初创公司价值评估(精选8篇)

初创公司价值评估篇1

［关键词］ 实物期权；公司价值评估；不确定性

1 引言

公司价值的评估由于其评估过程复杂性、评估项目多样性和评估环境易变性，难以使用单一的模型进行科学合理的评估，因此成为长期以来公司治理中的主要问题。目前，已有中外学者建立了多种公司价值的评估模型，这些模型的立足点各不相同，得出的结论也并不一致。最本质的区别在于它们赋予公司不同的意义，以不同的价值体系作为衡量标准。例如：对于投资者来说，公司的价值表现为公司能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是公司的现金分红，可能是公司股权的转售价值，也可能是该公司为投资者拥有的其他公司带来的协同效应，因此投资者更加注重公司在其投资期内的价值；对于并购者来说，公司价值表现为将处于相同竞争地位的公司排挤出市场可以获得的利润增加值，因此并购者更加注重公司所在行业的同类公司价值；对于破产者来说，公司价值表现为现有资本的变现值，它往往低于公司的真实价值。不同角度的评估对应不同的评估模型，具体分类见表1。

2公司价值评估理论与模型发展综述

公司价值评估理论最早发展于西方主流经济思想对各类资产的价值评估，可以追溯到20 世纪初艾尔文·费雪提出的资本价值理论。1906 年费雪在《资本与收入的性质》中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司价值评估理论奠定了基石。1907年，费雪在《利息率》中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。1938 年，威廉姆斯（john burr williams） 在博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念， 开创了内在价值论的先河，从此折现现金流量法（dcf）得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在： 一是给出了股利折现模型（dividend discount model，ddm），这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不仅对公司价值和价值评估方法做出确切的定义，而且还阐述了投资、融资和公司价值之间的关系。

但是，由于资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中，受到公司产权交易实践的极大挑战。早期评估理论虽然开拓性地指出未来收入的折现是价值的基础，但是表述并不严谨。首先，未来收入的概念模糊。在会计计量和会计登录中，当期收入反映的是会计年度的收入而不是资本收入在整个存续期的实际分布。其次，将利息率作为折现率存在明显不足。利息率作为折现率体现了对资金时间成本的计量，但是未来收入具有不确定性，仅仅考虑对当期消费推迟的补偿而不考虑对未来收入不确定性的补偿，等于遗漏了需要补偿的主要方面。因此，1952 年，哈里·马克维茨（harry markowitz）建立了现代资产组合管理理论，威廉·夏普（william sharpe）、约翰·林特纳（john lintner）与简·莫辛（jan mossin）将其发展为资本资产定价模型（capm）。capm模型包含了风险分类和风险测度的重要思想，是公司价值评估理论的一个突破性发展。capm 模型在理论界得到高度评价，但是就公司价值评估理论的发展而言，该理论假定风险是外生变量，在缺少完善市场的情况下，评估过程无法进行。而缺少市场评价的非上市公司、新上市公司和单一投资项目的风险测度实际上都是模拟市场评价的推算，缺乏可信度。1956 年，美国学者沃尔特（j、e、walter）尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、再投资收益率以及市场基准收益率联系起来，提出相应的价值评估公式。沃尔特将盈利看作公司价值之源，将再投资收益率超过市场基准收益率看作是公司价值成长之本。1958 年，莫迪格利安尼（modigliani） 和米勒（miller）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究，第一次系统地将不确定性引入到公司价值评估理论体系之中，精辟论述了公司价值与公司资本结构之间的关系，创立了现代公司价值评估理论。1961 年，米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票价格》，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了mm 股利无关论。认为在完全市场的假设下公司的价值与股利政策无关。1963 年，他们对mm定理的适用性进行了探讨， 提出了存在公司所得税状态下的公司估价模型，为公司价值评估理论的推广和应用奠定了坚实的基础。

进入20 世纪70 年代，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取决于公司在以往时期里所获得的收益，而是取决于公司在未来时期里可能获得的收益（现金流量），“购买股票就是购买公司的未来”已经成为人们的共识。公司价值并不仅仅是以持续经营为假设前提， 而是按贡献原则与变现原则混合产生的公司价值。1982 年，美国人stern 与stewart 合伙成立思腾思特（stern ＆ steward） 财务咨询公司，随后推出反映公司资本成本和资本效益的经济附加值（ eva） 指标。eva方法以股东利益最大化经营目标为基础，表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。

而这之后发展起来的期权定价理论为公司价值评估提供了一种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的契约。伴随着20 世纪90 年代的新经济浪潮，经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展，公司价值评估技术也面临着新挑战。如何对潜在的、尚未列入规划的公司价值增加值进行合理的估价，成为公司价值评估中的一个重要课题。受b－s模型的启发，myers （1977） 最早提出与金融期权相对应的概念——实物期权（real option），开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。沿用实物期权的思想，迪克西特（dixit） 与平迪克（pindyck） 指出，公司价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。平迪克（pindyck ，1988） 在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。timothy a、luehrman（1998）认为，一个投资项目的现金流所创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资增长机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资，到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权，即投资者拥有一种权利，可以一定的价格取得或出售一项实物资产。实物期权是金融期权理论在实物（非金融） 资产领域的延伸，在高新技术公司、网络公司迅猛发展，经营风险越来越大，即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示出了独到的作用。与一般公司相比，高科技公司的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分利用机遇的实力。要么不成功，丧失初始投资，要么获得巨大成功，获得极高的报酬率，这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。运用实物期权方法对高科技公司进行价值评估，那么这种潜在的、但随时可能变成现实的获利机遇就会构成公司价值的一部分，即期权总价值中的“时间价值”。 3实物期权估价模型相对于其他评估模型的优势和适用范围

根据上文的梳理，我们可以看出从不同的理论视角可以导出不同的公司价值理论，对应的各种模型都存在其优势和弊端，在使用时必须根据公司所处的环境和估值目的性的不同而选择不同的模型。具体来说，在并购公司时，对于公司价值的评估多采用与市场对照的方法，通过将其他相似的公司市值进行直接或间接调整后作为收购公司价值评估依据的方法，给出一个相对公平的评估流程；在清算公司时，则更多地注重公司内可变现资产的价值，对于一些无形资产和未来收益忽略不计；在投资公司时，由于公司的经营方向和经营战略不同，面对的市场风险和利润流形式也不相同，因此衡量是否应该对一家公司进行投资以及对投资回报率的估计都建立在采用何种角度和方法对公司价值进行估计，而且在一定条件下，公司并购的价值也可使用公司投资的估价模型进行计算。

在表1中，列出了多种适用于投资期的模型，其中的资产估价模型，是以公司的历史成本为依据对公司价值的评估，公司资产的账面价值是一种沉没成本，与公司创造未来收益的能力相关性不大，仅对于公司的存量资产进行计量，无法反映公司的盈利能力、成长能力和行业特点。而且会计政策的弹性使得管理层很容易操纵净资产的账面价值。因此这种模型的主要缺点就在于将一个公司有机整体割裂开来，对某项资产脱离出整体单独评价，其成本价格和它给公司整体带来的边际收益相差甚远。因此，这种方法得到的评估结果实际上并不是严格意义上的公司价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。

经济增加值法从计算上来说更进了一步，然而在运用时也存在着一个两难问题， 那就是eva指标一旦建立就不能随意更改，但是公司的经营环境是不断变化的，用不变的指标对变化的公司进行评估，很容易造成结果的不准确。另外，eva法在一定程度上仍依赖于收入实现和费用的确定，很难识别报表中的虚假成分。

相对的，基于现金流量模型则较为适用于公司经营项目有着稳定的现金流，风险小，资产变现能力强的公司。对于其他类型的公司，可能存在高估或低估的情况。例如市盈率模型，在证券市场上有的股票特别是高科技股的市盈率相当高，用市盈率法来判断，这些公司的价格远远超出了它们的价值区域。因此，这种方法只是一种粗略算法，不可泛用。

基于相同原理构造的自由现金流量折现法在公司价值评估中虽然得到了广泛应用， 但是仍然有其自身的局限性：公司价值的动态变化没有得到很好的反映。公司时刻处于变动的经营环境中，内外部因素的变动会引起公司价值的波动，使公司价值处于一种动态变化之中。而这种变化反映在股票的市场价格上，就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的情况。但是目前广泛运用的自由现金流量折现模型基本上没有考虑这种情况，而是将公司的价值固定在某一时点，看作是静态的。尤其是对于影响公司价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等参数的波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线性关系，对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场盈利状况， 对于参数的变化没有进行定量分析和定性分析。因此，它不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却有潜力创造价值的公司。例如对于初创期的公司，该类公司的现金流量往往表现为负值，但这些公司很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等，它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠目前的现金流量折现方法，无法正确反映其潜在价值。

实物期权模型的出现从一定程度上解决了这种问题。将一个公司的投资项目理解为若干个实物期权的组合，为我们利用现代期权理论来正确估算投资项目的价值提供了可能性。实物期权可用于对投资中存在的风险进行控制以及对市场盈利机会的发掘。公司投资是一项具有不确定性特征的投资活动，对公司的财务状况、经营活动和未来发展会产生很大影响。将实物期权理论运用到投资中，解释投资的现象和本质，运用期权定价方法评估投资的价值，对投资方在恰当的时机做出正确的投资决策以及对投资后的公司进行管理都有重要的意义。为科学合理地评估这种价值，引入实物期权的概念：首先，投资的目的在于赢得其在未来获取巨大收益的机会，而不是期望当前就盈利，因此公司进行投资决策时，着重考虑的是投资行为将为其带来巩固市场地位、进一步扩大市场份额、获取先进技术以及进入新业务领域的权利。公司做出投资决策时，就拥有了看涨期权，有可能在将来获得由投资带来的巨大收益。其次，投资的收益是不确定的。投资的风险如协同效应、市场前景等都将对投资的收益产生较大影响。收益的不确定性越大，用收益的期望值代替收益产生的误差越大，则实物期权的价值就越大。第三，投资后的投资机会不一定会马上消失，它可以延迟。公司可在一定时期内等待观察，根据经济环境的变化决定最佳的投资时间，从而降低投资成本、减小投资风险。第四，投资决策是很灵活的。由于实物期权是一种权利而非义务，因此期权持有者可以灵活地选择在有利于自己的条件下行使权利，也可以在不利于自己的条件下选择放弃行权。在延迟期内投资方可在被投资方形势不佳的情况下中止投资，从而减少损失；在投资后的经营期内，投资方也可以选择出售被投资公司。实物期权对公司投资战略的制定有重要的指导意义，公司实施投资可能是执行期权的行为，也可能是创造期权的行为。然而，投资公司不同于普通的投资，对目标公司的价值评估有其自身的特点。目标公司的价值除了自身的公平价值以外，还应该包括目标公司对于投资公司的附加价值。

下面根据dixit，pindyck（1994）在《investment under uncertainty》一书中提出的对实物期权应用于投资决策的理论模型构造模型（见表2）。

dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）

di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）

该模型不仅考虑了投资面对的不确定性对价格的影响，而且将其对成本的影响也纳入考虑范围。由于变动的相互影响，二维的绝对变动必须降低到一维的相对变动，因此根据式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作为投资的自由边界，代表了项目的投资价值等于等待价值的边界值，其直观意义见图1。在数学上p这个斜率值有着标准的期权价值乘数含义。当风险增加时，p增加，等待的区域增加，投资的区域减小。这样，该模型很好地将市场风险、公司未来价值、投资可行性联系起来，给出量化的解析解，成为投资决策的重要工具，尤其适合评估高风险公司的价值。

4实物期权估价模型的局限性和相关操作建议

虽然期权定价模型是公司定价研究领域中的一项重要突破，但也有其局限性。期权定价公式包含着较为严格的假设条件，如标的资产收益率服从维纳过程，其方差在期权有效期内保持不变等。但现实中公司的投资项目收益特征难以完全符合该假设条件，尤其是在对标的资产收益率方差的测定上。另外在公司价值评估中包含有多种期权，如等待期权、可转换期权等，若要使评估出的价值更为精确，只有全面考虑各种期权，这无疑增加了应用难度。

鉴于实物期权估价模型的这种局限性，在实际操作中，应当注意以下几点：

第一，实物期权理论不是适应于所有的投资项目。首先，期权定价理论是建立在可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合的前提之上的。对于上市股票的期权，这一点是成立的。但当标的资产是没有交易的实物时，期权定价理论成立的条件并不充分，这意味着风险中性原理对许多实物资产来说是不合适的。其次，期权定价模型的另一个假设条件是标的资产的价格变动是连续的，即没有价格突变。但是针对多数公司投资项目而言，这个条件并不满足。如果这个假设条件与实际不符，则模型将会低估公司并购项目的真实价值。因此，具有以下特点的投资项目应用实物期权理论更有意义，即投资项目可能带来的未来收入很大；具有可观的盈利空间；并购项目持续的时间较长，并且预期可得到一些信息，如市场需求、竞争者行为等以减少项目的不确定性。

第二，缺乏实物期权定价所需的价格信息。公司投资中实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息，如标的资产的价格及波动性，而且不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。

第三，存在其他影响公司投资实物期权价值的因素。实物期权不完全等同于标准的金融期权，它还有着自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。

第四，实物期权的概念尚不普及，评价结果不为人们所接受。实物期权的概念毕竟是在20 世纪80 年代以后才逐步发展起来的，对它的研究和讨论更多的还局限于学术界，实践中的应用还很有限。很多投资公司的决策者对此都不熟悉甚至一无所知，实物期权的模型就更加难以理解，因此用实物期权定价方法估算出的投资项目价值往往让他们难以接受，这也限制了实物期权方法的应用。和所有理论模型一样，基于实物期权的评估模型在实际应用中仍不可避免地存在局限性。因为理论模型中参数的假设条件都比较严格，而公司投资活动是一项非常复杂的业务，在此过程中不一定能完全满足假设条件。我国对实物期权在公司投资价值评估中的应用研究还处于初级阶段，还有很长的路要走，上述问题还有待探索解决。

主要参考文献

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初创公司价值评估篇2

（一）金融不良资产评估对象确定评估对象是进行资产评估工作的前提和基础，对于金融不良资产的评估业务分为价值评估业务和价值分析业务。金融不良资产分为债权类不良资产、股权类不良资产和物权类不良资产三个部分。金融不良资产评估的评估对象便是这三种资产，根据业务的不同有所区别。

（二）金融不良资产评估研究现状与发达国家相比，我国的资产评估行业仍处于初步发展阶段，对于金融不良资产评估的研究更是处于起步阶段，尚未形成完善的评估理论和评估市场。对于金融不良资产评估方面存在的主要观点有刘萍通过研究我国金融不良资产评估中存在的问题提出了自己的建议，增强各方交流和沟通更有利于评估工作的顺利进行；卢根发认为应该加强评估人员的执业能力。

二、金融不良资产评估存在的问题

（一）评估结果客观性较差资产评估是建立在大量交易资料基础上，由专业的机构和人员进行评估得出最后估价结果。任何评估方法的应用都是以大量资料为前提的，这是准确估值的基础。而对于金融不良资产评估来说，资料获取比较困难，每项不良资产都有其区别于其他不良资产的特点，可比性较差，这就使得评估结果囊括了评估人员的主观判断，评估结果的客观性便会降低，由于评估人员的不专业、知识能力的不足或者是对资产情况了解不全面，评估值会与实际处置价格存在较大差距。同时，因为有些不良资产本身是国有资产，对于其存在的各种贬值，评估人员倾向于保守估计，导致在一定程度上会高估不良资产。

（二）缺乏系统专业的评估理论不良资产评估工作需要有专业理论的指导，单一的《金融不良资产评估指导意见（试行）》指导尚不专业、系统这在一定程度上增加了不良资产评估的难度。由于多年来对于我国银行究竟产生多少金融不良资产，以及处置了多少金融不良资产等问题讳莫如深，评估人员对于不良资产价值影响因素的研究并未深入，在此方面的评估理论也相对薄弱。

（三）价值类型多为非市场价值长城资产管理公司总裁张晓松认为目前金融不良资产的估值难点便是价值倾向于市场价值以外的价值，所以，评估值较难确定。产生这种问题与不良资产本身的性质及其形成有关系。金融不良资产是由于银行贷款得不到偿付所形成的，因此有关不良资产的各种资料信息不齐全，评估人员无法得知其市场情况，评价市场价值存在难度。采用非市场价值本身是存在缺陷的，是资产脱离市场得到的结果，本身公允性比较差，因此这是我国金融不良资产评估存在的不足，随着评估专业的不断发展以及不良资产市场的不断发展，金融不良资产的评估会更多地评估其市场价值。

（四）评估方法的缺陷目前金融不良资产评估主要有现金流偿债法、合理分析法、交易案例比较法、信用评分法等方法。而每种方法都存在其自身的局限。现金流量方法需要对现金流量、折现系数和年限进行估计，本身就存在较大主观因素，评估结果并不客观。由于不良资产可比性较差，不存在完善的交易市场所以交易案例比较法的应用范围较窄，信用评分法适用于有会计报表的持续经营企业，这并不符合一般拥有不良资产企业的情况，使用存在局限性。因此，对于金融不良资产评估来说，现有评估方法存在缺陷，这对于评估工作的进行产生了重大的阻碍。

三、优化金融不良资产评估的建议

（一）加大政策支持，强化自律监督对于不良资产的评估来说，政府的支持和引导，行业自律组织的监督也是重要的环节。在资产评估过程中，政府相关政策的引导有助于发挥资产评估防范金融风险的作用，有助于资产评估工作的顺利进行。而自律组织的存在也为评估研究工作的推进发展提供重要的支持。资产评估协会作为评估行业的自律组织，致力于指导、约束执业行为，深化评估过程中的遇到新问题的研究，完善评估准则提升执业质量。中国资产评估协会每年组织大量的交流研讨活动，加强国际交流，吸收国外最新研究成果，保证评估工作的顺利进行。

（二）加快不良资产市场发展，倾向市场价值评估目前我国不良资产评估过程中存在的重要问题之一便是价值类型倾向于非市场价值，这在一定程度上无法保证评估结果的公允性。因此，金融不良资产评估发展过程中的重要一环便是选择市场价值而非市场价值以外的价值作为评估的价值类型以保证评估结果的公允性，而首要前提便是培育我国发达的金融不良资产市场。众所周知，在发达的市场中，有大量的买者和卖者，他们以双方认为公平的价格进行交易，当买者和卖者足够多信息足够充分时，交易价值越接近公允价值。加快金融不良资产市场的发展有利于确定更公允的交易的价值，有利于买卖双方的公平交易以吸引更多的买者和卖者，有利于加快不良资产的处置，同时为不良资产的评估提供重要的参考依据。

（三）加速创新，改进评估方法长城资产公司为了适应金融不良资产评估过程中出现的新问题，创新发展了金融不良资产估值模型。正如张晓松所说，这并不只是一种先进的估值技术同时是一种先进的创新理念。而这种创新理念也使得长城资产管理公司对于防范风险加速业务扩展等方面都处于领先地位，积极进行股改上市。对于目前方法存在的缺陷主要是尚未将非财务因素列入重要研究领域予以量化。改进评估方法重要一点是将企业的还款意愿作为一项影响因素，与偿债能力指标相结合进行金融不良资产价值的评估。

（四）加强评估操作基础，完善评估理论鉴于目前不良资产评估理论不完善，评估人员在进行不良资产评估过程中大量问题得不到解决以至于影响评估结果的准确性，应该加强评估工作日常积累，从而完善评估的操作基础。我国金融资产管理公司成立初期主要任务就是承接商业银行不良贷款。经过15年的发展，在实践中处理了大量的交易案例，这些案例为日后的评估提供了重要的指导。从我国来说，大数据时代的到来为各工作领域提供了方便，数据库的建立、互联网金融的发展真正实现了可知天下事。对于不良资产评估，也应充分利用互联，建立数据库，搜集交易案例，从中总结规律和经验，为市场法应用提供可比实例，同时也可以加强对评估工作的监督约束，形成评估工作的操作基础，有利于评估行业的发展。

四、总结

初创公司价值评估篇3

关键词：公司；价值评估；数量模型；方法研究

进行公司的价值评估与价值增长领域的研究，对于完善我国资本市场的资源优化配置功能，挖掘公司的真实价值，培育公司的可持续生存和发展的能力，提高资本市场的运作效率均具有重要的意义。公司价值评估能有效地反映公司的赢利能力、核心竞争能力和持续成长能力，一方面体现了企业存量资产的价值，另一方面也是企业未来价值增值的重要指标。因此，无论是对于政策的制定者和监管者，或是对于市场博弈的各方参与者而言，均具有明确的借鉴和参考价值。

在中国加入WTO后，增强企业参与国际化竞争的实力要求将更多的国企改制上市，利用证券市场融资，国有资产的“有进有退”、“有所为，有所不为”的战略结构调整也要求国有资产从某些企业、行业中有序退出。随着上市公司股权协议转让的重新放开和QFII的正式实施，民间资本和国际战略资本也将大规模涉足上市公司资本结构的调整战略中。但是，由于长期存在的股权结构的不规范，政府往往利用控股股东的角色间接地干预公司的运作，公司价值的保值增值积极性不高，而侵蚀公司资产的案例却时有发生；公司资源优化和资产重组行为往往掺杂了过多的政府意志的色彩，重组脱离企业的真实价值，导致资产价值评估过低，国有资产流失的案例也屡见不鲜，此类重组非但不能增加企业未来的价值，相反损害了公司的可持续生存能力；优质企业的品牌价值、人力资产价值、核心竞争力价值、经济创值力等无形资产不能有效地评估，也有碍公司提升企业价值，合理地融资定位；由于国内证券市场股权分割，现行协议转让政策相对较“宽容”，易引发股权转让中的“暗箱操作”和恶意“圈钱”行为，从而为证券市场的发展带来道德风险，侵害广大中小投资者的权益。种种现象迫切要求建立一种更为客观有效、符合新兴的中国证券市场公司价值评估理论体系和实施方法，找出发掘企业价值的有效途径。

一、研究溯源

在证券市场的实务中，每股净资产、每股税后利润、净资产收益等等传统利润指标一直是衡量公司价值的通用标准，此后，以权益法（equity approach）、实体法（entity approach）等为代表的现金流量折现法（DCF，discounted cash flow approach）的新进展、投资机会方法（investment opportunities approach）、股利流量法（SDA，the stream of pidends approach）、经济增加值法（EVA， Economic Value Added）和结合CAPM 模型的改良DCF法，基于Black-Scholes的期权定价模型、无形资产评估方法等理论体系日臻成熟，形成较为完备的公司价值评估理论体系。

企业价值评估最早可追溯到20世纪初，Fisher(1906)提出的资本价值理论，该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，初步奠定了资本价值评估的基础。Fisher提出的企业价值评估公式为：CV=I+NPV （1）

其中：I：投资，NPV：企业价值的净增量。

从20世纪初至20世纪50年代，Fisher的资本价值理论广为流传，但是，用其理论在实践中进行应用却进展困难，其主要原因是Fisher的理论有其特定的应用前提条件，即把企业当作能产生未来已知的、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，则企业的价值就是依照该利率贴现的未来的收益的现值。然而，企业面临的市场是不确定的，且企业资本结构与资本成本间的关系也是不明确的，企业资本的机会成本无法确定，企业价值的资本化利率也就无法确定，企业价值的净增量NPV也无法确定，Fisher的资本价值理论在实践中并无用武之地。

Modigliani 和 Miller(MM)（1958）首先系统地将不确定性引入到企业价值评估的理论体系中，创立了现代企业价值评估理论，第一次解决了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，该理论指出：在不确定情况下，企业价值是企业的市场价值，等于企业的债务市场的价值与权益市场价值之和。企业价值评估模型为：

其中：Vj：企业的价值（企业的市场价值）；Sj：企业股东权益的价值（权益的市场价值）；Dj：企业债务的价值（债务的市场价值）；Xj：企业预期回报的期望值；ρk：企业成本（企业纯权益的资本化率）；ij：企业普通权益的回报率；r：企业债务的固定回报率。

1961年，MM将企业价值评估归纳为4种方法，进一步完善了企业价值评估体系。

1、 现金流量折现法（DCF）。将企业价值，通过现金流入与流出的关系模型提示出来。

其中：V（o）：第0期企业的价值；P：资本市场的收益率（或利率）；R(t)：第t期企业的现金收入；O(t)：第t期企业的现金流出。

2、 投资机会方法（Investment Opportunities Approach）。基于投资者购买能产生收益的资产的角度考虑，企业价值由企业证券的市场回报率、企业实物资产的获利能力、超过正常市场收益率的超额收益（由企业的良好商誉而产生）等几方面价值组成。

其中：X(0)：企业每年持续获得的收益；I(O)：第t其企业的投资；v*（t）：企业获得超过资本市场利率的超额回报率；其它参数同上。

3、 股利流量法（the stream of pidends approach）。

其中：D(t)(1+τ)表示从第t期开始在（t+τ）期间从总股利D（1+τ）中支付股东部分。

4、 收益流量法（the stream of earnings approach）。用企业所产生的收益而非股利评估企业价值的方法。

其中：X(t)：第t期企业的收益；vI（t）：t期企业投资资本的机会成本；其它参数同上。

在Fisher， Modigliani 和Miller（MM）等学者研究的基础之上，对企业价值评估逐步进行到实用阶段。

二、公司价值评估的新进展

进入到20世纪80年代以后，一些新的方法开始逐步应用到公司价值评估中，比较典型的有期权定价模型、EVA方法及对无形资产评价的方法等。

1、 基于Black——Scholes的期权定价模型。

期权是一种特殊的金融证券，它赋予持有人在特定的时期以确定的条件购买或售卖一种资产的权利。Black-Scholes从股票价格、股票价格的波动率、期权的执行价格、距期权到期日的时间、无风险利率这5个变量推导出的期权定价函数。基于无套利可能性、不确定世界的基于不付红利股票的欧式看涨期权的定价公式： 　C=SN(d1)-Xe-rFtN(d2) （8）

其中：C是欧式看涨期权的价格，S是股票价格，X为期权的执行价格，t是期权距到期日的时间，rF为无风险利率， N(d1)和N(d2)表示累积正态密度函数，

σ是股票价格的年标准差(波动率)。

根据看涨期权的定价公式，就可根据看涨期权——看跌期权的平价关系推导出看跌期权的定价公式。

P=SN(d1)-Xe-rFtN(d2)+Xe-rFt-S=Xe-rFtN(-d2)-SN(-d1)（11）

从本质上来看，公司股票和债券均可看成是基于公司资产的期权，因而可用期权定价方法对其价值进行评估。上述模型不仅可以给期权及其它金融衍生证券估价，而且在公司财务估价中，也可以对公司股票、债券及其它公司证券估价。从期权的观点看，公司股票可看成是基于公司资产的看涨期权。考虑一个负有债务的公司，其资本结构由权益资本和债务资本组成。设V(t)是公司在t时的价值，在一个有效的市场上，V(t)由市场决定。E(t)表示t时的权益资本(普通股票)的价值，D(t)为t时的债务资本价值，则有：

V(t)=E(t)+D(t)（12）

T时债券的价值应等于公司价值减去股票的价值，即：

D(T)=V(T)-E(T) （13）

因此，在期权意义上，公司股票实际上是一种基于公司资产的看涨期权，其价值可直接用上述看涨期权定价公式估计：

σV是公司资产价值的标准差，它反映了公司资产的风险程度。因此，股票的价值受公司价值（V（t））、司债的到期值（B（T））、无风险利率（rF）、公司债务的期限（T）和公司资产价值的标准差（σV）这五个变量的影响，其中B（T）、rF、T为已知，V（t）由市场决定，σV可由公司价值的历史数据估计。而且，公司的预期收益率和投资者的风险偏好不影响股票的价值，进入估价公式的风险因子σV是公司的总风险。

2、 基于经济增加值法（EVA， Economic Value Added）评估模型。

EVA是由美国一家咨询公司 Stern Stewart发明的，是20世纪90年展起来的一种新的价值评定方法，EVA正越来越受到企业界的关注和青睐。世界上一些著名的大公司 ，像西门子、Coca-Cola和 SONY等，都采用了 EVA方法。它是一种基于税后营业收入、产生这些收入所需要的资产投资和资产投资成本（或资本加权平均成本 WACC）的价值评定方法。在计算EVA时，所用到的3个要素为：税后营业收入，资产投资和资本成本。一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。从股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。EVA的计算公式为：

EVA＝税后净营业利润(NOPAT)－经营资本的税后成本（15）

在EVA项下，NOPAT的值比会计项目更接近它的真正经济价值，是真正从投资角度来分析公司的盈利的。EVA和会计利润有很大区别。EVA是公司扣除了包括股权在内的所有资本成本之后的沉淀利润(residual ine)，而会计利润没有扣除资本成本。股权资本是有成本的，持股人投资A公司的同时也就放弃了该资本投资其它公司的机会。投资者如果投资与A公司相同风险的其它公司，所应得到的回报就是A公司的股权资本成本。股权资本成本是机会成本，而并非会计成本。

通过EVA评价上市公司的价值，意味着是以投资者价值最大化为目标的。它所蕴含的基本思想是：只有投资的收益超过资本成本，投资才能为投资者创造价值。公司以EVA作为的财务标准，就必须提高效益，并慎重地选择融资方式，是售新股、借贷，还是利用收益留存和折旧。哪种方式能使投资者价值最大化就必须选择那种方式。这样上市公司就有了一个最基本的经营目标，就能为股东、监管部门提供公司客观的经营业绩。

3、 公司无形资产价值评估模型与方法。

在评估公司价值时，无形资产价值往往易于忽视和低估，国内外大量事实已经证明，技术和其它无形资产是一种把自然资源转变为另一种产出性资源的有力杠杆。无形资产是指依附于一定主体而存在的，不具有实物形态而具有资产使用价值的某种特定权利和知识产权。它包括专利技术、非专利技术、著作权、商标权、土地使用权、专营权、许可权、商誉等。在企业运营中起着举足轻重的作用。目前无形资产传统评估方法主要是收益现值法、成本法、市场法3种。

（1）收益现值法。依据变现等值标准，将无形资产的预期或实际年收益在有效使用年限内，按照一定的贴现率计算出折现值，并以此现值乘以一定的提成率（提成比例）求得该项无形资产重估价值的一种方法。采用这种方法，要求准确地商定和预测提成率、收益期和新增利润或新增销售额。其计算公式为：

其中：P为无形资产的评估值；Ri为第i年的预期收益或收益分成额；r为折现率；n为持续收益年数；a为社会贡献率（一般取5%～30%）；Ri=受让方实现的销售收入×销售收入分成率；r=无风险利率+无形资产的风险报酬率。

采用收益现值法关键是要准确地统计或预计使用技术后的年收益或年平均收益，其中确定利润分成率十分重要，为此，国际技术贸易总结了一个简明实用的计算法，即“LSLP法”，其计算公式为：

销售收入分成率=技术供方在技术受方利润中的份额×技术受方的销售利润/技术受方产品销售价

（2）成本法。此法须计算无形资产的重置成本、无形资产价值损失、无形资产的可转让性等因素，另外还有机会成本需考虑，因此综上所述成本法估价的公式为：

无形资产评估值=无形资产重置成本×（1-价值损失率）×转让成本分摊率+无形资产转让的机会成本

（3）市价法。无形资产评估的现行市价法是选择一个或几个与评估对象相同或类似的无形资产或行业作为比较对象，分析比较它们之间的成交价格、交易条件、资本收益水平、新增利润或销售额、技术先进程度、社会信誉等因素，进行对比调整后估算出无形资产价值的方法。这种方法有人称之为市场价格比较法、销售比较法、差异比较法等。其计算公式为：

P=P＇·α·β（16）

其中：P为无形资产评估值；P＇为参照物现行市价；α功能系数，由被评估无形资产与参照物功能差异而定；β调整系数，由被评估无形资与参照物的成交时间、成交地点及市场寿命周期等因素决定。

这种方法着重强调供求关系对无形资产价值的影响。运用这种方法的前提有两个:一是必须具备健全或比较健全的产权交易市场;二是被评估对象必须与参照物在功能、效果、产品产量、销售价格、社会信誉、应用范围等方面尽可能接近，并尽量以近期同类参照物为主。

目前在无形资产评估中普遍使用的方法基本上是这3种方法，以及在这3种方法的基础上做一些改进，比如技术含量估价法和对比计价法等。上市公司的无形资产评估由于其资产特性以及行业属性，导致无形资产评估的差别化程度提高，因此应依据行业与无形资产类别，有针对性地选择无形资产评估方法，以便准确界定具体上市公司的无形资产价值。

三、结束语

对公司的价值进行合理评估关系有利于证券市场理性均衡的价值中枢的形成，有利于股价的正确定位、IPO发行、资产重组和公司的价值增殖和提升，因此，一直受到各国政府和学者的高度关注，很多成果也进入到实际操作中。但是，由于我国证券市场的发展历史较短，法律法规相对滞后，内幕交易者和非法套利者往往试图利用对公司价值评估的疏漏进行牟利，表现为证券市场中诸多的价格偏离的异常现象。将先进的公司价值理论和方法引入我国，并进行一些有益的实践，无疑将会对证券市场的有效运作起到积极的推进作用。

参考文献

1、田志龙，李玉清、一种基于帐面价值和未来收益的公司财富评估方法、会计研究，1997，（5）、

初创公司价值评估篇4

2009年我国创业板市场的推出，使得对创业板企业进行合理的估值成为投资者关心的问题。创业板企业较之主板上市公司具有：企业规模小、成长性强、业务模式新、经营风险高等特点。其中高成长性和高风险性是其主要特征。高成长性主要依托于企业内部新产品和新商业模式的开发和实现，这些潜在的增长机会对创业板企业的价值起到决定性作用，这也成为创业板企业最大的亮点。但是不容否认的是，创业板企业由于行业及自身发展的原因存在很大的风险。这是因为创业板企业大部分是高科技公司，高科技的研发大部分是分阶段进行的，因此很容易受到宏观经济、行业发展、资本、技术更新及人才等多方面的影响，任何一个方面的负面因素都有可能导致高科技企业处于经营困境，甚至走向破产。而且创业板企业的高成长性主要体现为非线性成长规律，这些特征使得运用传统的估值方法难以反映创业板企业的管理弹性和未来不确定因素影响下的真实价值，因此本文在分析传统估值方法局限性的基础上，尝试运用实物期权理论中的改进的二叉树模型对创业板企业进行价值评估。

二、传统企业估值方法的局限性

目前对公司估值采用的传统方法主要有重置成本法、市场法和折现现金流法（DCF）三种。这三种方法主要是静态的评估企业价值，适用于传统稳定的上市企业。由于创业板企业不同于主板企业的特征，运用上述三种方法评估出来的价值，往往与企业的真实价值存在偏差，具有很大的局限性。

（一）重置成本法的局限性 重置成本法是按资产全新情况下的限价为基础，以当前市价为标准来评估企业的价值。其思路可以表示为：V=C*r

其中V为被评估资产价值，C为重置成本，r为成新率。该方法主要是对过去和现在的评价，没有考虑企业的未来潜在价值，其局限性主要表现为：该方法是一种静态的评估方法，其反映的是企业的历史和现有状况，而无法准确反映企业未来的动态发展过程；该方法通常不考虑企业中无形价值和人力资本价值，而这对创业板企业来说，却是较为重要的一个影响企业价值的因素。所以，采用重置成本法对创业板企业进行资产评估会低估其真实的价值。

（二）市场法的局限性市场法是以活跃、公平的市场存在（市场是有效的）为前提。该方法的理论依据是将被评估企业与具有相同行业和财务特征的企业进行比较，来对企业的市场价值进行评估的方法。其思路为：V=P*α

其中V为待估企业的价值，P为估价指标，代表企业的实际经济意义，α为比率系数，比率系数的计算，要注意其在样本企业中的稳定性。运用该方法成功与否关键在于估价指标和比率系数的正确选择。实际上，这存在很多问题：一方面创业板企业多为具有高成长性的创新型公司，由于高新技术的差异很大，盈利增长点不同，很难在市场上找到与之相类似的可比公司，所以估价指标很难确定；另一方面，创业板企业的处在发展阶段，其比率系数相对来说都不够稳定，这使得评估结果不可靠。这些问题的存在使得运用市场法很难反映创业板企业的真实价值。

（三）折现现金流法的局限性折现现金流法是通过预测公司未来的盈利能力，并按适当的折现率进行折现，借以确定企业价值的方法。该方法有两个基本假设，即投资决策的不可延迟性和投资项目成本可以收回，这往往与现实不符。对于创业板企业来说，DCF法存在以下缺点：第一，DCF法没有考虑企业管理层的决策选择权力即管理柔性，此方法假定投资决策只能采取刚性的策略，而实际上管理者可以根据企业外部环境的变化，采取相应的措施；第二，DCF法认为企业的现金流是可预计的，用资本资产定价模型计算出风险报酬率或用无风险利率作为折现率，以计算未来现金流量的现值，而且随着不确定性增加而调整折现率，主观性强。第三，创业板企业存在潜在增长机会的价值，其未来的现金流表现出非线性的特征，而DCF方法是静态和线性分析方法，不能对此作出分析。

三、创业板企业的改进二叉树价值评估模型

在实物期权研究方面，Trigeorgis认为企业投资机会本质上等同于增长期权，因此企业的市场价值包括两个部分：一是公司所有有形资产的现值；二是公司所拥有增长期权的价值之和。这样企业的价值就可以表述为:

V=V1+V2（1）

其中V是企业的真实价值，V1是表示现有资产现金流量的贴现值，V2是企业的增长期权的价值。实物期权数量化了企业未来发展中固有的管理弹性价值，根据Judy Lewent（Merck的财务总监）的说法，所有的商业决策都是实物期权。二叉树模型利用动态规划技术透明地处理各种实物期权价值，中间环节的价值和决策是可见的，这使管理者对实物期权的价值来源有更直观的认识。

（一）改进的二叉树定价方法考虑无红利支付的股票，股票价格为S。股票价格行为模型中指出，股票价格行为服从几何布朗运动，其离散形式为：

其中参数μ为单位时间内股票价格的预期收益率，σ为股票价格的波动率，ε为标准正太分布的随机抽样值。该方程表明?驻S/S服从均值为?滋?驻t，标准差为?滓?驻t的正态分布。设初始股票价格S经过时间?驻t，股价或者从S以概率p上升到一个新的水平Su，或者以概率1-p下降到新的水平Sd（u>1，d

股价增长的比率为u-1，股价减少的比率为1-d。根据风险中性估值原理，?驻t末股票价格的期望值为：

其中r为无风险利率，由此，

即：

由（2）式可知股票价格的比率变化在?驻t时间内的方差为?滓2?驻t，又依据变量G的方差定义为E（G2）-［E（G）］2，由（5）式可得：

公式（5）、（7）给出了p、u、d的两个条件。Cox、Ross、Rubinstein用的第三个条件是：u=1/d，将其带入d=e为红利支付率，也就是较小的σ将导致负的概率出现。

下面重新构造一种方法得出参数p、u、d。

从公式（8）解出

由此可知只要得出u，p和d也就随之确定。在风险中性假定下，由公式（3）可知，股票价格S经过?驻t时间后的期望值为Ser?驻t 。由前文假定可知u表示股价S在?驻t后的上升比率，假定u为随机变量，则u的期望值E（u）=er?驻t，由公式（2）可知u的方差近似为?滓2（u）=?滓2?驻t。张铁（2000）研究u的标准差?滓（u）为u取值er?驻t此可以得出该公式使得概率p不会产生负值，更符合现实的需要。

（二）企业实物期权价值分析 假设一个企业由于市场前景看好，计划在未来的第t年进行增资扩张，为计算方便设时间变量?驻t为1年，企业在第t年年初追加投资It，并且这样做使得企业在第t年的收益在原有基础上增加k%。企业当前收益为V，以后每年企业收益依据市场环境从初始值V以概率p或1-p随机移动到Vu（收益处于增长状态）或者是Vd（收益处于下降状态），且u>1，d

Vij=Vuj-1di-j，其中1?燮i?燮t，1?燮j?燮i（11）

这样就得到了图1的扩展形式如图2所示。

设ft，j为企业第i年第j个结点的预期收益价值，其中i，j取值同式（11）。第t年即企业追加投资的时期，结点（t，j）的预期收益价值为：

ft，j=［Vt，j（1+k%）-It］，Vt，j=Vuj-1dt-j，1?燮j?燮i （12）

其中Vt，j为第t年不追加投资时j结点的项目收益。

企业的预期收益价值计算是从收益树图的末端即追加投资期向后递推进行的。其递推过程为，第i阶段从结点（i，j）向（i+1）阶段的结点（i+1，j+1）移动的概率为p，而向（i+1，j）结点移动的概率是（1-p）。

如果在风险中性假设下，考虑企业追加投资的扩张期权价值，则式（12）应改为：

fi，j=Max［Vi，j（1+k%）-It，Vt，j］，1?燮j?燮i （13）

项目在i阶段结点（i，j）的预期收益价值为：

ft，j=｛Vi，j+e-r?驻t ［pfi+1，j+1+（1-p）fi+1，j］｝ （14）

其中1?燮i?燮t-1，1?燮j?燮i，r为无风险利率。依次递推fi+1，j…f2，2f1，1即可得到企业的整体价值即：f=f1,1。

如果按照传统的DCF方法计算企业价值，则项目在i阶段结点（i，j）的预期收益价值为：

fi，j=｛Vi，j+［pf'i+1，j+1+（1-p）f'i+1，j］/（1+R）｝（15）

其中1?燮i?燮t-1，1?燮j?燮i，R为风险调整贴现利率。同理可得企业的整体价值即f'=f'1，t。

我们记含有扩张期权的价值为F，依据式（14）、（15）可得到企业在两种方法下的价值。根据（1）式可得企业追加投资的期权价值为：

F=f-f'（16）

其中TF为项目扩张期权的价值。

由式（12）、（13）、（14）和（16）结合前文中得出的p、u、d的计算公式（10）即可求得创业板企业含有扩张期权的真实价值。

四、应用实例分析

（一）实例描述某软件企业A刚刚在创业板上市，当前企业的收益为900万，以后每年若市场前景看好则收益以概率p增加，若行情不好则收益以（1-p）相应减少，收益波动率预计为69%，行业的风险调整贴现率为20%，市场无风险利率（取2010年3月期国债利率）近似为3%。现在企业管理层预计未来市场行情看好，计划在第5年追加投资700万元，这样使得企业在第5年的收益增加50%。各相关变量数据如表1所示。

p=0、5；下降概率1-p=0、5。

由式（11）结合企业A的数据可得各年收益如图3所示。

由式（13）、（14）可得到企业包含扩张期权的价值为4594、55万元，如图4所示。

根据式（12）、 （15）可得到传统DCF方法得到的企业价值为3302、84万元，如图5所示。

根据公式（16）可得企业包含的扩张期权的期权价值为F=f-f’=4594、55-3302、84=1291、71万元。由此看出如果不考虑追加投资的扩张期权而按照DCF方法计算，那么将会低估企业的真实价值。

五、结论

创业板企业未来的发展存在各种风险，运用传统的企业估值方法将会低估企业未来不确定性因素所蕴含的实物期权价值。本文借鉴金融期权中的二叉树定价模型，将改进的二叉树模型运用到创业板企业估值当中，根据本文分析，得出以下结论：第一，同传统实物期权二叉树模型相比，避免了上下波动概率p为负的情况，推导出的参数结果符合参数真实关系，同时保证了计算精度。第二，二叉树模型评估方法能够直观、清楚地反映未来不确定性的各种结果，管理者可以将其作为在企业未来发展中进行价值判断的一种可参考的方法。第三，通过算例分析得出，改进的二叉树模型比DCF方法更能全面考虑企业管理弹性和不确定性对企业价值的影响，得出的企业价值更贴近真实价值。

参考文献：

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［2］Dixit A K，R S Pindyck、Investment under uncertainty［M］、Prineeton，NJ:Princeton University Press，1994、

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［4］Trigeorgis， L Real Option: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation， MIT press ， Cambridge， Massachusetts，1996、

初创公司价值评估篇5

【关键词】 页岩气； 核心竞争力； 价值评估； 因子分析法

中图分类号：F4 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）09-0044-05

一、问题的提出

随着页岩气开发战略的加速，有关页岩气问题越来越被重视，我国页岩气产业商业化发展不断加快，页岩气上市公司实力成为页岩气能否顺利开发的核心竞争力。作为代表页岩气开发利用主体的相关公司，引起社会广泛关注，此类公司经营价值评估如何关系到页岩气开发前景。本文运用页岩气相关上市公司的财务指标数据并结合其目前的市场开况，尝试通过因子分析法评价页岩气上市公司的经营绩效，进而评估涉及页岩气企业经营活动对页岩气开发贡献的程度，旨在促使涉及页岩气上市公司提高自身评估价值，并推进我国页岩气这一新型能源行业的快速发展。

由于我国页岩气行业刚刚起步，页岩气开发公司尚未有公认统一的分类，本文选取了涉及页岩气概念的25家上市公司进行了经营价值评估的研究（数据来源于新浪网概念板块中的25家页岩气上市公司披露的企业年报）。目前涉及页岩气上市公司为25家，其中沪市A股有7家，分别为永泰能源、广汇能源、天科股份、海越股份、华银电力、航民股份、蓝科高新；深市A股7家，分别为中天城投、湖南发展、江钻股份、吉电股份、湖北能源、华菱钢铁、煤气化；中小板7家，分别为东华能源、神开股份、杰瑞股份、巨星科技、宝莫股份、山东墨龙、惠博普；创业板4家，分别为海默科技、恒泰艾普、通源石油、福瑞特装。

本文采用因子分析法对涉及页岩气企业从偿债能力、营运能力、盈利能力、成长能力四个方面的八项具体指标进行评价，这类方法在企业价值评估中应用效果较好，在国内外相关领域都有一定的运用。

本文指标的选取基于以下几点：

一是页岩气行业为能源行业，属于我国的传统第二产业，有着投入大、见效慢等特点，因此较多选取了能够反映总资产利用效益的指标。

二是页岩气作为新型产业，我国尚未建立起其相关完善的评价体系，所以本文参考了石油、天然气等其他能源行业的价值评估指标。

二、因子分析法的基本原理和分析步骤

因子分析法指的是一种用来压缩数据的技术方法，可以对多个变量中的相互依存和影响关系进行研究，分析得到被观察数据内的相关结构，基本的数据结构则由为数不多的几个不能测量的、独立的变量来表示。因子分析基本的操作步骤如下：

（1）根据要分析的问题选择初始变量。

（2）确定其是否适合于做因子分析，本文采取的是SPSS 17、0统计软件通常提供的KMO检验和巴特利特球体检验的方法。

（3）检验完成后，进行初始公因子及因子载荷矩阵的估计。SPSS 17、0软件包中，关于提取因子的方法有多种，但不同的提取方法产生的结果有差别，目前最常用的是主成分分析法。

（4）进行因子的旋转。

（5）计算主因子的最终得分以及计算出综合得分。

三、我国页岩气上市公司价值评价

为了评估目前涉及页岩气企业价值状况，以下运用SPSS 17、0软件对前述25家页岩气上市公司2009—2011年财务数据进行因子分析。先以2009年为例，内容分为以下几个阶段：

（一）采用巴特利特球形和KMO两种检验方法对数据可适用性进行检验

本文选取的样本是目前我国25家页岩气上市公司相关数据（即反映页岩气上市公司四个能力的八项具体指标。偿债能力指标：资产负债率、利息支付倍数；营运能力指标：应收账款周转率、总资产周转率；盈利能力指标：总资产利润率、净资产收益率；成长能力指标：主营业务收入增长率、总资产增长率）。

首先求解初始的公因子前，为了验证本文所取得的数据做因子分析是否适合，特采用了巴特利特球形和KMO这两种常用检验方法，即对于数据的可适用性需要进行检验。分析如表1。

从表1可以看出，Bartlett的统计sig为0、001，小于1%，并且，KMO的统计量为0、55，比合格值为0、5，可以做因子分析。

（二）提取解释总方差和碎石图

根据解释的总方差表看到，经过主成分方法提取后，被提取的共有3个因子，累计的解释原始变量总方差为74、078%，解释效果比较好，分别如表2和图1；因子分析的碎石图的作用是可以帮助确定最优因子的个数，碎石图的横坐标轴表示的是因子数目，纵坐标轴表示特征值，根据公因子要大于1的基本原则，且从表2中可以观察前面3个因子对原始变量的累计贡献率超过50%，因此提取前面三个相对比较适合。

（三）计算因子得分情况

表3和表4分别为得到的成分得分系数矩阵以及根据得分系数矩阵计算出的因子得分情况，由因子得分可以进一步计算综合得分。

（四）求取我国页岩气上市公司2009年综合经营价值评估得分

求解过程为根据上文对照相应的贡献比重进行加权求和，分别用各自方差贡献比上总的贡献，公式为：

代入上述公式，得到表5的三个因子权重。

从而代入下列公式，得出综合经营价值评估得分：

同理，按照以上操作方法分别可以得到2010年和2011年页岩气上市公司综合经营价值评估得分，三年价值评估分别按照从高到低的排名如表6。

四、我国页岩气上市公司价值评估分析

（一）因子分析法的综合价值评估评分

图2、图3、图4分别是我国页岩气上市公司2009—2011年按照排名顺序的折线图，清晰地展示了各个上市公司所处的位置和较其他公司的差距。

综上，2009年有13家企业价值评估得分大于0，前三甲分别为：中天城投、杰瑞股份、航民股份，其中中天城投以0、7958遥遥领先。而湖南发展位居末位，较其他公司相差很大，与其2009年资不抵债的现实相符合，严重影响了企业的价值评估。

2010年前三甲为：中天城投、湖北能源、福瑞特装，中天城投再次位居榜首，且较其他企业领先很多，再次显示了其强大的评估价值，然而，湖南发展经过调整，摆脱了末尾的帽子，取而代之的为海默科技。但是总体上看，尽管各家企业2010年较2009年的得分有所提高，但是企业间的差距明显增大，体现了市场竞争的日趋严峻。

2011年基本保持2010年的态势，价值评估突出的几家企业发展较快，前三名依次为：航民股份、杰瑞股份、中天城投，航民股份异军突起，于行业中称霸，中天城投告别榜首，退居第三名，但是实力犹在。再看后几位，湖南发展又回到原点，显示其发展道路之艰辛，然而湖北能源身影的出现和2010年的前三甲反差巨大，反映了其发展稳定性有待提高。

（二）我国页岩气上市公司2009—2011年的得分对比折线图

通过图5，首先就折线的波动幅度来看，去除个别因素，从2009—2011年间，呈现加大趋势，说明企业发展差距逐渐增大。另外可以看到，有些公司的整体价值评估三年来还是比较稳定的，例如：广汇能源、华银电力、蓝科高新、华菱钢铁、煤气化、惠博普。总体来讲企业价值评估连续三年比较突出的有：中天城投、航民股份、杰瑞股份、惠博普、广汇能源五家，成为页岩气行业价值评估的表率；然而，企业价值评估连续三年比较落后的有：湖南发展、天科股份、华银电力、山东墨龙、宝莫股份，需要加强经营，增加利润，增强自身实力，从而赢得优良的和令人满意的评估价值。

（三）我国25家页岩气上市公司2009—2011年价值评估总结

2009—2011年，我国页岩气上市公司中得分为正数的企业得分总和分别为4、6812、5、2319和5、5193，可以看到，三年来，页岩气公司总体评估价值呈上升趋势，说明该行业处于发展成长期，未来有望得到更好的经营成果。

中天城投、航民股份、杰瑞股份、惠博普、广汇能源，是连续三年来价值评估得分较高且稳定的五家企业。其中，中天城投是贵州省第一家上市公司，为国家自主创新示范企业，性质为民营；航民股份是以浙江航民实业集团有限公司为最大股东的民营企业；杰瑞股份是烟台一家多元化民营股份制企业集团；惠博普则是经北京市科委会认定的高新技术企业民营公司；广汇能源为新疆中外合资经营企业。五家企业均为民营性质，与国有性质能源企业相比，在竞标页岩气项目时并不占优势，但是其经营业绩突出，发展潜力不容小觑。

通过以上论证分析，为活跃我国页岩气开发市场、优化配置我国能源资源，发挥积极促进作用，国家应对地方发展较好的涉及页岩气民营企业加大资金和技术支持，使涉页企业迸发出更大活力和创新能力。

五、结论

本文主要以新浪概念板块中25家页岩气上市公司为样本，在上市公司价值评估评价相关理论的指导下，运用因子分析法建立了我国页岩气上市公司的价值评估评价体系。得出的主要结论如下：

1、在经过主要财务指标分析后，发现我国页岩气上市公司的行业整体都处于一个比较好的态势，但是公司之间差距较大，个别公司应该改进自身薄弱之处，争取赶超行业均值。

2、本文运用SPSS17、0对影响企业经营价值评估的公共因子进行分析后，得出“企业偿债、营运、盈利和成长发展能力与企业经营价值评估息息相关”。

不足之处：由于页岩气上市公司涉足页岩气较晚，本文仅就最近三年进行研究，或许不能够综合反映页岩气长期发展的价值评估状况；加之页岩气投资大、回报周期很长、公司之间差距较大等特点，本文的研究在某些方面还存在一定的局限性，争取以后进一步完善。

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[4] 李晓，李娜，余玉苗、企业财务能力评价模型及其运用[J]、财会通讯（学术版），2005（7）：21-24、

[5] 页岩气地质与勘探开发实践丛书编委会、北美地区页岩气勘探开发新进展[M]、北京：石油工业出版社，2009、

[6] 张大伟、加强中国页岩气资源管理的思想框架[J]、天然气工业，2011（4）：1-4、

初创公司价值评估篇6

关键词：企业 价值评估 DCF

企业价值评估，是指对评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算。企业价值评估在企业经营决策中极其重要，能够帮助管理当局有效改善经营决策。价值评估可以用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理；可以帮助经理人员更好地了解公司的优势和劣势。企业价值评估方法选择合适与否对企业价值判断具有重要的作用。

一、企业价值评估方法选择

（一）企业价值评估方法类别、原理及使用范围

1、成本法

（1）原理

成本法是指在被评估资产现时重置成本的基础上，扣减其各项损耗价值，从而确定被评估资产价值的方法。

被评估资产评估值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值。

（2）适用范围

原则上说，对于一切以资产重置、补偿为目的的资产业务都适用。具体而言，除单项资产和特殊用途资产外，对于那些不易计算未来收益的特殊资产及难以取得市场参照物的资产评估业务都可用此法进行评估。

2、市场法

（1）原理

市场法是按所选参照物的现行市场价格，通过比较被评估资产与参照资产之间的差异并加以量化，以调整后的价格作为资产评估价值。

（2）适用范围

只适用于以市场价值为基础的资产评估业务。只要满足市场法的3个前提条件就可以运用市场法。但下列情况不宜采用市场法：（1）因资产具有特定用途或性质特殊，很少在公开市场出售，以致没有公开市场价格的资产，如专用机器设备，或无法重置的特殊设备都不宜采用市场法；（2）对于大多数无形资产而言，因其具有保密性、不确定性及不可重复性等特点，所以其交易价格资料往往不对外公开，评估人员无法收集其价格资料，因此不宜采用市场法。

3、收益法

（1）原理

收益法是通过预测被评估资产的未来收益并将其折现，以各年收益折现值之和作为资产的评估价值，是以资产未来收益的折现值作为计价尺度。

（2）适用范围

一般适用于企业整体价值的评估，或者能够预测未来收益的单项资产或者无法重置的特殊资产的评估活动，如企业整体参与的股份经营、中外合作、中外合资、兼并、重组、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以单独计算收益的房地产、无形资产也可以应用此法。

（二）不同评估方法的选择

1、符合以下条件的评估项目一般选择成本法：

a、被评估资产的实体特征、内部结构及其功能必须与假设的重置全新资产具有可比性；

b、应当具备可利用的历史资料。成本法的应用是建立在历史资料的基础上的，如复原重置成本的计算、成新率的计算等，要求这些历史资料可以收集；

c、形成资产价值的各种损耗是必要的；

d、被评估资产必须是可以再生的或者是可以复制的。被评估资产能够继续使用并且在持续使用中为潜在所有者或控制者带来经济利益。

2、符合以下条件的评估项目一般选择市场法：

a、有一个充分发育活跃的资产市场；

b、公开市场上存在在功能、面临的市场条件上与被评估资产可比的资产及交易活动（参照物），且参照物成交时间与评估基准日时间间隔不长。参照物与被评估资产可比的指标、技术参数等资料是可以收集到的。

c、参照物的基本数量至少为3个，参照物成产成交价格必须真实，参照物成交价应是正常交易的结果，参照物与被评估资产之间大体可替代。

3、符合以下条件的评估项目一般选择收益法：

a、被评估资产未来预期收益可以预测并可以用货币计量。要求被评估资产与其经营收益之间存在着较为稳定的比例关系。

b、资产的拥有者获得预期收益所承担的风险也是可以预测并可以用货币计量。

c、被评估资产预期获利年限可以预测。

（三）高科技企业特点及价值评估方法选择

1、高科技企业的特点

（1）高科技企业中无形资产的比重远远大于有形资产，而无形资产的评估对有形资产较为困难。作为知识密集型企业，高科技企业主要以技术、专利、商誉、科研人员的创新能力等无形资产为价值核心，无形资产的重要性要远远超过有形资产与实物资产。同时，由于其自身的不可复制性以及不确定性，无形资产的评估成为高科技企业价值评估的重点。

（2）高科技企业在市场中很难找到具有可比性的企业。由于高科技千差万别，一般很难找到行业、技术、规模环境及市场都相当且可比的企业，这会给评估师利用可比企业信息进行企业价值评估带来更大的难度。

（3）高科技企业的收入确认方面还存在问题。由于高科技企业产品销售和服务的特殊性可能导致账面收入与实际收入不符，从而在评估时对企业历史或现有的收入进行确认增加了难度。

（4）高科技企业的不确定性太大，对风险缺乏有效测量，难以估计企业的未来收益，即使进行估计，主观因素也占据着主导地位，这也是高科技企业价值评估的一个重要特点。

2、高科技企业价值评估的方法选择

（1）采用期权定价法对初创期企业进行价值评估

初创企业资产基本不能够产生现金流量，完全由专利或专有技术期权组成是期权定价法应用的特例。初创期企业往往是没有取得销售收入或销售收入比例很小的企业，净现金流量为负，以单一的技术及产品为主，可采用期权定价模型进行评估。

（2）取得一定销售收入、但净现金流不一定为正的企业，可将研发费用资本化，采用净利润法评估

在一般的会计处理中，自创无形资产研发费用一般作为管理费用列支，在形成无形资产之前不作资本化处理。高科技企业的持续创新能力（科研机构、持续投入等）是企业获利能力延续保证。研发费用应视为为取得未来收益所进行的投资，将其作为长期投资，直接进行资本化，在适当的年限内摊销，计算出当期净利润，这样有利于估测企业利润增长趋势。

（3）对实现净现金流为正、较为成熟的高科技企业，净现金流贴现法仍是较为适用的

净现金流贴现法符合资产经营中不断追加投资和回收投资的动态过程，比较真实的模拟企业在未来经营中收益的实现途径和过程。该方法对于净现金流为负的企业评估误差较大。

3、降低高科技企业价值评估风险的主要途径

（1）根据高科技企业所处阶段，选择合适的评估方法。

（2）对高科技企业估值模型进行修正如对研究开发费用的调整、利用收入指标如价格销售比模型、修正的市盈率模型等。

二、DCF估值方法讲解

（一）DCF估值方法简介

DCF估值方法又叫做现金流贴现模型，是由美国西北大学阿尔弗雷德・拉巴波特于1986年提出，目前应用极为广泛。现金流贴现法原理是通过评估未来的现金流和其风险，并把风险评估纳入分析，然后找到现金流的现存价值，来完成现金流贴现法。

（二）DCF估值模型的建立

该模型是依据未来收益折现法建立的。模型公式为：

V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）

其中，V 是企业的评估价值，Ci为公司第i年自由现金流量，r为预定折现率，g为公司的永续增长率。r是由加权平均资本即WACC确定，g是根据行业未来发展前景结合本公司的实际情况确定，Ci根据公司的财务预测数据确定。

1、r的确定

r=WACC=KiWi+KeWe

其中Ki 、Ke分别为债务资本成本和权益资本成本，Wi 、We分别为债务资本和权益资本在公司长期资本结构中的比率。

（1）Wi、We的确定

Wi=有息债务/（有息债务+公司所有者权益）

We=公司所有者权益/（有息债务+公司所有者权益）

（2）Ki的确定

Ki= Kd×（1-T），其中T为企业所得税税率，Kd为债务的税前成本。

Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分别为长、短期债务的资本成本，Wdl、Wds分别为长、短期债务占的比重。

（3）Ke的确定

Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf为市场无风险收益率，Rm为市场预期收益率，β为某一股票的系统风险系数，β系数值为所考察股票的收益与整个市场股票组合M收益的协方差和M收益的方差之比，整个股票市场收益的β值等于1。

如果某一股票的β系数大于1，表示其收益的波动幅度大于整个市场收益的波动幅度，因而其风险也大于整个市场的风险水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波动幅度小于市场收益的波动幅度，风险水平也低于整个市场的风险水平。

2、g的确定

g为公司的永续增长率，在稳定状态下，公司的销售收入增长率与永续增长率是相同的。根据竞争均衡理论，后续期的销售收入增长率大体等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%-6%之间。

3、自由现金流量Ci的确定

Ci=净利润Ci1+折旧Ci2+摊销Ci3+利息Ci4-资本支出Ci5-净营运资本增加额Ci6

利润表是根据权责发生制原则来编制的，因此在计算自由现金流量时要加上计算净利润时已扣除但实际上并没有资金流出的折旧、摊销；财务费用一般为债务利息，属于筹资活动产生的现金流量，它减少了净利润，而不减少经营活动现金流量，所以计算自由现金流量时应当从净利润中加回；资本支出是投资厂房、机器设备等耐用品所需的支出，计算自由现金流量时要扣除；净营运资本增加额是公司增加的投资，在计算自由现金流量时要扣除。

（三）DCF估值模型构架图

（四）附录 相关参数确定依据

1、Rf一般采用相对应期限国债的收益来估计无风险资产的收益率。

2、Rm一般采用证券市场平均净资产收益率。

3、β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）为股票i的收益率Ri与市场组合收益率Rm的协方差，σ2（Rm）为市场组合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。

参考文献：

[1] 单炳亮、公司价值评估理论的发展[J]、当代经济科学、2004

[2] 科勒（Koller，T、），（荷）戈德哈特（Goedhart，M），（美）威塞尔斯（Wessels，D）著、价值评估：公司价值评估的衡量与管理（第四版）[M]、高建等译、北京：电子工业出版社，2007、2

初创公司价值评估篇7

关键词：经济增加值（EVA） 企业价值 税后净营业利润 资本总额

一、经济增加值（EVA）估值模型理论分析

（一）经济增加值（EVA）涵义及原理

经济增加值EVA（Economic Value Added）简单的定义是指在扣除资本成本之后剩余的利润，也就是经济学家长期称之为“剩余收入（Residual Ine）”、“经济利润（Economic Profit）”或经济租金（Economic Rent）的概念。经济增加值（EVA）指标基于的逻辑前提是，一个企业只有完成了价值创造过程才是真正意义上的为投资者带来了财富，因此价值创造才是评估企业经营活动的正确指标，企业所有资本，其来源无论是股权资本，还是债务资本，都是有成本的，以至获取的捐赠资产也有机会成本，也就是说无论股权投资还是债权投资，都有其成本，只有企业创造的利润超过所有成本，包括股权和债务成本后的结余才是真正的价值创造，这就是EVA值，不同于会计利润，而是从税后净利润中经过一定的调整后再扣除所有的资本成本之后的经济利润值。它可以帮助投资者了解目标公司的过去和现在是否创造了真正的价值，实现了对投资者高于资本成本的超额回报，如果EVA为正，说明公司在当期真正为股东创造了价值；EVA为负，表明公司减少了股东价值。值得注意的是，当期会计净利润的上升未必就会使得EVA上升，有时反而下降，这就是说明经营者在表面上创造了当期会计利润的同时，实质上减少了股东的价值。

（二）经济增加值（EVA）的衡量

依据EVA原理，在计算EVA时，首先，要对企业税后营业净利润和投入资本的数据进行调整，纠正不同会计程序和处理方法对两者造成的扭曲；其次，调整后的税后营业净利润要扣除全部投入资本的成本，既要扣除债务资本成本，也要扣除权益资本成本以便反映企业为获得这些利润而使用资本的全部代价。根据Stern Stewart咨询公司的结论，要精确计算EVA需进行多达160多项的调整，所有这些调整都有利于改进对经营利润和资金的度量。然而，在实际应用中，并不是每个公司都要进行所有的这些调整，大多数情况下，公司只须进行5－10项需要的调整就可达到相当的准确程度。这些重要调整主要包括对损益的调整：R＆D支出的调整；对战略性投资的调整；支出费用的调整；折旧与摊销的调整；商誉的调整等。经过上述各项调整后，就可以计算EVA定义下的NOPAT与资本总额了：

NOPAT=息前税后利润+少数股东损益+本年商誉摊销+递延税款贷方余额的增加+其他准本金余额的增加+研发和投资性营业费用+无回报的初始投资费用-研发和投资性营业费用在本年的摊销-无回报的初始投资在本年的摊销

资本总额=普通股股权+少数股东权益+递延税款贷方余额（借方余额则为负值）+累计商誉摊销+各种准备金（坏账准备，存货跌价准备等）+研发和投资性营业费用的资本化金额+无回报的初始投资费用的资本化金额-在建工程+短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款

EVA= NOPAT-资本总额*加权平均资本成本

得：企业价值=期初投资资本+预计经济增加值现值=期初投资资本+预测期经济增加值现值+后续期经济增加，用数学公式表示为： M=BV0+■■+■

其中：BV0为期初投资资本；n为预测期年数；r为资本成本（注：若评估股权价值，则折现率使用权益资本成本，若评估实体价值，则折现率代入加权平均资本成本）；g为后续期稳定增长率。

二、经济增加值EVA应用案例――基于青岛海尔公司

（一）案例公司选取

本文以青岛海尔股份有限公司为例，对经济增加值EVA估价模型进行了应用分析。青岛海尔股份有限公司的前身是成立于1984年的青岛电冰箱总厂，于1993年11月在上交所上市交易。青岛海尔属于国家一级企业，是海尔集团的龙头企业，主要经营有空调器、电冰箱、电冰柜，以及洗碗机、燃气灶等其他一些小家电产品，其中空调器和电冰箱的销售份额分别约占主营业务收入的50%和30%以上。青岛海尔股份有限公司自发行股票至今，取得了突飞猛进的发展，公司将一如继往地以创中国的世界名牌为已任，积极实施国际化战略，保持高速稳定的发展，给投资者以满意的业绩回报。

（二）青岛海尔有限公司EVA计算

按照EVA估价模型的要求，采用如下步骤计算了青岛海尔有限公司EVA：

（1）计算历史EVA。根据会计准则的有关会计调整项目、注意事项以及调整原则，结合青岛海尔的实际情况，对实际发生的各项跌价准备金、减值准备进行调整。首先计算了税后经营业利润和资本总额，结果如表（1）和表（2）所示。其次计算了加权平均资本成本，如表（3）所示。资本结构中：债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款；权益资本=资本总额一债务资本。权益资本成本为R=Rf+β*（Rm-Rf）=1、98%+0、886*0、08=9、07%。在此基础上计算得出青岛海尔有限公司历史EVA，如表（4）所示。

（2）预测青岛海尔有限公司未来5年的EVA。历史资料为2005年至2009年的资料，预测期是5年，从2010年至2014年，永续增长期是2015年及以后的年份。

第一，相关项目预测。普通股股权在2007年有较大幅度增长，到2008年增长趋势有所回落，但从2009年又有较大幅度的增长，2005年至2009年平均增长率为12、02%，本文以平均值为未来普通股股权的增长率，以2009年数额8752239043元为基准数。（2）少数股东权益2005年至2009年平均增长率为23、02%，本文以平均值为未来少数股东权益的增长率，以2009年数额1031505559元为基准数。坏账准备金由于坏账准备金大致趋势是增长的，2005年至2009年平均增长率为13、19%，本文以平均值为未来坏账准备金的增长率，以2009年数额66723366 元为基准数。存货跌价准备金根据表中的数据，由于存货跌价准备金没有具体的规律可循，所以用2005年至2009年的平均数23404492、5 元作为未来各年的存货跌价准备金。固定资产减值准备根据表中的数据，每年的固定资产减值准备都相同一般较为固定，所以按照2009年的金额12650000元作为未来固定资产减值准备的数额。在建工程虽然在建工程总的趋势是递增的，由于2005年数据与之后的数据差异很大，而后四年的整张趋势平稳，因此以后四年的平均增长率为25、31%作为未来的增长率，以2009年数额261913760元作为基准数。短期借款的变化趋势是不明显，所以以2005年至2009年的短期借款平均数125425000元为基准，以4%即当前通胀率为增长率。）长期借款根据资料没有固定的规律可循，所以以2008的长期借款金额79400000元为基准，每年预计的增长率为4%，大体上应等于当前通胀利率水平。一年内到期的长期借款根据资料没有固定的规律可循，以2009年金额39800000元为基准，以后每年预计的增长率为4%，大体上应等于当今的通胀率水平。金融资产总体趋势为增长的，2005年至2009年之间的平均增长率为76、94%，假定以2009年金额5282453463元作为基准值，以后每年预计的增长率为80%（包括通过膨胀率）。利润总额虽然利润总额总的趋势是增加的，平均增长率53、61%，考虑到我国当今经济发展的良好态势以及通货膨胀（现在的通胀率大约为4%等因素的影响，以2009年的利润总额元为基数，预测每年的增长率为56%。净利润在2005年至2009年当中总的趋势是递增的，但2007年较2006年有大幅度的增加，其他三年的平均增长率33、82%，考虑到我国当今经济发展的良好态势以及通货膨胀（现在的通胀率大约为4%）等因素的影响，以2009年的净利润1374608129 元为基数，预测今后每年的增长36%。平均所得税率按2005年年至2009年之间的平均值19、12%计算。

第二，计算青岛海尔未来EVA。计算未来的税后净营业利润和未来资本总额表（5）和表（6）所示。计算未来加权平均资本成本表（7）所示。其中未来权益资本成本为：R=Rf+β*（Rm-Rf）=5、91%+0、95*11、77%=17、10%。计算海尔预测期EVA，表（8）所示。

（三）海尔公司的企业价值评估

通过以上对未来EVA的计算，假设在2014年青岛海尔将进入永续增长阶段，公司的加权资本成本将保持2014年时的水平不变，永续增长率将保持在5%的水平上，在此基础上对公司的价值进行评估。预测期及后续期EVA的现值如表（9）所示。由此得出海尔企业价值=期初投资成本+预测期EVA现值+后续期EVA现值= 5593844758+41005317496=4659916225

4。海尔公司截止现在的股本数为1338518770，根据计算出的EVA可知其每股价值为34、18。海尔2010年11月26日收盘价为26、6元/股，市值为350、83亿元。预测价值为465、99162254亿元，高于公司市值31、03%，由此得出结论海尔股票价值被低估。图（1）是青岛海尔自2003年以来的月K线图。可以看出青岛海尔公司的股价一直处于上涨的趋势，验证了其市值被低估结果。

三、结论

通过EVA估价模型对青岛海尔的价值评估，比较其结果与市值，可以看出，运用EVA估价模型对上市公司进行价值评估是比较有效的。EVA估价模型更注重评估的过程，它的很多数据来源于会计报表，并且进行了多项科学的调整，使之能更加及时准确地反映公司价值，从而可以为投资者进行股票投资，以及公司决策者进行兼并重组决策提供很好的依据。

参考文献：

［1］A1・埃巴：《经济增加值：如何为股东创造财富》，中信出版社2001年版。

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［4］汤姆・科普兰等：《价值评估》，中国大百科全书出版社2001年版。

［5］布瑞德福特・康纳尔：《公司价值评估――有效评估与决策的工具》，华夏出版社2001年版。

［6］斯蒂芬・佩因曼：《财务报表分析与定价》，中国财政经济出版社2002年版。

［7］阿斯沃思・达蒙德里：《价值评估》中国劳动社会保障出版社2004年版。

［8］斯蒂芬・罗斯：《公司理财》，机械工业出版社2000年版。

［9］汪平：《基于价值的企业管理》，《会计研究》2005年第8期。

［10］张纯：《论新经济时代EVA的效用性》，《会计研究》2003年第4期。

初创公司价值评估篇8

一、CVA中几个重要概念

(一)战略投资与非战略投资

公司的初始投资总额可以分为战略投资与非战略投资两部分。战略投资是能够产生新价值的投资，而非战略投资本身不产生新价值，仅用于保证初始战略投资产生预期价值。传统观念中关于现金支出是作为投资还是作为费用的争论在现金增加值模型中没有意义。管理层理解并决定战略投资的方向非常关键，这将对公司整个战略计划产生影响并控制公司的经营战略。由于战略投资能够产生新价值，因此应当是公司决策者关心的重点。然而在公司日常经营中，非战略投资决策发生的频率远高于战略投资决策，传统的管理会计使管理层在控制和评价非战略投资上浪费了大量宝贵时间，也扭曲了管理层对业务的理解。

(二)会计中的资本成本与CVA模型中的资本成本

公司进行长期战略投资时若采取资本收益中核算，在投资初期一般都是亏损的，随着时间的推移逐渐盈利，尤其是当期初的战略投资额远高于随后的非战略投资额时，导致后面年份的资本使用率非常低。若该项目产生现金流的年份超出期初预训的经济寿命，会计中仍然会继续计算其投资收益率，这样就使会计投资收益率成为一个变动的指标，作为绩效考核的指标有失妥当。

事实上，大多数项目在投资初期盈利能力较强，随着时间的推移，维持成本增加，盈利能力逐渐下降，生产效率逐渐降低，同时来自竞争产品的新技术的发展也降低产品的市场价格。与此相对应，大多数项目的投资初期CVA指数均人于1,投资后期CVA指数逐渐降低，经济寿命终结时，产生现金的能力也较低，CVA指数随之变差。这个结果便于投资者理解商业逻辑。

二、CVA模型的框架

CVA模型包括经营现金流(OCF)和经营要求现金流(OCFD)这两个现金项目。经营现金流为除去折旧的息税前利润(EBIT)、营运资金变动和非战略性投资三项之和；经营要求现金流代表投资者对公司战略投资所要求的现金流，OCF和OCFD的差值即为CVA。不难看出，一个时期的现金增加值是对该期间现金产出量高于投资者要求的估计。

(一)经营要求现金流(OCFD)

CvA模型将投资分为战略投资(Strategiclnvestment)和非战略投资(Non―Strategic lnvestment)。战略投资旨在为股东创造新的价值，即公司中能够创造价值的资本支出，它可以投资于有形或无形资产，如投资新产品或新市场。非战略投资旨在维持由战略投资所创造的价值，如购置新办公桌椅。一项战略投资往往伴随着若干项非战略投资，CVA模型中战略投资构成资本，非战略投资被视为成本。

经营要求现金流(operaling cashflow demand，OCFD)是分布在战略投资的经济寿命期内的一组持续现金流，以该战略投资的加权平均资本成本折现到投资初期的价值等于战略投资额。经营要求现金流表示对于座项战略投资，投资者在战略投资期间各期要求的最低净现金流入量。该模型假设在该战略投资的经济寿命期内，各期的经营要求现金流相等，根据年会现值公式可求得各期的OCFD为：

OCFD=LA×r／1-(1+r)-n

本期的现金附加值为24、86千元，现金附加值系数为1、09，表明本期项目经营现金流超过投资者的财务要求――经营要求现合流，开超过了原预汁经营现金流。截至到第五年末， 项目的平均现金附加值系数为1、05，大于1，表明从项目的投资开始到本期，所创造的现金流超过于投资者的要求并超过了原预算的经营现金流。若以后各期的实际经营现金流达到或超过经营所需现金流(原预算经营现金流)，该项目就创造了比投资者要求(比原预算)更多的价值。

(三)CVA模型在评估项目剩余价值中的应用

项目经营者在分析了当前项目所创造的价值后，往往需要评估项目的剩余价值。在CVA模型中，项目剩余价值可以通过项目的未来期望现金附加值系数来进行评估。未来期望现金附加值系数表示未来经营现金流与剩余经营需求现金流的关系，可以通过分析未来期间CVA的价值驱动因素来预计。项目剩余价值等于未来期望现金附加值系数乘以剩余期间的经营需求现金流的现值。续上例，在期望现金附加值系数分别等于1、05、1、03、1、00和0、98的情况下项目剩余价值(见表3)。结合表2和表3即可以评估出整个项目当前价价，并明确了该项目在未来的价值趋向。

四、对OVA模型的评价

(一)CVA模型的优点

CVA模型弥补了NPV不足，使企业管理前馈控制系统和后馈控制系统有机的结合。不可否认。NPV模型足基于预测的现金流进行企业战略分析的重要工具，但由于NPV模型只可应用于评价项目的整个生命周期的投资业绩，无法分期评价投资项目的绩效，而CVA模型把NPV的计算周期化，其不仅可以基于预测的现金流进行投资决策分析即前馈控制系统，还可以基于各期实际现金流分期进行投资项日的业绩评价即后馈控制系统，使企业投资理的预期投资效益和投资业绩评价前后一致，达到有机的结合。

基于现金流量的CVA模型选择的是现金流量指标，与建立在GAAP和应计会计基础上的业绩评价指标相比，CVA指标避免了GAA的歪山和应计会计的主观性，因此CVA指标更具有客观性、公正性。同时CVA指标不仅有绝对指标现金附加值还有相对指标现金附加值系数，增加了不同项目之间的可比性。

CVA模型有利于企业价值创造、企业价值管理。首先，CVA模型符合公司的价值来源于公司产生的现金流量和基于现金流量的投资回报的能力，与企业的价值管理一致。同时CVA模型把过去的投资决策分析、当前项目经营绩效评价和项目未来的剩余价值绩效估计结合起来，有利于企业项目管理和价值创造。由于企业任何水平上的业务实际上是山单个战略投资项目组成的集台，因此CVA模型可以应用到企业任何水下上的业绩评价中，从而有利于企业的价值创造和管理。

(二)CVA指标的缺点