债券市场研究课题范例(12篇)
债券市场研究课题范文篇1
[关键词]融资结构金融制度金融改革
一、我国目前企业融资结构的情况
为了方便分析，本文将我国企业分为三大类：上市公司（包括国有上市公司及民营上市公司）、非上市国有企业及非上市民营企业。
1.上市公司的融资结构。内源融资比例较低，外源融资中股权融资偏好明显。从上市公司来看，它们的融资结构中内源融资比例偏小，资产负债比率偏低，尤其是长期负债比例极小，股权融资偏好明显。香港大学经济金融学院课题组（2001）研究发现，中国上市公司资本结构的特点表现为：其一，所有者权益比重高，超过50%，而G-7国家都在42%以下，相应地长期负债水平相当低；其二，偏爱股权融资。中国上市公司比大多数G-7国家更依赖于外部融资，加权外部融资比重为61%，比G-7中对外融资比重最高的日本还高（56%）。
2.非上市国有企业。内源融资的比重较低，外源融资中银行贷款比重过高。未能上市的国有企业的内源融资在整个资金来源中占有的比重普遍较低，在外源融资中银行贷款占有过高比重。因为他们大多效益较差，甚至无内源资金可融，在国内资本市场不发达和可用金融工具较少前提下，向银行借贷几乎成为仅有的融资渠道。资料表明，至2004年底，全国3.17万家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率仍然达到59.17%。
3.非上市民营企业：严重依赖内源融资渠道。所有制改革之后处于快速成长期的民营企业，融资需求极为旺盛，但由于金融制度因素的制约，除了极少数竞争力强大的著名民营企业既是银行青睐的对象，在证券市场上融资也有机会之外，众多中小民营企业的融资状况不容乐观。据调查统计，在中小民营企业的主要资金来源中内源融资的比重平均约占90.5%，目前，中国股票市场上1400多家上市公司中民营企业只占7%左右。可见，民营企业严重依赖自我融资渠道。
二、企业融资结构的金融制度约束
1.金融制度二元化特征明显，即金融制度安排具有内在的排斥民有经济的特性。从金融制度的作用上看，现行的融资体制主要是为国有企业提供金融资源的特殊工具。从间接融资来看，金融机构有明显的大企业信贷偏好理念，民营企业缺乏资金通道。从直接融资来看，资本市场最初目的是为了支持国有企业上市，增加外源融资的渠道，促进国有企业改革而建立起来的。
2.资本市场体制性缺陷
（1）资本市场内部的非均衡发展。中国资本市场长期存在“强股市、弱债市；强国债、弱企业债”的结构失衡特征。一方面，股票市场与债券市场发展具有不平衡性。据统计，到2004年底，通过A股市场的融资额为10291亿元，企业债券融资额却只有1388亿元。另一方面，企业债券在整个债券市场中所占的规模一直很小。以2004年债券发行的结构为例，国债融资达6923亿元，企业债券融资为327亿元，仅占国债融资总额的4.7%。资本市场内部结构失衡，使资本市场发展不能很好地起到优化资源配置的作用，无法解决企业长期资金融通的问题。
（2）资本市场缺乏层次，必然导致大量的资源不能有效而迅速地配置。以美国为例，其资本市场至少包含全国性证交所、地方证交所、第三市场（上市股票的场外交易）、第四市场（大机构和投资家之间直接交易）、纳斯达克全国市场、纳斯达克小型市场、OTCBB（小额股票挂牌系统）、粉红单市场（PinkSheets）等多个层次，其中后三个层次的市场是专门为中小企业的资本交易提供服务的，入市标准也逐层降低。可以说，美国的资本市场能够在世界上保持最大的规模、最强的竞争力和最高的市场效率，在一定意义上有赖于其多层次的资本市场体系。尽管我国在深交所开设了中小企业板，但证券交易仍被严格控制在证券交易所范围之内。
3.国有商业银行信贷机制的约束。近些年，国有银行建立起了集中统一的授信管理体制，贷款审批权限上收，基层行贷款权限逐级减小，大额贷款基层行往往只有贷款实施权，而没有决策权。商业银行普遍推行了“信贷终身负责制”，却没有与之对应的激励机制，这种制度安排必然导致商业银行信贷人员投放贷款时小心谨慎，把降低资金风险当作银行经营活动的主要导向，从而加剧其惜贷慎贷现象。银行信贷制度的不完善，致使政策指导效力不足；另外，信贷产品不充足，使政策指导缺乏有效的依托和支撑。这使得原本融资渠道单一的企业获取资金难上加难，加大了发展难度。
三、优化企业融资结构的金融制度改革建议
随着我国金融市场的完善和发展，今后中国企业融资结构的发展方向必将是以内源融资为主（提高企业的自我积累能力可以降低风险和融资成本），以外源融资为辅。在外源融资中银行融资比重减少，证券融资逐渐增加并占据主要地位，在形式上形成多元化融资格局。从金融制度的角度考虑，为了给企业融资结构优化提供一个良好的金融环境，必须从以下三方面着手。
1.积极构建多层次、多元化的资本市场。首先，资本市场体系至少应包括三个层面：主板市场、二板市场和区域性小额资本市场。就其分工来看，二板市场主要解决处于创业中后期阶段的中小企业融资问题；区域性小额资本市场则主要为达不到二板市场准入资格标准的中小企业提供私人权益性资本。在一定意义上，我国更需要后一层面的资本市场。我国生产要素禀赋结构的特点决定了劳动密集型的中小企业仍然占据绝大部分，所以说中小企业板乃至创业板不可能成为上千万家中小企业的主要融资渠道。其次，加速企业债券市场发展，并注重发行主体多元化。
2.推进国有商业银行改革：强化信息评估体系，调整金融产品结构，加大金融创新力度。商业银行在经营管理活动中必须考虑其“三性”的统一，因此我们似乎不应该过分指责银行为规避风险而惜贷。然而，作为主要的金融机构，作为为企业提供资金融通的主要渠道，大量存款无法贷放出去，同样会增加商业银行的经营风险。在2004年10月29日中央银行取消贷款浮动的上限之后，商业银行完全可以强化信息评估体系，充分运用利率浮动手段对不同风险状况的中小企业进行贷款定价，开拓中小企业贷款市场。
3.重视中小金融机构的培育。发展中小金融机构，包括地方性商业银行、民营银行和民间金融机构。他们在解决小额信贷中信息不对称问题方面具有先天性的优势，可有效解决民营企业融资难的问题。由于市场定位较为灵活，与中小企业信息相通，因此有着国有商业银行所不能替代的优势。另外，他们的发展同时可以增强自身的竞争能力和抗风险能力。
参考文献
［1］黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析［J］.经济研究，2001，（11）：12-20.
［2］香港大学经济金融学院课题组.中国上市公司偏爱股权融资［N］.中国证券报，2002-10-17.
［3］陆正飞，高强.中国上市公司融资行为研究——基于问卷调查的分析［J］.会计研究，2003，（10）：16-24.
债券市场研究课题范文篇2
国际证券税制的比较和研究
税收制度是国家调控证券市场的一种重要的经济杠杆和手段，合理完善的税制建设对于证券市场规范化运行起着不可忽视的作用。综观世界各国的证券市场课税状况，一般包括以下四个层次：
1.证券发行环节的征税
有些国家在证券发行环节，对申请发行并已登记许可的证券要课征登记许可税，如日本、荷兰等国对公司发行债券或股票，都须课征登记许可税。日本课征的登记许可税，按应税证券金额的1—5％征收登记许可税，要求发行公司在办理许可登记时交纳。另外一些国家，如英国、爱尔兰、比利时在股票发行环节向发行公司课征固定比率的资
2.证券交易环节的征税
证券交易环节的征税主要是相对证券交易行为所确定的征税原则和征税制度。据美国库伯斯·里伯兰德国际税收网提供的95个国家的税收情况看，开征过证券交易税的国家和地区有27个。虽然近年来有个别国家认为开征证券交易税有损于资本流动而取消了该税种，如英、美等国。但是应当看到，许多国家在证券市场发展初期，由于市场投机盛行，开征证券交易税既对交易量没什么副作用，又能起到一定的调节作用。
3.证券所得环节的征税
证券所得主要有两部分组成：一是证券买卖的价差增益(证券交易所得)；二是利息、股息与红利收入(证券投资所得)。
(1)关于证券交易所得的征税。多数国家将证券买卖的价差增益视同一般所得，或作为资本利得税的一部分征税，或与普通所得合并征收所得税。不过各国对这种增益的课税，大多给予了宽厚的优惠，主要有以下几种情况：①仅对出售多数股份所取得的利得课税。如荷兰规定只对出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收资本利得税。②规定持有的期限。德国、挪威、芬兰分别只对取得证券后6个月、2年、5年内将其出售取得的利得课税。③规定年限并确定免征额。瑞典对出售持有时间少于两年的证券取得的利得全额征税，并且每年给予3000克郎的扣除。美国现行税法对个人长期资本增益的40％(该资本持有年限在一年以上)计入个人毛所得中，对公司的净资本利得采用28％的较低比例税率与普通的营业利润分开课征。④允许资本损失在资本利得范围内；中抵和结转，加拿大资本净损失的50％可从课税所得额中扣除，但以2000加元为限，不足抵扣者，可前转一年和无限期后转。
(2)关于证券投资所得的征税。证券投资所得税是根据投资者所获得的利息、股息、红利收入而征收的。世界上大多数国家都将股息、红利列入所得税的征收范围，按公司和个人分别征收，现以美、日为例。
对个人所获股利的征税几乎是所有国家都实施的。美国个人所得税是典型的综合所得税制：个人所获得的股利属于“任何来源的所得”范围，列入“毛所得”内，在计算“净所得”时允许扣除借款利息，即为投资股票而借款的利息；对个人股利所得的优惠主要是用“股息不予计列法”，允许股东收到股息的第一个200美元不列入总所得。日本对个人股利收入的征税采用三种办法：①免除申报义务制度。即对股利收入在10万日元以下的，公司在分发股利时预扣应交税金，将扣税后的净股利交付股东，税率为股利的20％。②分项预扣征收制。即从同一公司取得的股利金额在10万—50万日元的，且持有该股票占公司发行股票总额的5％以下时，纳税人可选择按股息的35％比例纳税，或选择综合申报纳税。③综合申报课税。凡不符合上述两条件的，都实行综合征税，采用10.5％—70％的累进税率。但可享受“红利扣除”优惠：即允许从总所得中扣除红利收入的10％部分。
对公司所获得的股利，美国将之作为公司所得税的应税所得额计列，计征公司所得税；而日本则在公司取得股利时先预扣20％，以后在交纳法人所得税时，可以从法人所得税额中抵扣。
4.证券财产转移的征税
证券作为一种信用凭证，代表一定的财产。谁拥有证券，代表这种财产就为谁所拥有。目前，世界上多数国家都把证券列入财产税的课税范围，即在证券所有权发生转移时，课征遗产税或赠与税。如美国实行总遗产税制，将证券纳入死亡者的遗产总额，对超过免税限额的部分累计征税。
我国证券税制的现状及问题
1.我国证券税制的现状
目前，我国的证券市场主要从两个环节征税。一是对证券交易环节的股票交易双方征收印花税。以股权转让的当事人所出立的股权转让书据为依据。按当日实际成交金额的3‰，分别课征印花税，由办理股权交割手续的单位负责代扣代缴。二是对所得环节的征税，分企业和个人分
别进行课征。对企业所获得的股利并入利润总额中课征企业所得税；对个人的股息红利所得征收个人所得税，由股份制企业按股东应得股息、红利金额的20％代扣代缴。另外，为鼓励居民投资于债券市场，我国又规定了对于投资于国债、金融债券及重点企业债券均免征证券投资所得税。对投资于证券投资基金的，免征证券交易印花税。
2.我国证券税制中存在的问题
由于我国证券业起步较晚及整个税收制度的不完善，导致我国现行的证券市场税收制度还很不成熟。存在的问题主要有：
(1)证券交易印花税课征范围过于狭窄，不利于税收公平原则的体现，同时导致税收的大量流失。目前在证券发行阶段，我国并发有实行证券发行税或资本税的规定，这样就使停留在一级市场的巨量认购资金不仅享受着无风险的收益，又免去承担纳税义务的责任，不仅不利于保护中小投资者的利益，不符合税收公平原则，而且还造成了国家税收的大量流失。
(2)税收对证券市场的调控乏力。尤其是对证券投机行为，对那些具有资金、信息优势的机构、大户，缺乏应有的调节。目前，我国证券市场的换手率、市盈率、日交易额与证券流通市场价值之比均过高，这反映了我国证券市场的过度的投机性，而作为国家调控经济的重要手段——税收对此缺乏“自动稳定器”的内在调节功能，只能靠管理层公布一些重大利好、利空消息来调节证券市场，因而更加大了我国证券市场的波动幅度，大起大落，带有明显的“政策市”的特征。另外，对证券交易的价差收入及证券的继承、转赠等行为，也缺乏应有的税收调节，导致新的社会分配不公。
国际证券税制对我们的启示
证券市场的健康发展在很大程度上依赖于经济手段和法律手段的调控。税收作为经济手段的一个强有力的工具，对一国证券市场的发展有着非常重要的意义。借鉴国外证券市场税收制度的经验，结合我国证券市场的现状，建议：
1.在证券发行环节征收印花税
具体而言，就是将“证券发行登记许可证”列入印花税的征税凭证内，课征印花税。根据我国实际情况，目前可只就企业或公司债券、股票的发行登记征税，由债券、股票的购买者负担，实行主承销商代扣代缴制；而对于投资基金证券、中央政府债券发行登记则给予免税的待遇。另外，对于上市公司间接发行的股票，如配送股和增发新股部分，仍需要在发行环节课征一次印花税。
2.开征证券交易税
综观世界各国对证券交易课税的历史，可以肯定在证券市场发展的初期，运用该税种对于抑制市场过度投机，保证市场的平稳运行是很有必要的。在具体措施上要明确持股时间长短与税率差别的数量关系，这样一方面可以吸引资金，鼓励中长期投资；另一方面，又可以抑制过度投机，达到稳定股市的目的。
3.开征证券交易所得税
证券交易所得是投资者因买卖证券而取得的价差收入，我国现行税制对证券交易的价差收入缺乏应有的税收调节。尽管证券交易是一种风险性极强的投资行为，但这种行为毕竟引发了社会财富的再分配，造成新的社会分配不公。因此，我国应开征此税，对过高的价差收入作适当的调节。借鉴国外经验，该税要视不同情况区别征收，并在设计时充分考虑到能有效抑制短线投机，鼓励长期投资。目前比较简单和可行的构想如下：①对正常交易所得不征税，但被认定为营业易(投机)的证券利得予以课税。②对营业易的判定标准是：以一个股东账户为基准，该账户在一个公历年度交易次数超过30笔或转让股票票面总价值超过某个数量指标，即判定为营业易。同时结合不同的纳税人(投资基金、机构、自然人等)设定不同的差别税率；按不同的证券持有期限规定一系列的减免税措施。
4.改进证券投资所得(利息、股息、红利)的征税规定
债券市场研究课题范文
关键词：证券公司；失败预警；财务指标
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1674-2265(2011)01-0076-05
一、引言
自2007年美国次贷危机爆发以来，贝尔斯登、雷曼兄弟、美林等著名投资银行的倒下，使得美国次贷危机迅速演变为传染遍及主要发达国家的金融危机，进而导致全球经济危机，重创了全球经济。而证券公司的财务危机并非瞬间所致，都经历了一个渐进累积转化的过程。在这一过程中，各种导致危机的因素都将直接或间接地通过一些敏感性财务指标反映出来。所以找出对证券公司失败有预警能力的指标尤为重要。目前，专门研究证券公司财务指标的文献极少。数量本来就很少的证券公司失败预警研究文献虽然不可避免地要涉及证券公司的财务指标，但是基本都没有全面分析、考察各个财务指标的失败预警能力。本文将在对主要的一般企业失败预警模型和证券公司失败预警模型所涉及的财务指标进行全面梳理的基础上，结合证券公司的特点设计出一批新的财务指标。然后对这些财务指标的失败预警能力进行实证研究，从而明确证券公司的哪些财务指标具有较好的失败预警能力。
二、公司失败预警模型中选取的财务指标
在公司财务失败预警文献中，无论运用何种方法建立模型，财务指标作为分析的基本要素是必不可少的。Beaver在1966年选择了总负债／总资产、净收入／总资产、现金流／总负债等变量，最早采用了单变量分析法进行企业财务失败预警研究，开创了运用财务指标进行企业财务困境预测研究的先河。后来，公司失败预警研究在全世界范围蓬勃展开并产生了大量的企业失败预警研究的文献，但其中对一般公司的研究较多，对于金融类公司尤其是证券公司的研究较少。
国外证券公司失败预警的代表性研究是1976年Altman和Loris发表的论文。文章所选取的指标包括三个方面的内容：一是传统财务指标，如盈利性指标、流动性指标、杠杆类指标等。二是能够代表证券行业特征的指标，如次级债占股东权益的比率等。三是寿命、组织形式等非财务性指标。文章根据数据完整性和可靠性并运用系统选择技术对变量的判别能力进行评估后，最终选择了6个指标：(1)反映盈利能力的净利润／总资产；(2)反映财务杠杆水平的(总负债+次级债)／权益；(3)反映公司总资产结构流动性的总资产／调整净资本；(4)(期末资本一资本附加)／期初资本；(5)在一定程度上反映风险的加权寿命；(6)涵盖十个元素的综合指标，这十个元素包括反映盈利能力的指标、对资本短缺和破产较敏感的指标，反映寿命以及报告及时性的指标。
国内对证券公司失败预警最早的研究是合肥工业大学――国元证券课题组(2005)发表的《证券公司失败研究》，课题组运用Logit回归分析模型建立证券公司财务困境预警系统，但未得到理想结果。李涛(2008)选取了流动资产／流动负债、总负债／总资产、净收入／股东权益、净资本／总负债、(手续费收入、自营证券差价收入、受托资产管理收入和证券发行收入四项占营业收入的比例的平方和)、上述四项收入之和占营业收入的比例、(自营证券+受托资产)／总资产等指标进行了研究。王晓燕(2009)利用非参数检验、相关性检验、逐步判别分析等方法对36个财务指标进行了筛选，最终选择5个变量即流动负债／总资产、营业收入／总资产、自营股票／自营债券、(代买卖证券款+受托资金)／净资产、净资本／总负债进行了建模研究。
Dimitras(1996)对1932―1994年的47篇公司失败预警研究文献进行了归纳总结，他指出公司失败预警模型的建立是以公司的财务状况为依据的，而公司的财务状况又是以公司的财务指标体现出来的，统计出了47篇文献所建立的56个模型中18个最常使用的财务指标。
但是Dimitras的研究只是针对一般公司，排除了针对金融类公司失败预警研究的文献，我们对Dimi―tras所做的研究进行了补充，统计了包括证券公司在内的金融类公司失败预警研究文献和1995-2009年一般公司失败预警研究文献，考察了14篇文献建立的17个模型。最终统计出包括Dimitras所做研究在内的6l篇文献所建立的73个模型中最常使用的财务指标(见表1)。
可以看出，在众多文献所使用的财务指标中最重要的是反映公司清偿能力的指标，如营运资本／总资产、总负债／总资产等。其次是盈利能力指标，因为盈利能力是一个公司赖以生存的资本。除上表中所列的指标外，金融类公司中常用的指标还有资本充足率，营业收入／营业支出等反映金融类公司特有风险的指标，由于专门针对金融类公司的研究比较少，所以未能在表中体现出来。
三、证券公司财务指标的设计与选取
在选取反映证券公司财务状况差异的指标时，一方面，我们借鉴了文献中被广泛应用的财务指标。另一方面，通过深入剖析证券公司失败的原因，有针对性地设计了一些能够反映证券公司业务特点和风险状况的指标。比如，与工商业企业不同，证券公司财务报表含净资本计算表。净资本是根据证券公司的业务范围和资产流动性特点，在净资产的基础上对资产等项目进行风险调整后得到的综合性风险控制指标。基于这一点，本文设计了净资本／总资产、净资本／总负债等指标以反映证券公司的资本充足性和资产流动性状况。此外，我们还参考了中国证监会颁布的《证券公司风险控制指标管理办法》等法律法规中的监管指标。最后我们选取并设计了反映偿债能力、财务杠杆比率、盈利能力、管理效率和发展能力等方面的22个财务指标，和2个非财务指标比例年限AGE、综合指标Composite(见表2)。两个非财务指标均取自Altman在1976年发表的文章，AGE是与该公司经营年限相同的失败公司占与该公司经营年限相同的所有公司的比率。反映公司在证券市场上的经营经验。综合指标的选取则在借鉴Altman综合指标构成的基础上，结合我国的情况选取了如下六个定量指标：“成立年限《5=1”，“自营差价收入
四、证券公司财务指标预警能力的实证分析
针对选取和设计的24个变量，我们结合证券公司实际情况对其预警能力进行了横截面和纵向时间序列分析。首先在横向上，2001到2005年间，我国证券市场一直处于熊市中，证券公司所面临的外部环境并没有发生大的改变，所以2004年到2006间被处置的证券公司所面临的宏观经济条件以及证券市场背景是相近的，年度之间的经营成果具有一定的可比性。我们选取了24家在2004年至2006年期间失败的证券公司和依据按报表时间和资产规模原则配对的24家健康证券公司，根据2003年至2005年的财务数据进行配对研究24个财务指标变量的区分能力。
样本配对坚持按报表时间和资产规模的原则，原因有两个：一是不同的时间证券公司所面临的证券市场背景是不同的，所以配对样本采用同一年度的财务报表使数据更有可比性：二是证券公司的规模也会在一定程度上影响公司的经营绩效，按资产规模配对可以减少规模差异的影响。
在进行组间差异性检验之前，我们先做了各指标的分布检验，SAS软件的统计结果显示，大多数指标在5％的显著性水平下，原假设(服从正态分布)未能通过检验。鉴于此，我们运用SAS9.0NPARIWAY过程对24个变量指标的组间差异进行了非参数检验。因为相对于t检验，非参数检验方法对总体分布不作严格规定，统计量计算不依赖于总体的分布类型，易于对各种设计类型资料进行假设检验。SAS软件中提供的NPAR1WAY过程是单因素的非参数方差分析过程，将两组数据统一按数据大小排队后编秩，用各组秩和进行检验，推断两样本所代表的总体有无差别，即组间是否存在差异。检验结果如表3。
可以看出，24个指标中有13个指标在5％的显著性水平下差异性显著，而其中10个是在1％的水平下显著，说明变量在两组间存在显著差异。经过以上分析，按1％的显著性水平以及数据的可得性，我们得到了10个对证券公司所承受财务风险有针对性且区分能力较好的指标。下面我们再对这10个财务指标的平均值进行统计意义上的描述，进一步研究这些变量在失败组与健康组之间的差别。
从表4我们可以得出以下几点初步的结论：(1)平均而言，健康证券公司流动性和资本充足率均远远优于失败证券公司，相关同类指标给出了一致的结论。(2)平均而言，健康证券公司有较低的财务杠杆。(3)平均而言，健康证券公司盈利性好于失败公司，但两类证券公司净资产收益率均值都为负值，反映了2003―2005年整个证券行业盈利性不强的现实。同样，两类公司的成长性也呈现类似的特征。可以看出，以上分析结果均符合我们的预期，也与经济理论相吻合。
纵向上，我国证券市场继2001年至2005年熊市之后，2006年、2007年迅速高涨，2008年又大幅下跌。证券市场的这些变化对证券公司产生的影响将会通过敏感的财务指标体现出来。鉴于此，我们选择了具有代表性的国内6家上市的证券公司，长江证券、东北证券、中信证券、海通证券、国元证券和海通证券，从纵向上考察所筛选出的三个方面10个指标2003年至2008年的变化趋势，各指标变化情况如表5所示。
将10个变量分成三类来考察分析：(1)偿债能力，从上表可以看出六家公司各偿债能力指标在近几年的变化趋势大体相近，2003―2005年证券市场低迷期，偿债能力下降处于较低水平，2006-2008随着证券市场的复苏，各公司偿债能力上升且2008年的熊市对各偿债能力指标的影响不大。单就某一公司而言，证券公司反映偿债能力的各财务指标走势基本一致。(2)盈利能力，各家证券公司的盈利能力指标走势基本一致。2003至2005年，证券市场不景气，证券公司盈利能力较差。随着2006、2007年证券市场牛市到来，证券公司的盈利能力大幅上升，而接踵而来2008年的熊市，证券公司的盈利能力又大幅下降。就某一公司而言，证券公司反映盈利能力的两个财务指标走势基本一致。(3)抗风险能力，从总体上看各公司的抗风险能力大体一致，就某些单一指标而言各公司的抗风险能力相差不大并且某些公司的抗风险指标走势相近，均是随着证券市场的萧条而下降，随着证券市场的繁荣而上升。
债券市场研究课题范文1篇4
[关键词]超金边债券风险收益国债规模
国债之所以被称为“金边债券”是因为其安全性好，即风险小，而并非收益高所致。目前，我国的国债安全性好，收益且高，故此称之为“超金边债券”。本文拟对“超金边债券”进行系统的分析，揭示其内含的风险，并提出防范风险的可行措施。
一、“超金边债券”的特征
根据资产选择理论，风险－收益无差异曲线上各点的风险和收益â是对称的，即高风险，高收益；低风险，低收益。
如图一，点a（δa,ra）与点b（δb,rb）分别代表两种金融资产国债和银行存款的风险－收益组合。因为国债的风险小于银行存款的风险（δa<δb），所以其收益也相对较低遵照此原理，市场经济国家的国债利率设计的一般低于同期银行存款利率，如美国、加拿大两国。从表一可以看出，美国从1980年年均存款利率都低于年均国库券利率，最为典型；而加拿大除85、87、91年国库券年均利率略高于同期存款利率外，也符合资产选择的基本原理。
而若图中的a点移动到a’点，那么国债便成为低风险高收益的金融资产，即“超金边债券”。中国国债便具有这一特征。在实践中表现为国债的利率高于同期银行存款的利率。表二所示，从1985年开始，中国国库券的发行利率都高于同期银行定期存款利率，这显然不符合资产选择的基本原理。
二、“超金边债券”的成因
相对于银行存款而言较高的利率是我国国债“超金边”的基本成因，其形成机制如下：
（一）财政状况恶化导致对资金的迫切要求
改革开放十几年来，伴随着“减税让利”，财政愈发入不敷出。市场经济体制建立之初，政府宏观调控的加强，要求财政提供更为强有力的资金支持。为弥补财政赤字和筹集经济建设资金，财政表现出对资金的迫切要求。增加税收和向银行透支阻力重重，增发国债便成为唯一合法的途径。在经历了行政性摊派、低息发行，投资者因利益受损而抵触之后，政府开始采用经济手段运作。为了保证资金供应的及时、足额，除了用法令保障国债的发行以外，以高的利息来取悦债权人就成为必然。实际上十几年来财政银行孰大孰小的争论，在很大意义上讲便是对资金控制的争夺。在对民间财富争夺的博奕过程中，纳什均衡并未实现，反而使得资金需求的增长推动了利率的上升。
（二）国债流动性的缺乏
金融资产风险、收益和流动性的一般关系是：风险与收益成正比，流动性同收益成反比，即风险越高，收益越高；流动性越低，收益越高。国有银行的性质决定了国债和银行存款的风险大致相同。但是国债的流动性在目前远远不能与银行存款的流动性相提并论。这一资产定价模式决定了金边债券的利率非高不可，否则便失去了应债的来源。
(三）税收豁免
西方税制中对国债利息和银行存款利息的税务处理是不同的。对前者免税，对后者一般课征资本利得税。从而使得投资者不致于因投资于低利率的国债而造成过高的福利损失。国债是名符其实的金边债券。
我国对国债利息和银行存款利息皆实行税收豁免。如此，依靠税收优惠均衡二者收益的机制便不存在，以银行存款收益作参照系，国债利率只有较高才行。考虑到政府开征资本利得税的呼声越来越高，以及伴随国有银行商业化的改革，投资风险逐步加大，将中国目前的国债称为“超金边债券”实不为过。
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三超金边债券的风险
从债权人的角度看，持有超金边债券是极富合理性的。因为在公债－收入低的国家，李嘉图等价定理并不存在，个人不能预测政府债券还本付息所需要的未来纳税义务，投资者往往视公债如财富，并增加即期消费。特别是“超金边债券”的风险与收益不对称，投资者在将风险外化给政府的同时，自己独享高收益。这其实是一种错觉，它隐藏着巨大的风险。
现代经济学的基本命题是“理性人”假定。政府在从事债务融资时必定考虑到风险和收益的关系，总是尽可能地降低筹集风险和成本。它在以高成本借入资金的同时，也在释放着自己的风险，通过借新债还旧债的方式将风险转嫁给债权人。
从理论上讲政府完全可以通过债务滚动的方法使自己永不还债，只要其信用足够大，实际上世界上大部分政府是将债务本金当作资本性支出来运作的，借新债还旧债，使之成为“永远的债务”。因为在很大程度上国债是被当作储蓄来使用的，它对投资者的福利影响并不存在代际的负担。但是债务利息是资本性支出分摊到本期的成本，属于经常性支出一类，它应当由当期的经常性收入（税收）来承担（如果当年不必实际支付，也应当用当年税收建立偿债基金，留待到期一并支付）。这一部分用借债的方式来垫付，实质上是将本期的成本推给未来。这样公共产品的受益人与成本负担人就不相一致，它不仅使效率的权衡机制受到损害，而且会使国债的规模以几何级数增长。长此以往，国债规模势必失控，如此循环往复，风险慢慢积聚。“超金边债券”如同催化剂一般使这一过程加速。下面分别加以分析。
（一）债务危机和财政危机
国债规模并不一定导致债务危机和财政危机，如果债务资金使用效益不高，则会造成政府偿债负担过重，被迫借新债还旧债，使赤字开支和债务自我积累，积息的支付反过来又会增加预算赤字，如果不增加税收和削减开支，就得继续借债，陷入恶性循环。国债规模的扩大固然可以缓解当前的财政困难和满足财政还需要于一时，但又可能将财政推入危机之中。
(二)总需求膨胀
中国的国债发行在很大程度上是建设性公债，即主要用来筹集资金，真正作为调节社会需求杠杆的效用并不明显。因为国债若作为杠杆来使用，其发行量便应该随经济周期波动而相应增减。我国二十年的改革，经济波动很大，但国债的发行规模曲线一直向上倾斜，表现出极强的扩张性。而国债无论是在发行期还是在偿还期都具有扩张效应，即举借国债既有扩张社会总需求总量之效，又可以使得整个社会的消费－投资结构发生有利于社会总消费一方的变化。（高培勇1995）在通货膨胀时期，大量举债是火上浇油；在经济陷入低谷时，发行国债固然可以通过乘数效应刺激产出，但如果刺激过大，则会引起滞胀。同时，财政宏观的结果是熨平经济周期还是放大经济波动一直是有争议的问题。
（三）抑制市场发育健全过程
市场经济要求市场承担主要的和基本的资源配置任务，而只有在市场失灵的地方才需要政府对资源的直接配置。不可否认，我国财政通过借债为基础设施和基础产业的发展立下殊功，在很大程度上解决了基础设施落后、长期投资不足、经济发展的“瓶径”问题。公债成为政府直接筹资和配置社会资源的工具与手段，在缓解国民经济比例失调的同时，又否定着市场配置资源的功能，使政府对经济直接干预的扩大和市场发育健全过程受到抑制，也意味着政府旧职能的增强。在很大程度上阻碍了市场化的进程。这恐怕是超金边债券带来的最大的风险。
四“超金边债券”风险的防范
从国债规模的相对指标来看，债务依存度和偿债率已大大超越安全区，（刘溶沧1998）财政方面债务重负是亟待解决的问题。在刺激内需为主的政策下，国债的杠杆作用必须加强。如何防范由国债规模失控引起的风险，还国债金边债券的本来面目，乃当务之急。
（一）振兴财政，降低财政对资金的需求。
这是根本的措施。结合目前的税费归位，将预算外资金划归预算内，完成政府预算的统一，加强税收征管，可以大幅度提高财政收入占gdp的比重。（据保守估计，可由10％左右提高到25％左右）。同时，优化财政支出结构，提高财政支出效率，使得债务收入真正能够用于基础设施和基础产业等关系经济可持续发展的项目。实行严格的预算管理，防止因非生产性支出占用债务收入导致的财政偿债能力下降的问题出现。财政支出项目应决策科学、监督有力，使债务筹集、使用、偿还良性循环。财政困境摆脱之后，政府债务融资的力度便会下降，对资金需求的减少将会引致国债利率的下调。
（二）增强国债的流动性
只有流动性提高了，国债的利率才可能降下来，这有依赖于资本市场的成熟。从当前看提高国债流动性主要应从改善国债的结构入手：（1）期限上长短结合，使国债流量和存量比例合适，防止债务集中；（2）品种多样化，增大投资者的选择余地；（3）购买主体多样化，增加机构持有量，增加机构投资者，如金融机构持有大量公债，可以为中央银行公开市场操作提供工具，从而促进资本市场的发育。
（三）加强国债管理
建立偿债基金，用税收收入偿还债务利息，旧债本金通过发行新债偿还，以防止债务规模失控。同时改变年初确定发行额的方法为年末确定总额的方法，使国债数量与当年的财政运行的实际状况相符合，提高资金使用效益。
（四）出台《国债法》
布坎南曾在解释政府机构和政府官员的政治行为的基础上分析过政府财政支出的发展趋势，并得出了追求公共权力极大化的政府必然带来财政支出规模极大化的结论。（布坎南1992）。不可否认，这些年债务规模的扩大与国债的非强制性，预算约束软关系密切。《国债法》的出台，有助于国债的发行规模、使用、偿还等有章可循。以法律的形式保障投资者的利益，方是防范“超金边债券”带来的风险的正确途径。
①此处的收益仅就纯金融资产而言，未考虑税收优惠等因素的影响。实际上正因为国债收益低，政府才采取税收优惠。参考书目：
1．roberts.pindyckdamiell.rubinfeld“micro-economics”—prentice—all.international,inc1997p161
2．张馨《比较财政学教程》－中国人民大学出版社，1997p320
3．高培勇《国债运行机制研究》－商务印书馆1995
4．布坎南《赤字中的民主》（中译本）－北京经济学院出版社1988
5．劳伦斯.哈里斯《货币理论》（中译本）－中国金融出版社1982p239－255
6．王亘坚凌岚《中国市场经济条件下的财政支出研究》－《财经问题研究》1998，5
债券市场研究课题范文篇5
按一只债券在整个生命期内其未来现金流(包括本金和利息)是否固定，分为固定利率债券和浮动利率债券。其中浮动利率债券的未来现金流=利差+参考指数。当参考指数是与通货膨胀相关的指数时，这类债券就可以称为通胀指数债券（IIS）。
通胀指数债券的作用
IIS能消除投资者面临的通货膨胀风险，使投资者本金或利息的购买力不会受通货膨胀的侵蚀，保证实际收益为正。对发行人而言，也有利于降低借债成本，并提供预测通货膨胀的分析手段。
发行IIS最早是从美国南北战争时期开始的，当时美国南方发行了一种利率随棉花价格变动的浮动利率政府债券。直到20世纪下半叶，随着通胀的显著，为了平抑物价，通胀指数国债才陆续增多。80年代后，政府发行通胀指数债券的原因已经变得更加复杂。很多国家尽管维持低通胀，也开始把IIS作为节约融资成本、提高货币政策可信度的手段。二战后，美国、英国、加拿大、新西兰等15个国家和地区发行过通胀指数债券。
发行通胀指数债券必要性和可行性
投资者角度
IIS可以规避通货膨胀风险。从我国银行间债券市场发展的10余年时间看，在通胀水平高的年代，利率不断提升，导致债券收益率不断走高，投资者的债券资产大幅缩水。而机构投资者规避利率风险的手段，只能是减持长期债券，不增或少量增加短期债券，或者通过互换、远期利率协议等方式避险。机构投资者防范因通货膨胀而致的债券资产损失的要求比较强烈，客观上提出投资通胀指数债券的迫切需求。
比较而言，购买普通债券，在购买时点名义收益率是确定的，而实际收益率是不确定的。购买IIS债券，实际收益率是确定的，名义收益率是不确定的。且IIS收益波动性更低，会吸引更注重实际价值的投资者。
从理论上，IIS收益要低于普通债券资产，因为其隐含着更小的风险。在低通胀和低通胀预期情况下确实如此，但在高通胀和高通胀预期下，IIS的优势则会更明显。
发行人角度
通胀指数债券有利于降低筹资成本。国外的研究表明，发行通胀指数债券的确有利于降低政府债务成本。以意大利为例，在1983～1993年，其通胀指数债券的融资成本仅为代表性债务组合的84.5%。对于英国普通名义债券和IIS溢价的估计比较表明，发行IIS比发行普通债券对于10年期来说可以节约250个基点的成本，对于20年期来说可以节约300个基点的成本。
从理论上讲，通货膨胀风险溢价是名义债券的一部分，而IIS将能消除通胀风险溢价，使发行人节省资金。IIS没有通胀风险，指数债券的成本在大小上要低于通货膨胀风险溢价。因此，用发行IIS来取代名义债券，总体上发行人将通过消除可能的通货膨胀风险溢价节省资金。
著名经济学家约翰•坎伯尔估计出通货膨胀风险溢价的下限是-0.25%，上限是+1.35%，而最可能的数值是0.5%。因此只要通货膨胀风险溢价为正值，则指数债券将节省大量财政资金。研究表明，1984～1996年间，美国如果用10年期指数债券代替当时发行的10年期名义债券，政府的融资成本可能会相对缩减20%。
2003年我国财政部发行可流通的记账式债券总量为6283.4亿元，如果假设其中有5%是通过通胀指数长期债券方式发行的，则按照通胀风险溢价0.5%计算，财政部每年将节省1.57亿元的利息支出。
目前我国处于市场经济改革阶段，与成熟市场经济国家相比，经济发展的波动性和不确定性均较大，发行较长期限固定利率债券的成本也会更高。发行通胀指数债券能降低筹资成本。
发行人本身也需要防范通货膨胀风险。在通货膨胀率较高时，市场对未来收益率预期较高，市场利率水平也较高，一旦通货膨胀压力减小或出现通货紧缩，此前发行的固定收益债券需要支付相对较多的利息。以国债为例，高债务国家当通过名义国债筹资发生困难时，指数国债为政府提供债务管理的工具，通过利息支付的推迟，有利于高债务国政府摆脱债务危机，对于中低债务国可以起到优化债务结构、合理偿还债务的作用。根据研究，在通胀与GDP增长率正相关情况下，通胀指数债券比名义利率债券更能保持政府的收支平衡。
通胀指数债券显示政府治理通胀的决心。若货币当局反通胀决心比公众预期坚决，则发行通胀指数债券可以降低政府借贷成本，也显示政府治理通胀的决心。因为在名义利率情况下，财政当局制造通胀的激励是存在的。所以，英国前首相撒切尔夫人将指数化债券称为“沉睡的警察”。
货币政策执行部门角度
通胀指数债券有利于货币政策的制订和实施。由于指数与通胀率的关系，从而提供了一种新的和更加直接的通胀预期度量标准，可以作为货币当局跟踪通胀的显示器，因为可以从通胀指数国债与名义国债的收益率中更方便地推算出通货膨胀率预期的变动值，从而有利于货币政策更具有针对性。如果通胀指数国债发行量和期限结构足够大，并能与名义国债相匹配，那么不同期限的各自差额变动就可以成为对不同期内通胀预期的衡量指标，或者说通胀指数债券的收益率曲线就可以成为货币政策与财政政策制定与执行的重要依据。正如格林斯潘的分析：“也许会有一些其他因素影响通胀指数国债与名义国债收益率差额变动，从而削弱其作为通胀显示器的作用，但这仍不能否定该指标对政策制订者的参照价值，即适当的指数化国债发行对政府及时采取抑止经济周期措施从而维持经济增长的稳定性是具有一定意义的”。
提供了关于通胀预期的有用信息。通胀指数债券的发行不仅显示了财政当局与货币当局共同反通胀的决心，而且通胀指数债券提供的关于通胀的有用信息，与通过公众调查的方式得来的数据相比有着不可比拟的优越性。因此，克林顿在1995年总统经济报告中才会突出强调通胀指数债券的这一用处。英格兰央行每年的通胀报告对于下年通胀预期的计算也是以此为基础的。
指数化品种种类
IIS可概括为两种形式，本金指数化和利率指数化，其中最广泛的形式是本金指数化债券。
本金指数化。是指利率不变，本金随物价指数调整变化，在利息支付日根据调整后的本金和固定的票面利率计算利息。
即当债券到期时，债券的所有者拿回的本金将不低于发行时的原始面值。若最后一年计算的本金小于发行时确定的原始面值时，以面值偿还。
利率指数化。是指本金不变而利率随物价变动的债券。其票面利息构成包括两部分：一是固定不变的利率；二是通货膨胀率。即利率指数化国债的票面利率会随着物价变动而变动。若通胀率为负值时，则相应抵扣固定利率部分，抵至零后不再继续抵扣。利率指数化债券最后一年支付的本金为原始发行时的面值，每年支付的名义利息额为：
名义利息支付额＝本金（固定利率＋通胀率＋固定利率通胀率）
在实际当中通常采用近似计算公式来计算名义利率：名义利率=固定利率+通货膨胀率。在物价水平变动较大的情况下，此近似计算的公式会有很大的误差。
利率指数化与本金指数化的区别。
每年支付的利息不同。对于同样付息频率的通胀指数债券而言，本金指数化可以较方便地精确计算任意时间段的利息，并且每年付息较为均匀。而利率指数化债券每年支付的利息中含有了本金指数化中的本金波动部分的再投资价值，因此，利率指数化债券利息支付总额大于本金指数化债券。由于国债利息免税，因此对投资者而言，将享受更多的税收优惠。
不仅如此，利率指数化债券的补偿方式主要体现在利息上，每年支付的利息不仅包括按固定利率计算的应计利息，还包括由于物价上升而对投资者补偿的通胀损失；本金指数化债券则把通胀的变化完全通过本金币值的变化反映出来。
发行人实际支付的资金成本不同。在固定利率完全相同，且付息频率和期限一样的情况下，利率指数化和本金指数化债券考虑利息和本金再投资按复利计算的终值在理论上是一样的，按相同的折现率计算出的现值也完全相同。但这只是理论上的情况，发行人在付息期内实际支付的资金则不相同。并且，在大多数情况下，发行利率指数化债券总的财政成本要小于本金指数化债券。原因有二：通常情况下，通胀率为正值的概率较大，维持的时间较长；本金指数化需要为通胀价值计息，而利率指数化通胀价值随利息支付，不再计息。
为进一步比较两者的成本，假定1991年同时发行10年期本金指数化债券和利率指数化债券，固定利率均为1.2%，则本金指数化债券与利息指数化债券的成本可以通过列表体现（见表）。对于同样期限的债券，本金指数化债券的成本为220.56元/百元面值；而利息指数化债券的成本为189.13元/百元面值。当然，在实际发行时，本金指数化债券的固定利率部分可能会高于利息指数化部分。
利率指数化债券可以较早获得现金流。由于利率指数化债券各年付息的总数要大于本金指数化债券，所以利率指数化债券可以较早获得现金流。如果都是按年付息，到期时利率指数化债券的本金仍是初始本金，而本金指数化的本金则是增加的，所以本金指数化债券持有时间越长，则将越来越多地获取名义现金流（但资本利得要缴税），而获取的利息部分较少。所以，从投资者角度看，其他条件完全相同，利率指数化债券尽管获得的名义现金流较少，但免税利息总额将多于本金指数化债券。
适用的债券品种不同。从国外看，可流通的通胀指数债券较多采用本金指数化方法，而不流通的类通胀指数债券采用利率指数化方法。从净价交易而言，本金指数化可直接从交易价格中直观反映本金币值变化，因此更适宜可流通国债发行。
利率指数化债券利率=固定利率+通货膨胀率＋固定利率通货膨胀率；固定利率适用于整个债券期限。不同时间发行的债券固定利率并不相同。可流通指数债券固定利率的确定采用市场化方式进行，如通过招标、市场模拟等方法确定。通胀指数债券的固定利率可以由发行人根据市场需求并结合自身成本确定。对于指数化中通货膨胀率的确定，主要是选择何种物价指数以及如何计算物价指数的问题。
通胀指数债券具体设计
物价指数的选择。
反映一国通胀有许多价格指数，但使用最为广泛的是居民消费价格指数CPI。建议我国以居民消费价格指数作为债券的物价参照指数,其是我国目前用来描述通货膨胀水平最常用的物价指数。
CPI计算方法的不断完善使这一指标更加成熟和稳定。2001年起，我国开始采用链式拉氏公式计算并公布居民消费价格指数。这种计算方法可推算任意时段的多种价格指数。
CPI公布时间相对固定，延迟较短。目前我国CPI按月编制，并在每月10日左右公布上月的指数。延迟短，对于减少投资人的定价损失具有重要作用。
IIS对物价指数的选择。
对于IIS，其在付息日的通胀率的时间段选择应与计息周期的时间段相一致。实际操作中，物价指数的公布一定是滞后的，就是说，计息时间段要滞后于通涨率时间段。对于付息日通胀指数时间段的选择有如下方式：
前置法。即当期发行的债券下一次利息支付额根据发行前一周期的通货膨胀率进行计算。前置法的好处是：下一次利息支付的名义数额在发行时是确定的和可知的，有利于发行人根据下一年度的债券利息支付总额合理安排年度发债计划。对投资者而言，也能确切知道下一次的利息支付，有利于进行投资预测分析。其不足是：由于采用发行前一周期物价数值，时滞期较长，如果是半年付息一次的债券，则时滞期为7～13个月；如果为按年付息的债券，则滞后期为13～25个月。
交叉法。即当月发行债券下次的利息支付额根据当期的通胀率进行调整。好处是当期付息的调整充分反映当期的物价变化情况，滞后时间较短，如果为半年付息债券，则滞后期为1～7个月；如为按年付息债券，则滞后期为7～13个月。
年付息前置法。若为了减少时滞期，将一年付息一次的债券改为一年付息两次，虽然滞后期缩短，但通胀指数的变化受季节性因素影响较大，且仍然存在在招标日无法确定第一个付息年度的利息支付数额问题，也不便于投资者进行利率预测分析。
国际上，通胀指数债券一般每半年支付一次利息，相应地采用通胀率每半年进行一次调整。半年付息无论采取何种方法确定通胀指数，时间滞后均不会过长。
IIS品种发行期限考虑。
通胀指数债券的期限应相对长一些，可在10年以上，原因有两方面。
债券期限越长，固定利率的风险越大。期限长，累计物价上涨的幅度一般比较高，不确定性也比较大，化解通货膨胀风险的必要性更加突出，通胀指数债券的优点也更加明显。期限较短时，物价变动的幅度相对有限，可预见程度也比较高，通胀指数债券规避通胀风险的作用不够明显。而且，一旦定价不合理，很容易形成套利机会。所以，通胀指数债券适用于期限较长的债券。
期限较长，能体现通胀指数债券的优势。一个时间段的通货膨胀率一般适用于计算一段时间的计息利率，如果债券期限比这个时间段还短，则通胀指数债券实际上退化为固定利率的债券，失去了通胀指数的意义。假定利率一年调整一次，即一个通货膨胀率适用一年的时间，则通胀指数债券的期限不能等于和小于一年，所以在国外通胀指数债券的期限一般比较长。
不确定性问题
在中国要推出通胀指数债券，面临着不确定性并需要完善和解决几个问题。
物价指数的可信度。
IIS选择不同的指数，会使投资者的负债面临不同的系统风险，因此，作为IIS的物价指数必须慎重对待。美国财政部1996年向市场咨询IIS的设计时出于谨慎的考虑，提出了四种方案：非季节调整的城市(CPI-U)、核收CPI(CPI-U，去除食品和能源)、雇工成本指数(ECI，EmploymentCostIndex)和GDP除数。1997年1月IIS在美国首次发行时选择了CPI-U作为指数。
尽管大多数国家选择的是居民消费价格指数CPI作为物价指数指标，但时至今日仍有众多市场人士质疑CPI是否高估或低估实际的通胀水平。甚至美国金融委员会还聘请了四名专家研究CPI是否夸大消费者生活成本的增长率。实际上不管高估或低估，投资者会理解这个偏差，并会接受一个更低或更高的实质收益率，因为他们会意识到实际对通胀的补偿会大于或小于通胀带来的损失，并且这种偏差是已知的和稳定的，IIS的价格会反映其价值。或者说，只要指数的偏差是稳定的，就不会影响IIS的功能，从IIS和名义债券市场中反映出的信息就是真实的。
物价指数定期的制度化和稳定性。
IIS的发行与交易定价受所采取的物价指数的定期准时的影响，这种稳定性是保证IIS吸引力的前提。物价指数的编制机构或机构必须公布渠道、日期，不能延迟。特别是在物价波动较大的时期，物价指数公布的延迟，会造成投资者无法弥补的损失。稳定性还意味着物价指数不会被轻易地反复修改。指数稳定的重要性在美国债券市场表现得尤其明显。美国财政部在首次发行IIS以前，一些机构认为因指数的风险而要加30基点的风险溢价引起了财政部的重视，美国财政部推迟了三周进行IIS拍卖，以研究是否要更换指数以保护投资者的利益。
物价指数编制的完整性和透明性。
物价指数编制的透明性对于投资者预测物价的走势，进而对IIS的买卖决策具有重要意义。同时，物价指数的编制应独立于IIS发行者，不受其影响，这是IIS被投资者视作可靠投资手段的前提。如果政府作为发行机构，而公布指数的机构为其分支机构，则就有理由怀疑政府为节约成本而在指数的编制和中有失公允。解决这一问题的最好办法就是公布指数编制的历史纪录，增加透明度，以证明指数的可信度。我国目前在物价指数的编制上存在着指数样本的调整、抽样的改变等一些不透明的地方，影响其信任度。透明性也意味着指数前不会提前泄漏。
税收政策的确定性。
债券市场研究课题范文篇6
从国内最早的上市公司董事会秘书培训、董事长培训，到基金、债券、信托骨干业务人员培训，这位中国青年金融证券培训中心的负责人执着于“启蒙者”的角色，历十年而不悔。
他从没统计过自己的中心到底培训了多少中国金融界的实际操作者，但“看看有一些人从一开始来培训到后来逐渐逐渐达到公司的高层，我很高兴。”
紧跟金融热点
第一次见到韩世君时，他坐在记者的对面，十分沉默。不言不笑的时候，略有些疲惫。别人问他，他说刚从外地赶回来，没怎么休息。
不用问，又是一期培训班。
他自己也说不清楚十年来究竟办了多少期培训班，通常的回答是“记不清了”。但当我们一起清点这些年金融界大事时，他又不时会说，我们中心在哪儿办了一期这方面的班。多年热点，几无遗漏。
1994年中国青年金融证券培训中心正式成立。但培训中心的第一次培训从何入手，却让韩世君颇费了一些心思。“一开始没有什么经验，也没有什么基础。所以，我们花了很长时间做调研，到底中国证券行业中哪个环节最需要培训。最后的答案是董事会秘书培训。”
“在国外，董事会秘书主要职责有两个，”韩世君娓娓道来，“一个是负责跟交易所和监管机构的配合，第二个是投资者关系，比如说跟交易所有什么临时停牌，或者临时有什么事情要找，不会找你董事长，首先要找你的董秘，你董秘要负责，你对外披露，该有什么重大事件你没有披露，投资者有意见了，是董秘的责任。所以对证券市场的稳定，有很重要的作用。但当时，很多公司不了解这个职位，把董事会秘书当作一般公司的老板秘书，不要说跟投资者，连跟监管机构和交易所的沟通都很不够，这就对证券市场的稳定发展产生了很严重的影响。”
事实证明，韩世君的判断是非常准确的。1995年5月，第一期培训班在北京梅地亚中心友谊厅举行。参加培训的人员多达120多人，培训获得圆满成功。
从此之后，培训中心一发而不可收。上市公司高管培训、基金经理培训、国债培训、证券营业部经理培训、信托业规范发展研讨会……培训班的频度从一个月一期到一个月两期，1996年甚至达到一个月5期，培训范围也从上市公司、证券公司拓展到信托、银行。
伴随着这些紧紧围绕着业务实践的培训，处于稚嫩期的中国金融界的从业者们从迷茫、困惑中逐步摸索出自己的发展道路。
韩世君至今还记得96年第一次国债热潮。“那时大家不重视国债，都是把眼睛盯在股票上，正好那一年，我们觉得国内国债市场会火起来，当时我们就找到财政部国债司的司长高坚，跟他一起商量，怎么样活跃国内的国债市场，怎么样培训一批国债投资人才，后来我们就搞了国债的培训，结果我们培训了不到三个月，国债市场马上就火起来了。很多机构培训完了以后，打电话回来，说在你们培训班学到的这些操作技巧，回来以后操作债券，确实非常好。会议期间，各个学员之间达成的证券交易也很大。”
“当时天津证券交易中心、武汉证券交易中心，做国债回购业务，出了一堆问题，其它券商也做不起来。我们配合清理三角债，搞了几次国债回购的研讨和培训。对国债回购业务规范也做了好多工作。”讲起这些，韩世君言语中仍带着掩不住的兴奋。
的确，在一个蕴涵无限可能性和不确定性的行业里，能够预见发展的趋势，并对实践作出指导，是任何一个置身其中的人的最大骄傲。这就是人们常说的“启蒙者的价值”。
20年前埋下的种子
二十年前，韩世君决不会想到他将以“启蒙”作为事业，他是人大财金学院的学生，毕业后进入社科院财贸经济研究所工作，一直走的是研究之途。
命运之门在1985年轻轻开启，那一年他考取国内仅有的两个名额之一，到日本学习证券。当时，中国的中央银行体制刚刚确立，货币政策还是计划性的，国债市场正在兴起，股市和企业债都还没有出现。而韩世君已经幸运地在丸庄证券、大和证券，野村证券和日本中央银行系统地学习证券业务。
“他们安排得很好，就是把一年多的时间，分成几块，一块主要学习发行承销，投行业务，另外一块学习经纪业务，这一段时间学习资产管理，另一段时间学习债券，上午由这个领域的专家讲课，下午到这个部门去了解实际操作。所以，这一年的收获特别大。”
但也因为学的太早，1986年下半年回国的时候，“国内几乎没有什么证券”。他只好退回迈得太快的步子，“安心地读书”。
可是早走的这一步注定要改变他的人生轨迹。
博士二年级，日本庆应大学的亚洲证券市场课题组需要一位懂证券的中国学者参与研究，韩世君再次留日，一去便是一年。1992年毕业时，人民银行要组建中国诚信证券评估有限公司，而他旅日期间，正好在日本公社债研究所学习，“那是一个国际上很有名的信用评级机构，我对他们做了很多了解，对信用评级也不陌生，一看要组建这个公司，很感兴趣，就参与了它的筹建。”
中诚信1992年10月份成立，是国内第一家作信用评级的公司。韩世君担任总经理助理，分管全部信用评级业务。为此他专门到美国的穆迪公司学习，回来以后，就带人设计了中国的信用评级制度和办法。
更大的影响在1994年。那一年人民银行提出全国二十万的证券从业人员，基本上都是半路出家的，需要加强培训。
而建国以后，我国的大学里面就没有培养过证券专业的人才，从国外回来，了解国外证券运作，同时又对中国国情比较熟悉的，更是凤毛麟角。确定培训中心的负责人成了一个难题。
拥有两次留日经历，接受过系统的证券知识训练，并结识了大量国内外证券界人士的韩世君进入了筹办者们的视野。
这年暑假，时任中国金融学院院长的潘硕剑找到了还在中诚信的韩世君。在金融学院旁边的一个叫做“市长之家”的宾馆里，韩世君作出了影响他后来十年生活的重大决定。
10年的辛苦与收获
让韩世君回想这十年来的经历是一件十分困难的事，许多故事隐藏在记忆的角落里，个中辛酸，难为外人道。
“我这些年的辛苦”，韩世君说到这里沉默片刻，“第一次在证券营业部经理培训中引入营销的时候，八九十人的大班，到最后讲营销的时候，剩了大概不到十个人，当时我觉得实在是很难堪。”
这次经历让韩世君认识到金融专业培训这碗饭实在不好吃。“如果为了风光和赚钱，以我的资历，到证券公司当老总应该是没问题的。”但韩世君却决定咬牙挺下来。
韩世君10年来有一条不变的铁律，“当天的报纸杂志，一定要都看完，如果白天在办公室里面没有时间，我就把它拿回家去，我一定要把它看完。”
“做面向操作者的专业培训，我们总应该比他们要领先一段，水平要高一点，否则的话，我们怎么能够培训人家？”
债券市场研究课题范文
关键词：地方政府债券；风险；影响因素；防范措施
中图分类号：F812.5文献标识码：A文章编号：1001-828X（2012）01-0-01
一、引言
2001年10月20日，我国财政部了《2011年地方政府自行发债试点办法》，选择上海市、浙江省、广东省、深圳市在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行政府债券。地方政府债券的发行不仅缓解了地方政府的融资压力，也完善了我国债券市场的资产结构，具有重要的意义。但是，地方债券的发行和持有也蕴含了许多风险，在我国地方政府债券市场发展的初期，深入分析地方政府债券风险的影响因素，避免地方政府债券风险转变为地方政府债务危机，具有重要的现实意义。
二、地方政府债券风险的影响因素
对不同的主体而言，地方政府债券风险具有不同的涵义，本文从发行者和投资者两个方面对地方政府债券的风险及其影响因素进行分析。
(一)从发行者角度看地方政府债券风险的影响因素
地方政府债券的发行者即地方政府，从地方政府的角度看，其面临的主要风险是发行风险，包括认购规模不足、认购价格较低等内容。认购规模不足是地方政府在发行债券时面临的首要风险。如果认购规模不足，那么，地方政府将无法筹集到所需的资金，无法实现发债的既定目标。另外，认购价格较低是地方政府在发行债券时面临的另一重要风险。如果认购价格较低，那么，这意味着债券的利率较高，地方政府需要承担的筹资成本也越高。地方政府债券的发行风险主要受到以下因素的影响和制约：
第一，金融市场产品需求状况。地方政府债券是金融市场中的金融产品之一，地方政府债券的发行不仅受到金融产品需求的影响，也受到其他金融产品价格和收益率的制约。一般而言，金融市场需求越旺盛，其他金融产品的吸引力越低，地方政府债券的发行风险也越小。
第二，承销商的选择。承销是便利地方政府债券发行的重要方式。选择优质的债券承销商，不仅有利于地方政府债券的顺利发行，实现既定的发行规模，也有利于地方政府债券价格和收益率的合理确定，有利于地方政府降低筹资成本。
第三，地方政府债券发行的具体情况。票面利率、债券类型、偿还方式、信用评级等因素都会影响到地方政府债券的发行规模和发行价格，并最终影响到债券发行风险。
(二)从投资者角度看地方政府债券风险的影响因素
投资者是地方政府债券的购买者和持有者，其面临的风险主要包括违约风险和流动性风险。违约风险是地方政府到期无法按时偿还债券本金和利息而导致的风险；流动性风险是地方政府债券的持有者无法按照正常价格、短时间内将债券变现而导致的风险。上述风险主要受到以下因素的影响和制约：
第一，债券发行者(地方政府)的财政收支状况和债务水平。一般而言，地方政府的财政收支状况越好，债务水平越低，偿债能力越好，地方政府债券的违约风险也越小。由于利用地方政府债券筹集的资金往往用于资金回收期较长的项目，所以，政府税收、土地出让金等收入是债券偿还的重要保证。
第二，地方政府债券市场的深度和广度。地方政府债券市场的深度是指市场中是否存在相当的交易规模，从而保证成交量波动不会导致整个地方证券市场市值的大幅度波动；广度是指地方政府债券参与者类型的复杂程度。一般而言，市场深度越高，市场参与者的类型多样，流动性风险越小。
三、地方政府债券风险的防范措施
地方政府作为债券的发行人主要面临的是发行风险，而投资者主要面临的是违约风险和流动性风险，上述风险的防范需要不同主体、监管当局以及利益相关者的协调配合。
在发行地方政府债券的过程中，如何避免认购规模较低、发行价格较低的情况出现呢？一方面，选择金融市场交易活跃、需求旺盛之时发行地方政府债券。如果金融市场整体环境较差，市值较低，资金供给者较少而资金需求者较多，那么，地方政府债券的发行也会受到不利影响。另一方面，选择适合的承销商。适合的承销商不仅能够帮助债券发行者分析金融市场的整体状况、制定发行策略、确定发行规模、发行价格等等，也能够通过余额包销、全额报销等方式降低发行者的发行风险，确保地方政府债券顺利发行。
同时，对于债券投资者而言，无论是机构投资者还是个人投资者，自身对违约风险和流动性风险的防范能力较弱，只能在投资之初选择违约风险和流动性风险较小的地方政府债券。但是，通过对地方政府自行发债的规模控制、引入信用评级、深化债券市场改革等措施，不断降低投资者面临的违约风险和流动性风险。例如，国务院虽然允许上海市、浙江省、广东省、深圳市地方政府自行发债，但是，限定了发债规模，并且由财政部代办还本付息，很大程度上降低了地方政府债券的违约风险。
参考文献：
[1]刘.地方债务融资及其风险管理:国际经验[M].北京:经济科学出版社,2011.03.
[2]Skelton,J.L.,1983,RelativeRiskinMunicipalandCorporateDebt,JournalofFinance38,625-634.
作者简介：罗春婵（1982-），女，讲师，辽宁大学经济学院，从事国际金融、金融危机方向的研究。
债券市场研究课题范文篇8
《投资者报》记者4月12日获悉，在与黄金ETF的年内ETF第二大创新产品比拼中，跨国ETF已悄然先行一步。作为中国首只跨时区跨国ETF――国泰纳指100跨境ETF将于4月15日起在各大券商营业部发行。据了解，国泰纳指100ETF将在上交所上市，及时填补目前金融市场的空白，成功实现A股美股间的随意切换。众多熬夜关注美股投资者，今后将能更加便捷地交易。
为何国泰基金能接连首创国泰国债ETF、国泰纳指ETF等行业具里程碑意义的产品？在本周《投资者报》与国泰基金的连线中，国泰首席产品官高贵鑫坦言，中国证监会对基金产品创新的大力支持，是前些年积累的研究成果在最近一两年集中爆发的主要推动力。
高贵鑫透露，国债ETF产品在公募行业里已研究多年。“业内首只股票ETF推出后，自然会想到除了股票ETF，是不是还可以推债券ETF？国泰基金从那时起就开始了研究。”在他看来，从大类资产配置看，股票、债券、大宗商品还有全球配置四个方面都应有对应的工具，这四方面也是产品设计人员的重要课题。
但中国债券市场特殊的分割状态，使得要单纯推出像股票ETF那样的债券ETF，并不现实。“前些年大家都在想怎么打通交易所和银行间市场，可这是大工程，困难重重，所以债券ETF推进一段时间后就搁置了。但推出国债ETF一事始终放在产品开发人员的心里。”
“打通”之路走不通，让国泰产品团队想到了别的路。“如果让国债ETF附加更多的投资功能，让它具有良好的扩展性，比如与即将推出的国债期货形成一定的对应关系、进入回购质押库、T+0回转交易、成为融资融券标的等，这个产品的交易就有可能活跃起来。”
时间推进到2012年，由于A股表现持续不佳，债市表现又较突出，债券投资越来越受到重视；加之基于证监会鼓励创新的大背景下，上交所和中登公司均大力支持，2012年4、5月间，国泰国债ETF产品方案正式出炉，此后无论是方案提出还是上报审批，都好似水到渠成。
从设计到上市，高贵鑫最难忘的环节并非产品本身，而是交易所的全力支持。“推出国泰国债ETF虽很重要，但更重大的意义是，在交易所等部门的联合推动下，让一些制度得以突破。比如我们的质押回购、T+0回转交易机制等，都具有行业性的突破意义。”
谈到产品的未来发展，高贵鑫期望国泰国债ETF的附加功能未来能更多，比如能与国债期货有投资策略方面的互动，能成为国债期货直接或者间接的交割标的等；另外，也期待交易所能就国债ETF开发国债ETF期权；基于交易所已发文将国债ETF视同为国债，他还有一个更大的期望，希望银行等能投资国债的机构都能参与到国债ETF之中，若如此，对未来国债ETF的促进将非常巨大。
债券市场研究课题范文1篇9
【关键词】地方政府公债；公债政策
一、地方公债的相关背景及研究意义
所谓地方政府公债，是地方政府为了特定支出目的，利用债务信用工具筹集资金的一种融资形式。一般来说，在市场经济条件下，地方政府公债是以地方政府的名义直接面对社会公众以市场化的方式发行的。我国1994年的《预算法》不允许发行地方政府公债，但在2005年的时候财政部已经专门成立课题组研究地方政府公债发行的相关问题。2006年9月11日，前财政部部长金人庆在向刚结束的亚太经济合作组织财长会议提交的报告中表示，中央政府正考虑在有限制的条件下，授权地方政府发行公债。这是中国财政高官第一次公开表态开放地方发债。按市场经济规则办事，设计规范的地方公债发行制度不仅有利于完善我国证券市场、化解我国大量或有负债所带来的财政风险，更重要的意义在于它可以弥补我国现行公债制度的不足，扭转地方政府非规范化融资这种不正确的制度变迁的路径依赖趋势，使制度变迁走向正确的途径，进入良性循环的轨道，从而规范中央和地方的关系，提高资源配置效率。同时，研究我国地方政府发行公债是我国加快地区城市化进程，解决地区区域经济发展不平衡，进一步完善分税制的需要，也是规范地方政府现有举债行为，增强约束与防范地方债务风险的需要。
二、我国发行地方公债的必要性
1．推行地方政府公债政策是建立健全分税分级财政体制的需要。实行分税分级财政体制是深化我国财税体制改革的目标之一，发行地方公债便成为地方政府筹措建设资金的一种较为理想的方式，它为地方财政找到解决资金困难的出路，增强地方财政筹集和供应资金的能力，促使地方财政真正成为一级相对独立的财政实体心。
2．推行地方政府公债政策是规范和控制地方债务风险的需要。建立地方公债制度，用地方政府的规范融资替代传统的转贷、银行借款、集资等间接筹资渠道，使整个投融资过程受市场机制的约束，可以保证资金筹措和使用的效率，构建与市场体制相适应的地方政府财政收支体制，使得地方政府的一切活动都在法律的规定范围以内，很大程度地减少地方政府行为的随意性，从而为微观市场主体在更大范围内发挥作用创造条件。
3．推行地方政府公债政策是完善我国资本市场的需要。当前我国，国债发行已日趋成熟，具有相当大的规模，机构债券和企业债券相对较少，而地方政府债券几乎空白。地方政府债券将为投资者提供一个安全性较高和收益稳定的投资品种。同时，投资者也可以将其与公司债券、国债等进行投资组合，这样将会极大丰富我国资本市场投资品种，完善我国资本市场。
三、我国地方政府发行公债亟待解决几大问题
（1）地方政府发行公债的制度保障问题。在中国市场发育不够充分、信用关系还不够规范的情况下，地方政府发行公债自然需要更多的制度保障。一是建立债务预算管理制度；二是建立债务预警机制；三是建立政府债务偿债机制；四是建立政府债务责任追究制度；五是建立地方公债信用评估机制。（2）政府间利益关系，严格界定地方政府公债的使用范围。在发行地方政府公债之前，一定要理顺中央政府与地方政府、地方政府与地方政府之间的利益关系，严格界定地方政府公债的发行和使用范围，避免滥发公债，滥用公债，造成“上有政策，下有对策”和地方政府间恶性竞争的不良格局，破坏市场经济秩序。（3）地方公债分配方案的制定。合理制定地方债的分配方案，按地方实际情况应由中央通过转移支付解决的资金，还得由中央来拨付。中央政府对地方各城市的发展现状及趋势要有更科学、全盘的认识，可以依据当地的GDP、偿债率、债务负担率等指标来评价该地区发行地方债务的能力，并根据当地的基础设施建设及其收益率来确定是否允许当地发行地方政府债券以及发行多少。中央政府只有充分把握全局，才能有效地防范地方公债在维护金融秩序、偿还能力等方面的风险。
四、政策建议
1．逐步授予地方政府债券发行主体地位。目前的政策是由中央发行地方政府债券，这在发债初期是正确的选择。但地方政府具有明确的事权、财权和税收，成为了一级独立的预算，也应享有独立的发债权，所以地方政府作为债券的发行主体是符合发展趋势的，但是必须注重循序渐进：必须对地方政府进行考核，设立考核标准，如经济发展势头良好，连续二至三年保持经济增长；债务关系清晰，连续两至三年没有赤字；政府信用度高，具备偿付能力等。只有优先符合这些考核标准的，才能将发债权予以下放。
2．合理设置地方债券利率水平。利率水平的高低是能否吸引投资者的关键因素。过高的利率会影响国债和其他公司债券的利率，过低的利率又会失去吸引力。地方政府债券利率的设计主要是受国债和银行利率以及企业和金融债券的影响。一方面，如果地方政府债券低于国债利率，显然会失去竞争力，但如果过高于国债又会影响中央筹集资金解决全国性经济建设问题。另一方面，相比于银行利率，地方政府债券风险高、流动性低，因此其利率设计应该高于银行利率。
3．完善地方政府公债审批管理制度。每年地方政府的财政部门都要按时编制地方债务预算，对当年公债发行总额、用途、期限、利率、推销方式等做出详细的说明，经本级人代会批准后，报中央政府，接受监督管理。协调好地方公债与国债的关系，实行中央政府发债优先制；一是发行时间优先(每年在大批量的国债发行之后，发行地方公债)；二是发行条件的优先(地方公债利率不能高于国债利率)，以保证国债的顺利发行，不影响国家宏观政策目标的实现。
4．建立信息披露制度。建立信息披露制度，使信息公开化，加大财政风险的透明度，明确规定地方政府必须对其地方财政和地方债务方面的真实情况进行披露，不仅是要对中央和地方人大公开披露，更要对社会公众和大众传媒进行披露。同时对那些不予披露或披露不真实数据的地方政府，通过专项立法予以制裁。在公开数据的同时，还必须针对数据所反应出来的问题提出解决方案。
五、结论
本文对地方政府发行公债进行了研究，包括发行地方公债的必要性、亟待解决的问题以及未来发行过程中的相关政策建议，并从理论上论述了我国推行地方公债的意义。从历史发展趋势来看，允许我国地方政府发债是一种必然，因为发行地方政府公债有着很大的意义和作用，不是转移支付或是其他手段可以代替的。允许我国地方政府发债可以从根本上改善地方政府的融资结构，逐步完善和健全我国的债券市场，同时强化财政在地方政府融资体系中的主体地位。允许我国地方政府发债后，其可以根据本地区的产业结构、产品结构等各方面具体情况进行具体分析，对症下药，提高债务收入投向的针对性和回报率，使偿债压力大大减轻，改变过去变相筹集方式。允许我国地方政府发债，地方政府债务明显化，公开化，使得政府要自我约束，也是为地方政府提供一种以缓解年度问支出需求可能相差过于悬殊问题的途径。
参考文献
[1]王光宇．关于我国发行地方公债问题的探讨[J]．财经问题研究．2003（5）
[2]王鹏程，赵晓东．关于地方政府发债的制度构[J]．经济论坛．2006（10）
债券市场研究课题范文篇10
关键词：跨境人民币流动;非均衡性;离岸人民币市场;人民币国际化
中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1003-9031（2014）12-0028-06DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.06
一、引言
从2009年7月启动跨境贸易人民币结算试点至今，跨境人民币流动总量增长迅猛。统计数据显示，人民币在国内银行代客涉外收付总额占比从2010年1.7%上升至2013年15.8%，2014年一季度更升至23.2%①。2014年上半年，我国以人民币结算的对外贸易额达到3.3万亿元人民币，占中国总贸易额的27%，而在2010年时仅为3%，其中经香港银行处理的交易量约占88%。香港人民币存款也从2009年的560亿元增长至2014年6月的9259亿元，增长幅度超过了16倍②。目前，香港已经成为中国本土人民币市场之外的、境外最大的离岸人民币资金池，也是迄今为止唯一公认的离岸人民币中心，对人民币“走出去”、人民币国际化具有十分重要的意义。因此，考察香港与内地的跨境人民币流动特征和影响，对反映人民币在境内外的流通情况具有典型意义。
二、文献综述
目前，国内学术和金融界对跨境人民币流动的研究主要集中在货币国际化途径、跨境人民币流动渠道和跨境人民币流动风险等方面。
对于货币国际化的主要途径，现有研究指出应建立货币的境内外双向流动机制。人民银行泉州市中心支行课题组（2011）认为，货币国际化的主要途径是在一定时期内通过多种渠道持续输出本币，同时逐步拓宽本币在资本项目下的回流渠道，从而促使在岸市场和离岸市场的协调发展[1]。该课题组还认为，开放外商直接投资和境内债券市场，逐步构建顺畅可控的境外人民币回流机制，有利于促进在岸和离岸人民币市场协调发展。韩文秀（2011）指出，英镑成为国际货币主要是借助于经常项目顺差和对外直接投资的共同推动力，与之类似的还有日元、德国马克和欧元，均是在经常项目贸易顺差的情况下加大对外直接投资力度，进而有效推动本币走向世界[2]。王世光、王大贤（2011）认为，人民币要成为国际货币，必须同时具备国际支付结算、国际储备等功能，因此需要建立境内货币流出机制和境外货币回流机制[3]。中国社科院“人民币国际化”课题组（2011）就香港离岸人民币市场进行调研后，建议拓宽资本项目下的人民币流入流出机制[4]。
对于跨境人民币流动的主要渠道，现有研究认为应重点拓宽跨境投融资渠道。刁云涛（2010）等指出，境外人民币的投资和融资渠道狭窄，导致境外持有人民币资金的意愿不强，已经成为阻碍人民币“走出去”的重要瓶颈[5]。张建军（2010）认为，在确保风险可控的基础上，稳步开展人民币跨境直接投资将促进投资便利化，更好地推动我国经济发展[6]。王勇（2011）指出，人民币境外直接投资有助于促进人民币资本项目可兑换、推动香港离岸人民币市场的发展，进而推动人民币国际化进程[7]。人民银行上海总部课题组（2011）提出，开展跨境人民币融资有利于满足贸易融资需求、有利于资本输出，建议中国借鉴日本“黑字还流”模式推进人民币海外直接投资和跨境融资[8]。
对于跨境人民币流动的风险，现有研究认为风险主要来自于跨境套汇、套利行为对内地货币政策的冲击。徐少卿、王大贤（2012）指出，在人民币升值压力明显、境内外利率差异较大的背景下，不少企业通过多种方式进行跨境套利，加剧了“热钱”流入的严峻形势，制约了境内货币政策的实施和跨境人民币业务的长远发展[9]。BIS的研究报告（2011）指出，离岸人民币银行业务将由在中国内地之外使用存款向为国外借款人发放贷款演变，在某个阶段人民币贷款将通过银行间市场和直接跨境贷款渠道流入中国，将使货币和信贷控制复杂化[10]。何东和MacCauley（2010）研究欧洲美元市场发展历程，指出人民币国际化过程中，即使资本项目没有完全开放，离岸市场也可以发展而且风险可控[11]。马骏（2011）分析了离岸人民币市场冲击中国境内货币政策的可能性，测算不同的离岸市场操作可能对国内金融市场产生的具体影响，并认为应该鼓励境外人民币的第三方使用和人民币FDI[12]。吴宇（2011）建议，选取利率作为货币政策中介目标，可以有效规避离岸货币市场对货币政策实施的影响，增强境内货币政策独立性[13]。
已有文献对跨境人民币双向流动问题的动因、意义、模式和存在问题作了初步探讨，但只是从流出或回流的一个角度去研究跨境人民币流动问题，研究较为零散、缺乏系统性，还停留在动因、意义等研究层面，未能深入探讨跨境人民币双向流动的特征、原因及其影响，并在此基础上提出切实可行的政策建议。
三、跨境人民币流动呈现“非均衡性”特征
目前，香港与内地跨境人民币流出和回流主要有贸易结算、跨境投融资、个人汇兑、货币互换等渠道（见表1），呈现“非均衡性”特征，即人民币于在岸金融市场与离岸金融市场之间的流动存在不适应市场需要的阻碍，导致离岸金融市场的人民币资金池和流动性不足[14]。
究其原因，在于传统的经常项目渠道遇到瓶颈，而资本项目渠道则受到诸多限制。一是贸易结算渠道输出人民币乏力，香港离岸人民币市场流动性不足。自2004年2月开始，由于香港人民币自身无法创造足够的信用，因此香港离岸市场的人民币存款主要依赖内地经常项目下的贸易结算渠道输入。由于香港美元兑人民币汇率相比内地更低、存在套汇空间，内地进口商比出口商更愿意接受人民币，因此在跨境贸易人民币结算的结构上进口远大于出口。随着美元汇率自2014年以来在国际金融市场动荡中逐步反弹、中国经济发展势头减弱，人民币的单边升值预期开始削弱甚至扭转，人民币汇率逐渐呈现双向波动。受此影响，2014年上半年跨境贸易人民币结算实收1.23万亿元，实付2.04万亿元，收付比从2010年的1：5.5提升到1：1.66①，日趋平衡的收付比预示人民币境外需求减弱、对外输出速度变慢，直接影响了香港人民币存量增长速度的放缓乃至停滞，难以保证香港人民币资金池良好的流动性。
二是人民币回流内地的渠道受到较严格限制，不利于扩大香港离岸市场的人民币资金池。基于境内外人民币存在利差、人民币升值预期逐步减弱，香港人民币回流内地的愿望较为强烈，但现有政策仍有较严格的限制。目前，香港大部分人民币主要通过存款渠道回流内地。由于香港企业缺乏借入人民币的动力，香港银行只能将大量的人民币净头寸存放在中银香港，然后由中银香港存入中国人民银行深圳市中心支行实现间接、被动的回流。其他渠道则有明确的规模和政策限制。比如，国内银行间债券市场投资主要面向境外央行、港澳清算行、境外参加行等三种机构开通;人民币FDI出资金额必须达到3亿元人民币以上，且不得投资证券及衍生品;RQFII额度需国家外汇管理局审批，截至2014年6月末，累计批了2503亿元人民币的额度，香港地区虽然获得绝大部分的份额，但近一半处于闲置状态;内地企业在香港发行人民币债券需逐笔审批，耗时一般为1-3个月;香港银行机构对内地企业或项目发放人民币贷款仅在深圳前海、上海自贸区试点，审批严格，金额有限。
四、跨境人民币“非均衡”流动的影响
（一）香港离岸人民币市场发展放缓
国际经验表明，离岸市场在发展的初期深受在岸市场的影响。目前，香港离岸人民币市场在广度和深度方面仍存在较多不足。
在市场广度方面。首先，人民币金融产品的类型不够丰富。受制于资金池容量偏小、流动性不足等因素，香港人民币离岸市场缺少权威的基准利率和完全市场化的收益率曲线，难以准确为人民币产品定价，不利于推动人民币产品的创新。当前，人民币相关业务主要集中在债券市场，人民币计价的股票和其他证券产品非常缺乏，境外人民币持有者的投资选择仍然有限。即使是人民币债券，真正能满足境内公司融资需求的情况仍然很少，而且人民币债券也多为3年期或更短的短期债券。其次，人民币市场参与者的范围比较狭窄、结构相对单一。境外清算银行、境外银行、中资金融机构的香港分公司、与内地有经贸往来的外贸企业是主要参与者，但国际金融机构如投资银行等参与人民币离岸交易的积极性和程度还有待进一步提高。
在市场深度方面。首先，人民币存款规模增长趋缓乃至停滞。从增速来看，人民币存款总额同比增速于2011年5月达到顶峰后便持续下降，直至2012年4月开始便一直稳定在低速增长水平;从存量来看，人民币存款总额于2014年2月突破9千亿元后便减缓了增长速度，5月、6月甚至连续减少340亿元（见图1）。相比2013年人民币存款增量2574亿元，2014年上半年增量仅有654亿元，增长速度大为放缓，远未达到管理层和市场的预期。其次，人民币存贷比率失衡。截至2014年上半年，香港银行体系人民币贷款1394亿元，存贷比高达7：1①，表明香港金融系统缺乏足够的人民币信用创造能力。国际清算银行（BIS）的研究指出，十九世纪七十年代时欧洲美元市场的货币乘数就已经达到平均5倍左右水平，欧洲美元市场的信用创造机制对增强美元的国际流动性、提高美元的国际地位具有非同寻常的意义。相比欧洲美元市场，香港离岸人民币市场信用创造能力显然需要继续提升。再者，人民币产品流动性不足。截至2013年末，香港离岸人民币外汇交易市场每日交易量仅达到150亿美元等值水平②，二级市场上人民币债券的日常交易量也有待进一步提高。参照伦敦美元离岸市场，其银行同业拆借利率（LIBOR）已成为国际金融市场公认的基准利率指标，而且每日5000亿美元的成交量也超过了美国在岸市场。相比之下，香港离岸人民币市场对于人民币“走出去”的作用，仍存在十分明显的差距。
由此可见，当前单纯靠贸易项目下的人民币渠道来创造离岸市场人民币已没有太大潜力，如果不拓展资本项目下人民币跨境流动的渠道，吸引更多人民币资金进入香港，扩大香港离岸人民币市场的参与主体，做大人民币资金池，离岸市场就可能停滞不前，价格机制可能遭到破坏，从而影响香港离岸人民币中心的巩固和发展。
（二）人民币国际化发展的动力不足
货币国际化实质上是资本项目的加快开放。中国人民银行广州分行课题组（2012）认为，美元、英镑、德国马克、日元等主要货币的国际化进程表明，扩大本币在经常项目下的对外贸易中运用和推动本币资本项目下的跨境投融资是推进货币国际化的主要途径，本币跨境投融资对于本币的持续输出，进而实现货币国际化目标具有极为重大的意义和作用[15]。美国、德国和日本都是在贸易顺差的条件下启动本币国际化，因此需要通过跨境投融资渠道向世界其他国家输出本币。二战结束后，美国通过对欧洲的“马歇尔计划”和对日本的“道奇计划”输出资本，加深了主要西方国家对美元的依赖。德国主要依靠对外提供本币援资金及跨境投资等方式输出德国马克，促进德国马克在国际交易中的使用。日本则在日元国际化初期通过输出入银行贷款和“黑字还流”计划输出日元，扩大日元的国际贸易结算范围。英国在通过适度贸易逆差输出英镑的同时，利用大规模的对外投资将英镑推向世界。从英国启用金本位制到一战爆发，英国一直是对外投资最活跃的国家，其对外投资总量一直位居全球主导地位，以此奠定英镑在国际范围内流通的基础。由此可见，主要国际货币除了英镑以外，均是在本国贸易持续顺差的情况下启动国际化进程的。在这个过程中，各国主要通过资本项目下的跨境投融资渠道将本币推向海外。
由于人民币资本项目尚未完全开放，目前我国的跨境人民币结算业务仍然以经常项目结算为主，在资本项目下的结算规模极为有限，。中国人民银行的数据显示，2014年上半年，国内银行业金融机构总共办理跨境贸易人民币结算业务3.27万亿元，但累计办理人民币跨境直接投资结算业务仅为4698.8亿元，不足经常项目下结算金额的七分之一，其中人民币对外直接投资为864.9亿元，外商直接投资为3833.9亿元①。这不仅制约了境外企业和机构对中国的投资速度，也阻碍了中国企业的国际化步伐，不利于提高人民币国际化程度。根据SWIFT的数据，截至2014年6月，人民币已成为国际收支体系中第7大币种，但人民币在整体国际收付中的占比仅为1.55%[15]，与我国的经济总量和国际地位极不相称。
因此，在大规模贸易顺差的背景下，我国启动人民币国际化战略，有必要借助跨境直接投资、证券融资、贸易融资等资本项目下的渠道，以推动人民币的持续输出和回流，促使人民币实现在境内外的良性循环，为进一步提升人民币的国际化程度提供强大的驱动力。
五、政策建议
（一）扩大跨境人民币贷款的使用范围和额度
现阶段香港跨境人民币贷款业务主要集中在深圳前海地区试点，但前海仍处于土地开发阶段，申请贷款的企业未有实际业务开展，制约了对资金的需求。因此，在风险可控的前提下，建议逐步扩大跨境人民币贷款的使用范围，允许部分回流的人民币贷款资金可以流出前海试点区域，投资深圳乃至珠三角地区的其他实业项目，严防资金流入房地产、证券市场等高风险领域，发挥回流人民币服务实体经济的作用;在5年内稳步提高跨境人民币贷款额度至香港人民币存款量的10%～30%，即1000-3000亿元，盘活香港离岸人民币资金池的存量;在前海建立以银行业金融机构为主的人民币银团贷款中心，积极创新境内外项目贷款业务，加强人民币双向贷款的探索和实践。
（二）积极开发离岸人民币金融产品
当前香港人民币投资渠道依然较少，受离岸市场规模、流动性等限制，可供投资者选择的金融产品并不丰富。随着香港离岸人民币市场持续发展，流动性逐步提高，金融产品和服务应该日趋多元化。建议一方面以离岸人民币金融产品为主线，以人民币期货和期权为突破口，指引香港银行业金融机构开发更多人民币兑外汇的基础产品和衍生品，大力发展以人民币计价的全球性商品和指数产品，丰富海内外机构和居民投资香港人民币产品的渠道，拓宽香港离岸人民币市场的广度。另一方面，尝试向香港投资者开放人民币直接投资内地试点地区的业务，指引深圳前海、上海自贸区的金融机构开发更多面向香港投资者的人民币资产证券化产品，并允许投资者自由选择货币进行交易和交割，拓宽香港机构和居民投资境内人民币产品的渠道，有效利用离岸市场沉淀的人民币资金。
（三）适时审慎推出深港通
作为内地和香港资本市场合作的里程碑式成果，沪港通将为人民币资金在两地的双向流动搭建新的桥梁，既拓宽境外人民币的投资渠道，又提高香港离岸人民币的流动性，有利于巩固香港离岸人民币中心的地位。作为国内两大交易所之一的深交所，凭借毗邻香港的地缘优势和代表新兴经济的后发优势，与港交所同样具有广阔的合作空间。建议支持深交所、港交所积极研究探索新的合作形式，尝试深港金融产品互买互卖，并在积累沪港通试点经验的基础上，适时审慎推出深港通。在架构方面，可参照沪港通采取两个交易所对接的做法，鼓励深交所探索扩大香港乃至海外投资者的投资范围，包括主板、创业板、中小板等，拓宽香港人民币资金流入内地的渠道;鼓励港交所研究扩展质押品至更多人民币产品如人民币债券等，并推出更多定息、货币的证券及衍生产品，拓宽内地人民币资金流入香港的渠道，扩大离岸人民币市场的资金池。
（四）进一步发展离岸人民币债券业务
随着香港离岸人民币市场的发展，香港离岸人民币债券的种类逐渐增多，总规模日益扩大，2014年上半年新债发行总额已达到1410亿元，超过2013年全年总额。然而，受境外人民币流动性增长乏力、离岸人民币市场基准利率尚未形成、融资成本上升等因素影响，香港人民币债券业务正面临发展的瓶颈。为此，建议进一步简化内地企业和金融机构到香港发行人民币债券、并将募集资金调回内地使用的审批程序，将审批时间缩短至1个月或以下，并适当放宽发债主体的限制条件，增加发债额度，促进香港人民币资金的有序回流;扩大香港人民币债券发行规模至5000亿元以上，推出长期和短期的债券，尽快形成有效的基准利率曲线，为人民币沉淀资金提供更多投资渠道;大力支持和引导境内本土信用评级公司走向香港及海外，为境内企业提供公允的信用评级结果，解决因信息不对称导致离岸债券成本高等问题，促使香港离岸人民币市场建立完善的信用评级制度。■
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债券市场研究课题范文篇11
【摘要】随着社会经济的不断发展，过去传统的资本结构已经不再适应当前经济体制的要求，企业拥有融资的自主权，可以根据自身的经营发展来选择融资的方式。本文从分析资本结构的基本含义入手列举了我国上市公司资本结构现状以及存在的问题，并做了深入分析。
【关键词】资本结构；股权融资；內源融资
一、企业资本结构的基本含义
资本结构是指企业各种资金的来源及构成，其实质是企业内部融资和外部融资在企业资本中所占的比重。
内源融资是指企业依靠其内部积累进行的融资，具体包括三种形式，即资本金，折旧基金转化为重置投资和留存收益转化为新增投资。内部融资对企业资本的形成具有原始性，自主性，低成本性和抗风险性的特点，是企业生存发展不可或缺的重要组成部分。内部融资数量的多少主要取决于企业创造的利润数额和企业的利润分配政策；外源融资则是指企业通过一定的融资方式从外部融入资金用于投资，外源融资是企业吸收其他经济主体的储蓄，使之转化为自己投资的过程。他对企业的资本形成具有高效性、灵活性和集中性的特点。
企业资本结构在很大程度上决定企业偿债和再融资能力，决定企业未来盈利能力，成为影响企业财务形象的重要指标。合理的资本结构可以降低资本成本，充分发挥财务杠杆的作用，使企业获得更大的自有资本收益率，从而增强企业的融资能力和市场竞争力；否则，会使企业面临较大的财务风险。
二、我国上市公司资本结构现状
1.银行贷款比例高。我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款，实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部融资的唯一方式，直到80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。银行对国有企业贷款要求很低，后来虽然加强了贷款抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。
2.股票融资比例高。资本成本是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股票酬资最高。但由于我国股票市场历史不长，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视为所需支付的红利。
3.内部留存收益比例小。我国企业处于扩张期内部积累不多。资产负债比率普遍偏高。在企业的生长期，企业的迅速扩张需要大量的外部资金，企业会更多的依赖银行等金融机构，因而债务融资比率较高。
4.债券融资比例小。债券融资成本低于股票，债券融资还可以给企业带来避税的好处。这样可以使每股税后利润增加。可是我国由于股票市场和债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的控制，使企业通过债券融资的余地很小。
三、我国上市公司资本结构存在的问题
（一）股权融资约束力弱
企业经营者在决定债权融资时，除必须考虑定期偿付的利息与本金外，和破产成本也是影响他们决策的重要因素，并且对决策者来说，一旦选择债权融资，这些因素都将对他们形成硬性约束。而股权融资恰好相反，它没有到期日且不用还本付息可以自由支配，在经营困难时，股利也可不用发放，所承担的风险极小。然而我国的上市公司大多是国企改制而来，在总股本中，国有股占很大比重，中小股东权利得不到有效保护，从而使得中小股东对上市公司几乎没有约束力，使上市公司的管理层更热衷于股权融资。
我国股票市场还处在发展初期，市场基本处于供不应求状态，一旦上市，公司就会充分利用“上市”这个稀缺资源，再融资时股权融资也成为优先考虑的对象。同时，相应的约束、监管机制还不完备，会导致上市公司的分红不合理现象的产生。再加上上市公司增发新股和配股资格审查不严，上司公司就会以虚假的会计报表蒙混过关，种种不合理的现象导致股票市场的不健全。
（二）债券市场不完善
目前，我国上市公司发行的公司债券、数量、利率、期限等都要通过严格审批，这增加了上市公司发行债券的成本，打击了其上市的积极性。同时，我国资本市场没有相应的单独交易场所，中介机构发展缓慢等等，导致公司债券变现能力差，进而影响投资者的购买欲望。另外，我国《证券法》规定对发行可转换债券等高弹性融资工具的发行条件非常严格，限制了上市公司对这些融资工具的有效利用。
（三）国内企业几乎放弃了内源融资的方式
企业融资包括内源融资和外源融资两种形式，而内源融资是企业非常主要的融资来源。企业内部融资主要包括折旧和留存收益，其最主要的优势就是融资成本相对外源融资来说比较低。而且可以避免外源融资中所带来的经营问题；如发行股票进行融资即会对企业的股份进行稀释，发行债券的同时，也增加了企业负债的负担，如果经营不善，深知会导致财务危机。因此，内源融资一直以来是企业非常重要的资金来源。在发达国家中，无论是英美还是日德，无一例外的，内部融资在企业整个资金中所占的比例均非常的高。美国和英国甚至达到了75%。对我国的企业而言，由于市场经济体制尚不完善，企业市场竞争意识还不足够，盈利水平过低，再加上我国企业税负过重，以及各种摊派、费用曾出不穷；使得我国企业几乎没有资金可以用于内源融资。虽然近年来，企业改革成绩显著，内源融资的比例逐年上升，至2000年已达到19.19%，但这与发达国家的50%多的平均水平还是存在着巨大差距，酌需国内各方面减轻企业的各种负担，进一步发挥市场经济的优势，提高企业的盈利水平，改善内源融资的现状，从而提高企业的经济效益。
（四）融资结构不合理
企业融资应优先考虑内部资金，其次是债务融资，最后才是股权融资。但大多企业的资产负债率过高，且以银行贷款为主，因为企业的自有资本不足，制约着企业的融资安排，即便企业面临多样化的融资渠道，最终也只能更多的依靠银行贷款。另一方面，在企业对银行形成强依赖的同时，专业银行并没有对国有企业形成有效约束，也不存在相互的制约关系，所以它们之间的债权债务关系的严肃性很容易遭到破坏，因而很难形成真正严格的债权债务关系，这无法起到约束经营者行为，进而增进企业效益的作用。
四、我国上市公司资本结构存在问题的原因分析
（一）证券市场结构失衡，债券市场发展滞后
合理的市场结构应是证券市场与债券市场的共同发展。这样既有利于企业的多渠道、低成本筹集资金，又有利于金融领域改革，社会信用的优化。在欧美发达的资本市场体系中，企业债券市场的规模远大于股票市场的规模。然而在我国企业债券市场的规模和比例都显得过于偏小，债券市场的滞后性对当前上市公司的债权融资造成了极不利的影响。目前，造成我国债券市场发展缓慢的原因很多，但重股轻债的原因主要表现为：
1.我国资本市场上长期存在“重股市、轻债市；强国债、弱企业债”的结构失衡特征。如政府对企业发行债券限制过多，发行企业的地域、行业、所有制等都有严格的规定，不能超越规定范围，同时政府对企业发行债券的利率严格管制，以及银行存款利率和国家利率较高，降低了投资者的积极性，使发行债券变难，从而影响社会资源的优化配置。
2.发行机制弱化企业债券的流动性，债券发行和交易价格受到控制，供求双方没有定价权，因此难以避免双方利益损失，使得投资者总是持有到期再兑付，降低了其流动性。另外，政府人为安排股票融资向经营效益好的国有大中型企业倾斜，使债券融资市场风险增大，降低了企业发行债券及投资者的投资积极性。
（二）自有资金不足，致使债务融资难度大
现阶段造成我国上市公司债务结构不合理，融资难度大的主要原因是企业自有资金不足，降低了其进行债务融资的积极性。具体表现在：
1.缺乏健全的内部成本控制制度，财务管理不完善，如财务收支、利润分配不科学，成本乱摊派等现象。此外，企业在内部留存的用途上没有明确的规定。
2.我国上市公司盈利能力差，经济效益不佳，这就使企业的留存收益少，自有资金不足，没有能力负担财务上的风险，举债能力下降。上市公司为了投资必须想方设法利用外部融资。但我国商业银行功能尚未完善，长期贷款风险又大，这样上市公司的融资途径就会被堵塞。此外，上市公司从银行的贷款用途被严格限制，具有局限性，使企业不愿承担银行贷款的高额利息。由此可见，上市公司想要利用债务融资困难重重，出现了融资方式向股权融资偏好的状况。
（三）经济体制不健全
我国很多上市公司的大股东都是由国有企业改制而来，从而造成国有股和法人股持股比例过大，这种股权结构的不合理性导致了内部人控制，致使公司行为不能体现股东的意志，而是更多的代表着管理者的意愿，加上过度负债会增加公司财务风险成本和成本，直接威胁到管理者的利益。因此管理者大都从自身利益出发按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构，从而使融资行为具有较强的股权偏好，其通过股权融资所获得的资金越多，越有利于其实现自身价值。然而通过股权融资实现企业规模扩张的方式，其结果仅在于短期公司净资产收益率的降低，但因为这种方式既不会动摇其对企业的控制权，还避免了债券融资的硬约束，因此内部人会持续不断的扩大股权融资。
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债券市场研究课题范文篇12
关键词：虚拟经济指标体系评估和反映
近代历史表明，一个国家或地区经济的腾飞往往是实体经济与虚拟经济协同发展的结果。虚拟经济既是经济全球化、信息化和金融自由化的产物，又是后者发展的动力。如何测度一个地区的虚拟经济发展水平与实体经济的关系，成为一个同时具有理论与实践意义的课题。
相关概念释义
何谓“虚拟经济”，学术界有不同观点。一般认为，虚拟经济是与实体经济相对应的概念。虚拟经济的基础和核心是虚拟资本。虚拟经济可以理解为独立于实体经济之外的虚拟资本的持有和交易活动，包括在股票、债券、金融衍生品等虚拟资本的交易活动基础上形成的相对脱离实体经济的一种经济活动。虚拟经济的产品或载体是货币、股票、债券、期货等各种金融工具。虚拟经济的工厂是各种金融机构。虚拟经济的交换场所是各种虚拟资产交易市场（其主体是金融市场）。与之相对的是“实体经济”，一般是指物质资料生产、销售以及直接为此提供劳务所形成的经济活动。本文正是从这个意义上，试图对虚拟经济发展进行测度，构建一个测度指标体系对一个区域的虚拟经济发展进行评估和反映。
德国经济学家乔纳森·特南鲍姆（JonathanTenenbaum）最早提出经济倒金字塔概念。他认为，在现代市场经济条件下，任何一个国家或地区全部经济金融化的价值，都可以构成倒置的金字塔结构。该结构分成四个层面：第一层面为金字塔底部，是以实物形态存在的物质产品；第二层面是商品和真实的服务贸易；第三层面是股票、债券、商品期货等；第四层面是完全虚拟的金融衍生品。其中的第三层面和第四层面可以理解成虚拟经济范畴。
有学者认为，“虚拟经济”一词是由中国学者提出的。中国学者根据马克思在《资本论》中提到的“虚拟资本”衍生出虚拟经济问题。从马克思的虚拟资本理论看，虚拟经济突出反映为货币资本不经过实体经济循环就可以取得盈利，即直接以钱生钱的活动。国外学者则以“符号经济”（SymbolEconomy）、“非真实经济”（UnrealEconomy）等概括这些活动。
有学者把房地产业也归入虚拟经济范畴，对此笔者不能苟同，房地产业的产品首先是为了满足居住和商业需求，属物质资料生产，其资本属性不是房地产业的本质，是派生属性或次要属性，因此本文不将其归入虚拟经济范畴。
体系构建
虚拟经济发展水平，虚拟经济与实体经济的关系两大问题亟待定量刻划和研究。
（一）虚拟资产总价值
虚拟资产总价值是反映一个国家或地区虚拟经济发展水平最基础也最重要的指标。毫无疑问，在正常经济背景下，虚拟经济发展水平高的国家或地区，必然对应庞大的虚拟资产总价值，反之亦然。
按照前述虚拟经济的定义，虚拟资产总价值包括一定时点资本市场上股票、债券、基金、金融衍生品等虚拟资产市价总值。其中，股票资产可按一定时点股票市价总值进行计量，债券资产可按当年债券期末余额或一定时点市价总值计量，基金可按一定时点基金产品净值计算，金融衍生品可按一定时点相关衍生品持仓量计算价值。这是一个描述虚拟经济发展的存量指标。
虚拟经济兴起于十八世纪资本主义国家，主要以股票和债券的形式表现出来，极大地推动了资本主义经济的发展。进入二十一世纪，虚拟经济更为成熟，规模与十八世纪已不可同日而语。目前全世界虚拟经济总量已达四百万亿美元，虚拟资本平均每天的流动量已高达四万亿美元。可见，世界虚拟资产总价值代表的虚拟经济已有相当大的规模。
我国的虚拟经济发展虽然起步较早（据史料记载，在清末就有股份制企业和股票市场），但在新中国成立后相当长一段时间内，由于意识形态的原因，虚拟经济的发展陷入停顿状态。在改革开放以后才又获得了充分和快速的发展，可以说只用二十多年的时间走完了世界上发达国家用了一百多年才走完的历程。发展到今天，我国的股票市场、外汇市场、期货市场、产权交易市场等都已具有相当大的规模和相当高的水平，尤其是股票市场已位列世界前列，对实体经济的发展起到了很好的促进作用。
历史已经证明，虚拟经济与实体经济是互相促进、相辅相成的关系。环顾全球，当今世界的实体经济大国无一例外也是虚拟经济大国。因此一个国家的虚拟资产总价值不仅反映其虚拟经济发展水平，同时也是其实体经济水平的一面镜子。正是在这个意义上说，我国虚拟经济发展虽然近20年成绩卓著，但虚拟资产总价值仍然和我国GDP位居全球第二这一地位不相称。所以政府有关监管部门近年仍然把工作重点放在扩张我国虚拟经济规模上，也是看到了我国虚拟资产总价值仍然有较大提升空间。
（二）虚拟资产总交易额
衡量虚拟经济发展水平和地位的另一个重要方面是虚拟资产总交易额。虚拟经济发达，虚拟经济地位重要的国家和地区，必然大量吸引区域内外的资本参与交易，从而引起大量虚拟经济价值的产生、转换、转让与消失。一定时期内，虚拟资产可以在不同的价位上重复交易。将一定时期内的同种虚拟资产交易的价值累加，就可以得到虚拟资产的交易量。这是一个描述虚拟经济发展的流量指标。
虚拟资产总交易额反映的是一个国家或地区对金融资本的吸引力，同时也是一个国家或地区虚拟经济地位高低的一个重要标志。在假定没有外汇管制的前提下，一个地区实体经济越具有活力，虚拟经济所处地位越高，必然有较为庞大的虚拟资产总交易额。所谓世界金融中心，从内容上看，当然是指其虚拟经济具有较高的影响力和辐射力；从形式上看，则是指其虚拟经济具有较高的虚拟资产总价值和虚拟资产总交易额。
虚拟经济发展水平可用以虚拟资产总价值、虚拟资产总交易额两个指标来反映。虚拟资产总价值是从存量的角度，将某一时点资产期末余额统计汇总；虚拟资产总交易额则是从流量的角度，测量虚拟经济在一定时期的活跃状况。一个是静态，一个是动态，两者分别从两个侧面反映虚拟经济发展水平。
（三）经济虚拟化度
为了刻画虚拟经济在整个经济运行中的功能和地位，表现一个国家或地区虚拟经济相对于实体经济的发展规模，更为了分析虚拟经济与实体经济的关系，需要将虚拟经济的发展规模与实体经济的发展规模联系起来，计算经济虚拟化度指标。
经济虚拟化度的计算可直接用前述虚拟资产总价值与实体经济发展规模相比。即：
其中，实体经济发展规模可用国内生产总值GDP代替。
经济虚拟化度指标往往与一个国家或地区市场经济发展程度相联系。从世界上看，经济虚拟化度高的国家，同时也是市场经济发达的国家。个别国家（如美国）经济虚拟化度已经达到非常高的水平，其重大的宏观经济决策基本都是实体经济和虚拟经济共同影响的结果。从我国国内来看，各地区经济虚拟化度也往往和其市场经济发展程度密切相关，不管是证券市场的分布还是主要上市公司的来源，都集中在东中部这样的经济发达和较发达地区，这绝不是偶然现象，它反映的是虚拟经济与实体经济的内在关系。因此，经济虚拟化度指标的测量和评估在虚拟经济测度指标体系里面占据重要地位。
需要注意的是，用经济虚拟化度指标来评估虚拟经济与实体经济的关系时，经济虚拟化度指标应在宏观经济风险可控的范围内发展，要防止出现过分追求高经济虚拟化度的倾向，过高的经济虚拟化可能会使整体经济走向反面，甚至引发经济和金融危机，这样的事例已不鲜见。
（四）虚拟经济灵敏度
毋庸置疑，实体经济是虚拟经济的基础，没有实体经济，虚拟经济就是无源之水、无本之木，虚拟经济应该是实体经济的反映和延伸。股票如此、债券如此、金融衍生品都是如此。但是，在现实经济生活中，受多种因素影响，虚拟经济并不总是反映实体经济状况。虚拟经济灵敏度研究就是要通过对虚拟经济状况与实体经济状况做对比研究来评估虚拟经济对实体经济的反映程度，从而为有关金融决策提供依据和参考。
对于股票市场来说，股票市场虽有“国民经济晴雨表”之称，但它也可能脱离实体经济发展状况而运行，要评估股票市场对实体经济的灵敏度，可将一个国家或地区一定时期内（如一年）股票市场总市值的涨跌比率与同一时期经济发展比率相比，计算股票市场相对实体经济的灵敏度指标。即：
其中：为增加指标的说服力和代表性，在我国，股票市场总市值涨跌比率应是根据包括上海主板、深圳主板、深圳中小板和创业板所有上市公司股票的总值变化计算而来，同一时期经济发展比率可使用GDP增长率。
某一时期经济发展比率环比增减百分点=报告期GDP增长率-基期GDP增长率
计算股票市场对实体经济的灵敏度指标，其目的就是观察研究股票市场与实体经济的关系。某一时期（一般设定为一年）如果股票市场市值涨跌比率严重脱离经济发展比率，出现暴涨或暴跌，就意味着股票市场对实体经济的灵敏度在降低，也就意味着这一阶段的股票市场进入脱离实体经济的纯粹投机炒作，这一格局如果得不到及时扭转，将反过来影响实体经济的发展，值得引起国家宏观经济管理部门的高度重视，这方面上个世纪80年代末期的日本股市泡沫与崩盘，本世纪初美国纳斯达克市场的暴涨暴跌都为我们提供了最好的研究案例。
对于债券市场来说，大部分研究表明，债券市场对实体经济有较高的灵敏度。在一般情况下，债券价格具有较高的稳定性和较小的波动。但其交易价格的涨跌变化也和实体经济的发展密切相关。如果债券投资者预期实体经济将进入高度繁荣或迅速萧条，则债券价格将提前于实体经济作出反映，出现债券收益率暴涨或暴跌的局面。一般来说，如果债券投资者认为实体经济已进入繁荣期，投资者为了分享实体经济发展的成果，会纷纷抛售债券，转而进入股票市场购买股票以获得较高收益，引发债券价格下跌；反之如果债券投资者认为实体经济已进入萧条，为了回避股票市场的系统风险，就会抛售股票转而购买债券，以获取虽然不高但较为稳定的收益，从而引起债券价格上扬，降低债券收益率。在极端情况下，如果一个国家或经济实体由于种种原因出现债务危机，投资者认为存在债券违约风险，将引发集体抛售狂潮，出现难以想象的畸高的债券收益率，2011年和2012年的希腊就正在出现这一幕。从这个意义上来说，债券市场也是国民经济的晴雨表。
金融衍生品市场种类繁多，较为复杂，但其中一些和实体经济关系密切的品种也可计算虚拟经济灵敏度指标，以评估其对实体经济的反映程度。较为典型的是大宗商品期货，如原油、有色金属、农产品等。以原油为例，原油期货价格的涨跌与实体经济发展在正常情况下是正向变动关系，如果某一时期原油期货价格受到国际投机资本炒作，也可能脱离实体经济运行，因此，为了评估原油期货价格对实体经济的灵敏度，也可计算有关指标：
报告期实体经济增长率环比增减百分点=报告期GDP增长率-基期GDP增长率
其余如有色金属、农产品等大宗商品期货，也可计算其对实体经济灵敏度指标。
虚拟经济发展日新月异，不断出现新品种、新问题、新现象，虚拟经济测度是一个复杂、新颖且具有挑战性的课题，通过以上指标体系，对一个国家或地区的虚拟经济发展水平、虚拟经济与实体经济的关系作一个基本的测度，也仅是一个初步构想，本文是为抛砖引玉。
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