所会员，而且可以在场内进行双重交易（代客交易与自营交易）。）在此制度下，专业会员是综合证券商，（注：台湾学者余雪明在其著作《证券交易法》中将专业会员视作一种新型自营商，可能基于这种考虑：专业会员从传统自营商逐步演化而来，其功能主要依赖于其自营职能来完成。笔者认为将其视作综合经纪商更为恰当，因为专业会员同时具有可能造成利益冲突的经纪职能和自营职能。尽管1936年美国曾考虑将专业会员经纪职能和自营职能分开，结果认为利大于弊而维持。）它既有经纪商职能，又有自营商职能，从而有别于单一职能的经纪商和自营商。并且，专业会员的每一具体职能与单一职能的证券商亦有所不同：就经纪商职能而言，一般经纪商直接接受公众委托并且要奔走全场，其报酬是顾客支付的佣金，而专业会员不能直接接受公众委托，它只能接受经纪商传来的委托

，也不必奔走全场。其报酬是经纪商支付的佣金，由此可知，此时专业会员是“经纪商的经纪商”（broker''''sbroker）；就自营商职能而言，一般自营商不对公众负责，只追求利差以谋求自身利益，虽有造市作用，但不可高估。而专业会员除追求利差外，还可以通过长期持有特种股票，获取红利以谋求自身利益。它同时要对公众负责，维持证券市场的流动性和连续性，不致使股票无人应买（或无人应卖）或者股价涨幅突然过大（具体论述见第二部分）。其造市作用显著。

第三，专业会员是在证券交易所取得会员资格的证券商。证券商在促使证券流转中发挥着重要作用。一级市场上发行的证券要在二级市场上流通，或是通过证券交易所大厅内证券商进行，或是在场外交易市场（Over－the－counter，也称店头市场，以下简称OTC市场）买卖证券。对于前种方式而言，证券的买卖必须通过取得交易所会员资格（membership）的证券商进行。证券商通过一定程序取得证券交易所会员资格，专业会员是已在交易所取得会员资格的证券商。以纽约证券交易所为例（英文缩写YSE，以下简称NYSE）自1953年以来，将会员席位固定在1192个，专业会员约400多名，分别隶属于67个证券公司，专业会员人数约占整个会员总数31％。这一特征可使之与场外交易市场中维持市场的自营商区分开来。在美国的OTC市场不存在专业会员的设置，而存在表示对一证券经常两面报价的自营商发挥造市作用，而专业会员发挥造市作用是在证券交易所（有形交易市场）来进行的。

第四，专业会员是负责若干种特定股票交易的证券商。交易所大厅内的专业会员被指定分配负责若干种特定股票（SpecificStocks）的交易。例如，1983年，NYSE有409个专业会员，分为57个单位，平均每一单位处理27种股票；美国证券交易（英文缩写AMEX，以下简称AMEX）有200个专业会员，分属27个单位，每一单位处理27种股票。资力雄厚的专业会员可负责几十种特定股票交易，资力薄弱的专业会员负责一种到几种特定股票。专业会员要负责这些股票交易的市场流动性和连续性（具体论述见第二部分）。此特点也有别于OTC市场中的维持市场自营商，专业会员通常独占特定股票的交易，而维持市场自营商则需在一种股票与各个同类商号竞争（通常每一股票有二个到十个证券商）。此特点同样有别于英国伦敦城“大爆炸”前的jobber和“大爆炸”之后的双重资格证券商，因为jobber没有经纪职能，而双重资格证券商不负责特定股票（specificstock）的交易。

第五，专业会员是承担维持证券市场公平、有序和竞争性运作的特殊义务的证券商。这是特征四的延伸，分别负责不同特定股票交易的专业会员一起共同承担维持整个市场公平、有序和竞争性运作的特殊义务。NYSE大厅权威指南对此的表述是：交易所专业会员解决了交易市场上专业会员登记负责特定股票的质量问题……专业会员必须确保证券市场的公平（fair）、有序（orderly）和竞争性运作（competitivelyoperate）以及在那些证券上与其他证券市场的竞争。公平的市场是指没有操纵性和欺诈性的商业行为；有序的市场是以正常、可信赖的运作和价格的连续性、深度为特征，在这种市场中，价格的变动伴着合适的量的变动，不合理的价格变动应当避免。（注：SeetheNYSE''''sFloorOfficialManual,PublishedbyMarketSurveillance.TheMannual,ProvidesadescripitionofSpecialistresponsibilitiesdefinesindetailthecharacterofspecialistdealings.）

综上所述，专业会员的概念和法律特征，不仅把专业会员与美国国内证券市场上的其他证券商区分开来，而且把它与他国的类似证券商区分开来，从而使之成为美国证券市场上的一项特有制度。（注：其他国家也有类似美国专业会员证券商的设置，但严格来说都有所不同。德国的AmtlicheKursmakler也专门处理若干证券的买卖，但原则上不为自己利益计算而买卖，小额参与有助于安定的也被认可；阿姆斯特丹的特种证券商也被分配处理不同种类的证券，通过接受其他会员买卖的订单而获得报酬。）该制度自产生以来便在美国证券市场上被广泛采用。目前全国性的最大的两家证交所NYSE，AMEX都采用了专业会员制度；美国国内最主要的五个地方性（regional）证券交易所：波士顿（Boston）证交所、芝加哥（Chicago）证交所（前身是中西部证交所）、辛辛那提（Cincinati）证交所、太平洋（Pacific）证交所、费城（Philadelphia）交易所中，除辛辛那提证交所外，其余的都采用了专业会员制度。专业会员制度成为美国证券市场的一大特色。

三、专业会员设立的法律依据及其功能

经济立法必须反映和遵守经济规律，证券立法亦不例外。专业会员在美国证券市场设立的法律依据是证券市场流动性和持续性。现分述如下：

（1）市场流动性（Liquidity）。它是指证券买卖数量的多少而使证券易于变现的性质。（注：余雪明：《证券交易法》，台湾证券发展基金委员会编译，1989年版，第84页。）在证券市场上某种股票可能无人应买（或无人应卖）或买卖不均衡（表现在买卖双方在价格、数量上的差异而无法达成交易），此时维持市场的均衡需要第三者充当拍卖师来清算市场，其理论基础是新古典（neoclassical）学说代表人之一瓦尔拉斯倡导的竞争均衡理论（theTheoryofCompetitiveEquibria），其特征在于：强调竞争均衡严重依赖于拍卖师式的角色来清算市场。同样地，具有社会性组织特点的证券市场十分典型需要拍卖师的清算来维持竞争均衡。（注：SeetheNewPalgraveDictionaryofMoney&Finance,theMacmillianPressLimited,1992,Page508.）证券市场流动性的最大好处在于使投资工具迅速变现，从而维护投资者的利益。

（2）市场持续性（continutity）。它是指证券买卖价格之间的大小而有助于维持市场安定的性质。（注：余雪明：《证券交易法》，台湾证券发展基金委员会编译，1989年版，第84页。）美国学者特威雷斯（RichardJ.Tweles）和布莱德利（EdwardS.Bradley）在《股票市场》一书中提出了徇市场持续性的四个判断因素：①市场交易频繁；②买进卖出报价差距甚微；③执行委托迅速；④交易价格波动不大。证券市场持续性的最大好处在买进卖出报价的差价合理，价格波动不大，从而有助于维持证券市场的安定。

在证券交易市场的流动性和连续性方面，美国的主流观点认为，许多上市公司证券的交易频率不足，以至难以形成持续性的证券交易市场，这是该功能存在的潜在危险。因为在证券交易所上市的证券，不可能全部具有现实的市场能力，一旦交易短少，持续性证券交易市场功能不能显现。为克服这一缺陷，美国的一些证交所采取了专业会员制度，一方面只要有流通需求，任何时候都可以迅速成交；另一方面，当市场需要时，由专业会员以自营方式调节证券的市场能力。

专业会员的功能，至少从理论上说是确保证券市场流动性和连续性，具体来说：

（1）在维持市场流动性方面：当某种股票无人应买（或无人应卖）或买卖不均衡时，专业会员需出面维持市场。一个典型的事例是：1950年中期，艾森豪威尔总统心脏病发作，造成投资人恐慌，只有卖出，没有买进，专业会员明知亏本也要大量买进，实现造市功能。

（2）在维持市场持续性方面：股票买卖双方的要价可能相距甚远，供求关系推动股票大幅涨跌，造成价格大的波动，不利于股市的安定。此时专业会员必须根据交易情形，制定价格，参与交易，以避免股价的涨跌辐度过大，难以形成价格的持续性。例如：在证交所上市的某种股票价格为每股50美元，由于买进多于卖出，供求关系推动可能使股票价格涨至每股55美元，但是如果有专业会员的干预，价格就不会涨这么多。例如，专业会员把某种股票价格定为最高进价501/2美元，最低出价为503/4美元，差价为1/4美元（交易所允许范围），如果买的指令多，股票价格上涨，差价超过1/4美元时，此时专业会员为稳定市场必须充当卖主卖出股票。

上述两方面的活动受制于专业会员的造市功能，即是说，专业会员冒着吸收或产生自己帐户上的股票存货的危险消除暂时的不平衡，制定价格、参与交易以平衡股票的需求。

专业会员上述功能的发挥和活动的完成依赖于专业会员对特定股票交易信息的独占。其独占信息的载体从历史上看是一本小册子（book），（注：目前，这种小册子已被更先进的电子装置替代，但这和小册子相比，只是形式上不同而已，无论是电子装置，还是小册子，专业会员都实现了信息的独占。从历史上考察小册子有助于理解专业会员对信息的独占。）它是一种老式的活页笔记本，左页记载着买主的报价，最低价格列在该页最上方；右页记载着卖主的报价，最高报价列在该页最下方。通过掌握股票交易的信息，专业会员相时而动，以自营职能，维持其市场的流动性和连续性。

四、对专业会员的监管

（一）监管的必要性

从专业会员的设立依据来看，专业会员承担两方面义务；当特定股票的交易能通过市场形成市场流动性和连续性时，专业会员应承担消极地不干预市场的义务；当不能通过市场形成市场流动性和连续性时，专业会员应承担积极干预市场的义务以形成市场的流动性和连续性。这两种义务之间有明确的界线。

但是，专业会员无论如何也是为自己利益（self－interested）计算的证券商，其有可能为了自己利益而越规操作，违反其本应承担的义务，表现在两个方面：其一，当市场不需要干预时而进行干预；其二，当市场需要干预时而进行不适当的干预（干预的程度和范围不合理）。加之其对信息的独占，使越规操作更加隐蔽化。为了除弊趋利，发挥专业会员预期功能，对之加强监管十分必要。

（二）监管的具体表现

美国对专业会员的监管分法定型监管和自律型监管两方面，现分述如下：

1.对专业会员的法定型监管

法定型监管是指通过立法的形式对专业会员进行监管。具体表现在以下两个方面：

（1）通过联邦证券法进行监管。最为典型的是1934年《证券交易法》，该法第一次规定在设立专业会员时必须加强监管。根据该法第11节（b）款精神，确立了以下监管原则：

1）必要合理性原则，即专业会员干预市场时是必要的，并且干预的程度要合理；

2）强制公开原则，在一般情形下，专业会员通过保有“小册子”独占信息，不对外公开。但在特殊情形下，可强制要求其公开小册子内容；

3）经纪商职能限制原则，专业会员作为综合证券商具有经纪商职能，为了防止专业会员滥用信息，规定其从事经纪商职能时只能接受限价委托和市价委托。

（2）通过SEC行政规则进行监管。1964年SEC制定规则，加强了对专业会员的监管，由于SEC的特殊性质，SEC规则属行政规则，其性质是法定型监管。SEC规则11—b规定：允许某个证交所采用专业会员制度，如果证交所采纳了一系列规则，这些规则应包括：

1）专业会员有足够的资本金（目前要求专业会员最低资本金为100万美元，而在1987年“黑色星期一”之前，只需10万美元）；

2）对专业会员的交易加以限制，专业会员的交易必须有合理的需要性以维持公平、有序的市场；

3）为有效率地和有组织地对专业会员的活动的监管提供程序。此外，SEC规则还规定当证交所未能有效处理违反义务的专业会员时，SEC可直接对其加以处分。

从SEC规则可以看出，专业会员制度是一项任意性法律制度，它并不强制每个证交所都采用此制度，事实上仍有包括辛辛那提证交所在内的几个地方性证交所仍未采用此制度。从已采用此制度的证交所来看，也有时间的先后之分，并非同时采用。但是此制度一旦被采用，它又具有强制性特点，必须对专业会员加强监管。

2.对专业会员的自律型监管

自律型监管，是指证券业自律组织（Self－RegulatingOrganizations,SRO），通过制订行业规章（Regulation），对专业会员的监管。（注：美国证券市场中的自律组织包括：NYSE、AMEX、全国证券商协会（MASD）、地方性证券交易所（theregionalstockexchanges）、芝加哥斯权交易所（CBOE），其中采用了专业会员制度的交易所都制定了行业规章对专业会员进行监管。）在众多的自律型监管中，以NYSE对专业会员的自律型监管最具有代表性，现以之为例，加以阐述。

NYSE对专业会员的自律型监管主要体现在四个方面：

（1）确定专业会员的确认性义务和消极义务。自律规则要求专业会员交易时应尽可能消极（消极义务），仅仅当买卖双方供求不平衡时才履行其确认性义务。特别地，专业会员的确认性义务（AffirmativeObligation）是指其应该维持其所负责的特定股票的公平和有序的市场。这意味着专业会员以自己的帐户通过合理程度的交易，减少供需之间暂时的不平衡，以合理的深度维持价格的流动性；消积义务（NegativeObligation）是指要求专业会员的所有买卖必须达到“合理性需要”（reasonablenecessity）标准。NYSERule104条规定：专业会员为自己直接或间接利益之买卖，除为零数买者外，以维持市价公平及市场秩序为限。为预防专业会员利用特别信息进行交易，保证证券交易公正、公平、公开原则的实现，NYSE对其自营买卖股票时作了此特别限制：1）不得开出与客户市价委托同方向的要价或出价；2）不得提出与客户限价委托的限价相同的要价或出价；3）不得为自己作对应买卖；4）不得在同一笔交易中同时充当经纪商和自营商；5）不得为其他会员的自营买卖停住股票。所谓停住股票（stoppingstock）是指专业会员向其他会员保证最低或最高的成交价，使其他会员可以努力改善执行价格而不必担心错过市场的行为。

此外，NYSE还制订了专业会员的职业道德准则，主要包括：1）不得担任其负责股票的发行公司的高级职员或董事；2）不得参与其所负责股票发行公司的竞争，不得卷入经理集团与不同意见集团之间的争议；3）不得拥有其负责股票发行公司的控制证券或成为该公司的主要股东；4）不得接受其所负责股票发行公司所给予的中介费或其他报酬；5）不得与其所负责股票发行公司从事任何商业交易。

（2）设立专门的市场监管部门进行监督。NYSE设立了若干对证券交易活动进行监管的部门，其中以市场监督部对专业会员监督职能最为突出。市场监督部的首要职能是数据监管和对与内幕交易、市场操纵、专业会员义务（包括确认性义务和消极义务等方面有关的滥用行为进行调查。）

在美国，由于设立了先进的市场间信息监控系统（ISIS），（注：市场间信息监控系统（ISIS），是一个拥有超过250亿条信息，包括当前的、历史上的联合交易、报价、清算等数据在内的庞大的数据库。ISIS包含所有通过纽约自动交付系统（automateddeliverysystem）的所有确切的订单以及和NYSE有关的程序交易的数据。）并且NYSE要求专业会员的有关交易信息必须通过电子传递，这些信息数据与ISIS结合在一起供分析之用，便利市场监督部门的职能得到充分、有效、及时的发挥。其对专业会员的监管表现在以下方面：1）监督分析人员特别要审查价格流动性、深度以及专业会员参与交易活动的范围和程度；2）在一年之内，要对专业会员在社会众股中的表现进行多次审查（至少八次）。此外，证交所收到的来自公众、零售投资者、机构投资者、证券商、上市公司等对专业会员活动的质询也要作补充审查；3）专业会员的拍卖行为要受到交易厅官员及资深的市场专家监管。

（3）通过专业会员评估调查表反馈专业会员表现。NYSE实施专业会员表现评估制度，将制作好的专业会员表现评估表（SpecialistPerformanceEvalutionQuestionnaire，简称SPEQ）交由与专业会员有充分接触的交易厅经纪商来填写完成，以保证对专业会员行为公正的评估，通过SPEQ的信息反馈，了解专业会员的表现。

（4）对违反自律规则的专业会员予以处分。专业会员如果违反自律规则，将受到不同程度和不同种类的处分，严厉者将取消其专业会员资格。例如，1987年10月“黑色星期一”后，NYSE取消了某些会员经营11种股票专业会员资格，因为他们没有履行其维持市场流动性和连续性的职能。

从上述对专业会员的监管来看，它体现了法定型监管和自律型监管的结合，反映了近年来美国证券市场管理模式从传统的法定型监管转向法定型监管和自律监管相结合的趋势。

五、结论

由此可知，专业会员是证交所为追求市场理想状态而对会员证券商的选择。正确评估专业会员作用，应分三个层次论述：

（1）专业会员在证券市场上发挥着重要作用。专业会员在维持证券市场流动性和连续性方面发挥着重要作用，这也是美国的主要证交所采用此制度的最主要原因。专业会员在以下二种情形下的作用尤为突出：

其一，在特殊经济时期稳定股市。专业会员的职能可以起到稳定股市的作用，股市稳定带动经济的稳定同样具有积极意义。（注：历史上有股市影响经济的实例，1929年10月24日“黑色星期四”，股市崩盘一般都认为是1929—1933年经济大恐慌的导火线，还有人认为股市崩盘击挎了人们的信心，也即是说股市暴跌是大恐慌的主因。而因1927年的衰退与1949年更严重的衰退都因股市没有大幅下降而稳定了经济。）

其二，对特定股票有重要作用。对于流动性差的股票（illiquidstock），专业会员的造市功能更加突出，伦敦城“大爆炸”影响使得流动性差的股票几乎无人交易，不得不求借于美国的专业会员制度。（注：SeeTheNewPalgraveDictionaryOFMoney&Finance.theMccmiblanPressLimited,1992,Page204.）1991年伦敦证券交易所提出新的改革建议，对于1700家二、三流上市公司实行独家交易商（soletrader），这是基于美国专业会员制度模式提出的改革建议。（注：参见《浅析伦敦股票交易所的“新制度”》，载于《证券市场导报》，1991年9月第2期，第54页。）这实际上是美国专业会员制度在英国的翻版，“墙内开花墙外香”的经验再次证明了专业会员的重要作用。

（2）专业会员的作用受到了挑战。专业会员面临最大的挑战是其在特殊市场环境下维持市场流动性和连续性的能力。当一个令人难以容忍的市场不均衡出现时，专业会员只得请求批准停止交易。例如NYSE平均每天的股票成交量是1.65亿股，每股价格大约37美元。在这种情况下，很少有专业会员有这种能力发挥其作用。（注：SeeTheNewPalgraveDictionaryofMoney&Finance.TheMacmillanPressLimited,1992.Page508.）从专业会员的交易参与率来看，1983年以前几十年中其交易参与率曾高达90％，1983年，其参与率在NYSE为20％，在AMSE为12％，交易参与率有了明显下降。之所以其交易率下降，主要是因为80年代以来机构投资者和巨额交易的增加，巨额交易（blocktrading，以一万股为交易单位）。在80年代迅速增加，1982年占NYSE的20％。在专业会员资本有限情形下，一些较大证券商（包括投资银行）代为寻找转帐交易，或自进买进或卖出，形成所谓“楼上自营商”（upstairsdealer），因而专业会员的作用有了下降。

（3）专业会员的作用加强期待着大的证券商的出现。笔者认为，近年来机构投资者和巨额交易的增加，使专业会员的交易参与率有了明显下降，这只能说明专业会员的作用受到了限制，而需要其发挥维护市场流动性连续性的功能依然没有降低。因为“楼上自营商”绕过专业会员的交易，可能对市场流动性和连续性起更大的消极作用。这正好表明专业会员的作用亟待加强而不是减弱。

论述证券市场的功能篇6

【关键词】投资市场/投机市场/制度设计/立法缺陷

证券法虽已颁行一年多，但中国证券市场似乎并未因此而走上一个规范、健康、发展的康庄大道。内幕交易依旧我行我素，操纵市场仍然大行其道。而令人吃惊的是，对这一切，一些证券监管部门似乎并未进行很有力度的整治，究其因由何在？笔者认为，执法不严并不是产生上述问题的关键，真正的原因在于我国证券法的制度设计与中国证券市场的现状难以契合，证券立法过于超前。

一、我国证券市场现状评价

证券法规范的是我国的证券市场，因而，我国证券市场的现状无疑是检验证券法之制度设计是否具有现实性最为重要的试金石。

笔者以为，我国证券市场从总体上是一个具有浓厚的投机色彩的证券市场。具体而言，主要是基于以下几点理由：

第一，从功能而言，我国证券市场是一个功能多元的市场，而保有较强的投机色彩对我国证券市场多元功能的实现是一个必要的前提。本来，就制度功能而言，证券市场主要是一个企业筹资和资产重组的场所，其自身并不直接承负促进和实现政府经济政策的重任。但是，我国证券市场近年来，特别是1998年下半年以来，担负了拯救国有大中型企业的政策功能，政府企盼通过国有大中型企业股票的发行和上市来改善他们当前运作之困窘局面。于是，我国证券市场便面临前所未有的上市压力，在我国证券市场各方面尚未趋于成熟的背景下，如此大规模的上市势必会对股市的上扬造成重重压力，最终导致股市的低迷，而反过来，股市长期处于低迷必然会导致国有大中型企业发行和上市的困难。因此，使股市保持一定程度的活跃和上扬对于证券市场政策功能的达致至关重要。而在当前，在很大程度上必须通过增加证券市场的投机色彩和泡沫成分方可实现。

第二，从人员构成来看，我国证券投资者中的绝大多数是中小散户，他们占了总投资额的80%，而机构投资者仅为20%。而中小散户在投资决策上受多种因素的影响往往偏重于对中、短期效应的考虑，一般情形下难以进行为期几年乃至数十年的长线投资（不得已的套牢除外）。正因为此，我国证券市场始终面临较大的套现压力，短期投资的表象极为显明，其投机成分非常浓厚。

第三，中国上市公司的运作态势亦是造成我国证券市场投机成分较浓的重要原因。业绩是股市的基石，因而，要让中国证券市场成为一个投资市场，欲使股民（散户和机构）持有“长线是金”的投资心态，关键是上市公司能保持长期增长的发展态势。但在中国股票市场上，“一年绩优股、二年中线股、三年垃圾股”的现象可以说比比皆是，前几年曾视为沪市绩优股龙头之一的湖北兴化，1999年业已沦落为巨额亏损的垃圾股了。如此巨大的反差，怎能让中国股民生成长线投资的心态呢？于是乎，频繁进出，短线炒作成为我国股票市场的主流也就不足为奇了。

第四，中国股市的盈利来源客观上也决定了我国股票市场的投机定位。与西方国家发达的证券市场不同，我国上市公司年终分红是以送股或转增股本为主，一般不派送现金，即使派送现金，收益率也远远达不到银行同期的利率水平。因而，中国股民欲从股票市场上获取较高的投资收益，主要是借助高抛低吸来实现，其结果只能是将中国股票市场引入一个投机市场。

第五，我国股票市场的一些制度设计客观上不利于我国投资市场的生成。为将我国股票市场改变成为投资市场，培育中国的机构投资者，中国证监会做了大量工作，其中，证券投资基金的导入便是一个非常重要的举措。但是，笔者以为，由于制度设计上的缺陷，其结果可能与证监会的初衷背反。这是因为，在我国证券投资基金的分红派息上，有关条例规定证券投资基金必须将每年盈利部分扣除必要费用后全部分派给基金持有人，由于投资基金主要投资于股票市场，与上市公司盈利来源不同，因而其一旦要分红派息，势必要大量抛售股票，这样一来，便会造成中国股票市场年终至少要动荡一次，从而也加剧了中国股票市场的投机行为。

第六，我国证券市场的外部环境也是造成我国股票市场错位的重要原因。虽然《证券法》以及《刑法》对虚假信息规定了严厉的惩处。但是，受制于多种因素的影响，我国证券市场的虚假信息仍屡禁不止，虚假的会计报表、律师意见书可以说是层出不穷。而在理论上和实践中，股民产生对某一上市公司长期投资的投资决策，一个必要前提便是对上市公司的运作现状及发展前景能够真实地了解。但在大量散布虚假信息的今天，我国股民怎能相信上市公司的招股说明书、中期报告和上市报告的真实性呢？由此，我们便不难理解中国股民为何热衷于股市的短线炒作了。

二、我国证券法与现实的二律背反

我国《证券法》在很大程度上是继受了美国的证券立法，由于后者是世界上最为科学和完善的证券法，故我国立法对此予以借鉴，本无可厚非。但法律毕竟是一门“实践的技艺”〔1〕，因而，对国外先进法律制度的移植尚必须观照其法治运作的外部环境，看是否具有同质的法制土壤，否则，便可能导致“橘生淮南为橘，生淮北为枳”。从笔者对美国证券市场的了解来看，美国证券市场与我国股票市场有很大不同，其应当定位为一个投资市场。这主要反映于：(1)证券投资者以机构投资者为主，占了整个市场投资的80%；(2)证券市场功能单一，未承担政府的政策功能；(3)上市公司持续健康发展，如可口可乐公司数十年间长盛不衰；(4)上市公司现金分红能力强，有许多均高于银行同期利率；(5)信息透明，显示程度高，可靠性强。

审视上述对美国股票市场表征之揭示并反观前述我国股票市场之现状，不难发现，我国证券法实施的现实土壤与美国证券法之现实基础是大相径庭的，但我国证券立法者们似乎并未过分看重这种巨大反差，为在中国建构一个健康、发展、投资的股票市场，他们不仅将美国等先进国家（地区）证券法中对投机行为的打击大都予以借鉴和移植，而且在某些方面的规定更为严厉，譬如证券犯罪规定、券商融资的规定、禁止银行资金违规进入股市的规定、国有大中型企业禁止炒股的规定等。在他们看来，只要这些规定一旦生效，中国股票市场便可转瞬间从投机市场转型至投资市场。但遗憾的是，证券法生效已一年多，这些规定早已具有强制性法律效力，但现实并未发生立法者所期待的回应。在证券法生效的第一天（1999年7月1日），上海和深圳共有四百多只股票跌停，创两市有史以来单日跌停数量之最（1996年12月16、17、18日政策性跌停除外），由此可见，中国股市与股民对证券立法者们的努力似乎并未过多认同。

为改变中国股市的低迷行情，促进国有大中型企业的发行和上市，顺应政府的政策导向，冲淡《证券法》实施的不良效应，中国证监会在证券法生效后的半年内，相继颁行了一系列利好政策，如券商进入同业拆借市场的规定，三类企业进入股市的规定等。从严格法律解释而言，这些政策实质上是对《证券法》的禁止性规定进行的限制性解释，在立法并未授予证监会此项立法解释权的前提下，此项政策无疑是一种无权解释，其行为应当定性为逾权行为，与法治的真谛是相背反的。但是，基于现实的考量，这些政策出台以及对一些证券违法行为的容忍，似乎又是一种不得已的选择和无奈。

从上述理论分析和实证研究中，不难得见，证券法的颁行给我国证券立法者和执法者们带来了一个两难抉择：要么严格执法，有法必依，借助法律的强制力整治中国股票市场，强行建构一个规范的投资市场，但由此则可能导致股市低迷，交易不振，进而影响国有大中型企业的发行和上市，最终牺牲了中国证券市场的发展以及政府政策功能的实现；要么对证券违法行为进行一定程度的容忍，放宽政策，促进交易，允许投机，由此则可使大中型企业在高扬的股市中顺利发行和上市，政府政策功能也可有效实现，中国证券市场规模亦因之而迅速扩大和发展，但这一切都是以牺牲法律的尊严以及降低民众对法律的信仰为代价。

三、几点思考

从证券法实施所带来的两难抉择中，可以折射和反思我们一些流行的法律思想之偏误。

一是法律万能论。由于我们经历了法律虚无主义的痛苦，因而，在大力倡导依法治国的今天，我们便从一种极致进入到另一种极致，即从法律虚无主义思想转化为法律万能论，过于迷信法律的力量，认为生活中的一切问题均可上升为法律问题，可以借助法律的力量予以解决，反过来，法律确立了一种理想模式，其一旦生效，相应的社会问题便可在法律的导引下立即得以解决。殊不知法律与现实的差距如果过于悬殊，那么现实则可对法律的实施产生强大的抵御力，最终导致法律徒设具文。值得指出的是，笔者并不反对在一定程度上将法律作为一种改革力量对社会生活进行变革，但是，我想强调的是，如果有些国情或现实条件是暂时无法改变或仅凭一部法律难以改变，那么在立法时就应当充分对此予以关注。譬如，当前造成我国股票市场投机定位的诸因素中，有些原因便是一种结构性的缺陷，单单一部证券法对此解决绝对是力有不逮的。因而，证券法的立法者企盼通过证券法的颁行便可建构我国投资的股票市场的努力也因之而难以充分实现。

二是法律理想论。我们一些立法者并非未认识到我国股票市场之现状，但在他们看来，为避免法律朝令夕改，在立法时应当力求完善，如果因为现实条件所限而无法立即实施，可以暂时搁置一旁。我认为这种立法者的思想可谓法律理想主义，即将法律作为一种理想尽量追求立法的完美。但是，他们未看到法律生效但未严格执法之恶果。华盛顿曾经指出：“有法不依比无法可依为害更为恶劣。”〔2〕我以为，有法不依最大的影响是会动摇民众对法律的信仰。伯尔曼的研究表明，西方现代法治之所以形成今天较为成熟的形态，民众对法律普遍具有一种宗教般的信仰至关重要。〔3〕在法治的理论架构中，法律信仰是现代法治之精神底蕴和支柱，一个社会如果民众未树立普遍的法律信仰，那么再完善的立法也将是空中楼阁，缺乏坚实的根基；而如果有法不依，则可使民众无法形成法律神圣之心理认同，丧失法律信仰，进而导致法律人文基础的失落。

三是法律工具论。法律工具论是一种将法律仅视为治国安邦的技术性手段或工具的认识，其主要强调法律的工具性价值。按照法律工具论，由于法律仅仅是一种技术性工具，因而在具体情形下一旦有其他工具可以使社会控制在短期内效用最大化，那么法律是可以替代或撤换的。证券监管部门在证券法颁行后半年内所出台的对证券法的一些禁止性规定作限制性解释的政策，其做法在某种程度上便体现了一种法律工具论的错误理念。虽然我们承认由于证券法与国情一定程度的脱节，其实施并未充分达致调控、规范和发展我国的股票市场之立法本旨，但对其修改在法治的框架下一是可通过严格的立法程序，二则可借助立法机关正式有权的法律解释予以实现。但证券监管部门在法律调控不力的情形下，转向于政策的调控，借助政策来限制法律禁止性规定的适用。如此举措较为充分地反映了法律工具论之错误认知，其结果一则有损于法律的神圣性与权威性，二是不利于民众法律信仰之生成，对我国法治建设将造成诸多弊害。

【参考文献】

[1]苏力．二十世纪中国的现代化和法治〔J〕．法学研究，1998,(1).