短期投资论文(6篇)
短期投资论文篇1
关键词：不完全契约；投资期限；增值服务；控制权
引言
创业投资作为一种对新兴的、快速成长的企业进行投资的方式，极大地促进创业企业的快速发展。但是，由于创业企业成立时间短、投资家与企业家存在高度的信息不对称，使得双方不能签订一份完全契约，当出现合约中未规定的事项时，就出现控制权配置问题。
由于投入资金、提供增值服务的不同，以及与企业家签订契约的条款和期限不同，投资家可以分为短期与长期投资家，短期投资家积极参与到创业企业中，提供高质量的增值服务，但是由于受到资金的约束，会选择较早的退出企业，如独立的创业投资机构（IVC）；而长期投资家没有资金约束的压力，可以一直向企业提供资金，但是提供的增值服务质量较低，如附属公司的投资机构（CVC）或附属银行的投资机构（CaptiveVC）。由于两类投资家存在差异，导致两类投资家与企业家合作时在公司治理、契约设计方面存在很大的差异，进而对企业控制权配置产生很大的影响。因此，从投资家投入资金、提供的增值服务等方面研究创业企业控制权如何配置，对于完善企业控制权配置、促进创业投资的成功与发展意义重大。
1文献回顾
目前，学者主要从投资家投入资金、提供增值服务等方面研究投资家的这些特征如何影响企业控制权配置。（1）在投资家投入资金方面。学者主要研究投资额的大小会对投资家是否拥有控制权与拥有多少控制权产生影响。有学者认为投资额越多，投资家拥有的控制权越多[1]-[3]。而另有一些学者认为随着投资额的增加，企业的均衡控制权安排分别是企业家控制、相机控制和投资家控制[4]-[5]。（2）在投资家提供的增值服务方面。有学者认为投资家提供的增值服务可以提升企业绩效[6]-[7]。另一些学者发现投资家提供的增值服务影响到企业决策权，控制权和现金流权的分配[8]-[10]。
学者在研究创业投资机构特征时，发现由于投入资金、提供增值服务的不同，投资机构存在不同的类型，独立的投资机构与附属公司或银行的投资机构向企业提供的资金、增值服务以及在契约设计、公司治理等方面存在很大的差异，较多学者认为独立的投资机构能够向企业提供更高的增值服务。Julia等[11]发现，独立的投资机构相比附属公司的投资机构使用更多的契约设计机制，能够积极的参与，拥有更多的投票权。Chemmanur等[12]发现附属公司的投资机构在培育企业创新方面与独立的投资机构存在差异。Giacinta[13]发现附属公司的投资机构比独立的投资机构分配更少的控制权。
综合国内外研究发现：首先，虽有研究投资家提供的资金和增值服务对于企业控制权配置的影响，但是很少有学者研究不同类型的投资家在投资金额、提供的增值服务质量方面存在的差异如何影响控制权配置。其次，已有研究很多是在一次性融资架构下研究控制权配置，而对阶段化投资下控制权的最优配置缺乏研究。再次，创业企业具有高度的人力资本依赖性，而现有研究往往忽略企业家的人力资本因素，忽略对企业家进行事前激励。最后，已有研究忽视了创业投资的专用性特点，忽略了投资家由于对企业进行管理和监督而产生的成本，以及投资家提供的管理监督服务对于企业家努力水平的影响，进而产生对企业控制权配置的影响。
针对已有研究的不足，本文以不完全契约理论为基础，在金融契约和控制权配置理论的框架内，应用博弈、公司治理等理论与思想，基于两类投资家在投资金额、增值服务等存在的差异，引入企业家努力水平、投资家投资额和管理监督成本、项目清算价值等变量，构建控制权动态配置模型，分析投资家控制与企业家控制下投资契约参数，在此基础上确定创业企业最优控制权配置。
2模型构建
2.1模型描述
假定企业家拥有一个市场前景良好的项目，由于缺乏资金，需要向投资家筹集资金。项目存在4个时刻，。在时刻0，企业家计划向投资家融资；项目需要两个阶段的投资，在需要资金I1，在需要资金I2，投资家通过投资获得企业股份。市场上存在两类投资家，一类是长期投资家，用下标L表示，能够提供项目初始阶段和中期阶段所需资金。另一类是短期投资家，用下标S表示，只提供初始阶段所需资金，在项目中期阶段退出企业。假定企业家与投资家都是风险中性。
在时刻，企业家与投资家签订契约，投资家投入资金，企业家付出事前努力水平（）（），投资家付出管理监督成本（）。企业家凭借良好的项目拥有完全的讨价还价能力[14]，向投资家提供契约。
在时刻，投资家与企业家根据观察到的关于企业状态的信号，有两种选择：（i）清算项目，清算价值为L，双方根据契约分配各自获得的清算收益，投资家获得的收益为（，是长期投资家获得的清算收益，，是短期投资家获得的清算收益），企业家获得的收益为。（ii）继续经营项目，长期投资家会继续向企业投入资金I2。而短期投资家将其持有的股份出售给外部投资家，外部投资家以的价格购买股份（），并投入中期阶段企业所需资金。
如果项目继续经营，在时刻企业可以成功IPO，获得收益R，成功的概率取决于企业在中期阶段的自然状态（）。企业存在两种自然状态，。如果企业状态好，产生收益R的概率为1，如果企业状态差，以的概率获得收益R，否则以的概率获得等于0的收益。企业状态由企业家付出的努力水平和企业盈利能力共同影响[15]。因此，企业状态好的概率是，状态差的概率是。由于企业家付出努力，将会产生努力成本，是单位边际努力成本。
2.2模型假设
根据对学者的研究发现，两类投资家向企业提供的增值服务质量存在显著的差异，而两类投资家提供的增值服务又会对企业家投入的努力成本产生影响。用和分别表示企业家与长期和短期投资家合作时付出的单位努力成本。由于短期投资家提供的增值服务质量更高，其对企业的贡献使得企业家可以在经营过程中投入较低的努力成本[11]，即。同时，短期投资家比长期投资家付出更高的管理监督成本，即。
假设：企业状态好时，项目继续经营收益大于清算收益，即，应选择继续经营；企业状态差时，继续经营收益小于清算收益，即，应选择清算项目。一旦项目清算，投资家收不回投资成本，即。投资家的激励约束是，即项目收益要大于投资家付出的资金和管理监督成本。
2.3确定企业家最优努力水平
首先，计算出企业家与投资家在博弈过程中达到均衡时的项目净现值，即企业收益减去初始投资、企业家努力成本和投资家管理监督成本。
接下来对比分析在企业家控制或投资家控制下的投资契约参数，确定可能的最优控制权配置。
3投资家控制权配置分析
假定投资家拥有控制权，当其认为项目不成功时有权决定清算。分别比较企业家与长期和短期投资家合作时的契约参数，选择能给企业家带来较高收益的契约，确定哪类投资家拥有控制权可以实现相对较优配置。
3.3两种契约比较分析
如果短期投资家拥有控制权，其会选择出售项目而不是清算，这会产生无效的结果，即不成功的项目未被清算，反而获得额外资金。但是，短期投资家提供的增值服务对于企业的成功十分重要，这也促使企业家投入更高的努力水平来增加企业成功的可能性。
接下来比较两类投资家拥有控制权对项目净现值的影响。通过比较两种契约下的净现值，帮助企业家选择更适合的投资家。
命题3如果下面条件成立，长期投资家拥有控制权时契约的净现值高于短期投资家拥有控制权时契约的净现值。
如果短期投资家拥有控制权，其会采取无效的经营决策；如果长期投资家拥有控制权，其会采取最佳的经营决策，但是此时企业家的努力成本较高，投资家增值服务质量较低。因此长期投资家拥有控制权时企业的经营收益应足够补偿投资家提供的增值服务质量的不足。如果上述条件满足，长期投资家拥有控制权对企业家更具有吸引力。
4企业家控制权配置分析
如果企业家拥有控制权，比较企业家与两类投资家签订的契约参数，选择能给企业家带来较高收益的契约，确定与哪类投资家合作时，企业家拥有控制权可以实现相对较优配置。
4.1选择长期投资家时企业家控制权配置分析
如果选择的是长期投资家，对于前面讨论的结果（长期投资家拥有控制权）不会产生影响。在时刻如果企业状态好，双方会同意继续经营项目；如果企业状态差，企业家会由于不能获得中期阶段资金而被迫选择清算项目。
4.2选择短期投资家时企业家控制权配置分析
短期投资家由于受到资金的约束，在中期阶段退出企业。如果企业家选择继续经营项目，短期投资家会出售持有的股份。如果企业家清算项目，清算价值根据契约在企业家与短期投资家之间分配。
企业家根据企业状态、不同决策下的期望收益，决定是继续经营或是清算。企业状态好时，企业家选择继续经营。企业状态差时企业家会选择不同的策略。
这种情况下，短期投资家与外部投资家的参与约束条件、企业家目标函数与短期投资家拥有控制权时是一样的。约束条件产生的结果与短期投资家拥有控制权时也是相同的。
命题4当企业家拥有控制权，与短期投资家合作时，如果企业家选择不清算项目，契约参数与短期投资家拥有控制权时是一样的。
此时，企业家拥有控制权与短期投资家拥有控制权产生相同的结果，应该被清算的项目被继续经营，这支持了很多学者所发现的，企业家总是倾向于选择继续经营项目。
随着投资家投资额和管理监督成本的增大、企业盈利能力的下降、项目清算价值的增加，企业家努力水平随之减少。该契约下，企业家总是采取最佳的经营决策。然而，由于投资家必须向企业家分配一部分清算收益，该契约也不能获得最优的均衡结果。
4.3两种契约比较分析
文章显示不论企业家或投资家谁拥有控制权，企业家与长期投资家合作可以产生相同的契约参数和决策行为，实现控制权相对较优配置。在企业状态好时继续经营，在企业状态差时清算。
而与短期投资家合作，会产生两种契约，一种是企业家选择继续经营项目。这与短期投资家拥有控制权时一样，产生了无效的经营结果：不好的项目被继续经营而没被清算。然而，还存在第二种契约，可以剔除无效结果。企业家选择在企业状态差时清算项目。此时，企业家需要从清算项目中获得更多的收益，如果项目清算收益低于继续经营收益，企业家不会选择清算。总之，在企业状态差时分配控制权给企业家比由短期投资家拥有控制权更好。
5结论
文章以不完全契约为基础，考虑了对企业家进行事前激励，并引入企业家努力水平、投资家投资额和管理监督成本、项目清算价值等变量，在阶段化投资的条件下，构建了控制权配置模型，研究如何根据两类投资家在投资金额、增值服务等方面的差异设计创业投资契约，在此基础上研究在各变量的影响下，哪种控制权配置可以实现相对较优。
通过模型分析发现：（1）如果企业家选择的是长期投资家，投资家会采取最佳的经营决策，即在企业状态差时清算项目；在企业状态好时，继续经营项目。在这种情况下，不论企业家或投资家谁拥有控制权，均可实现控制权相对较优配置；然而，由于长期投资家没有像短期投资家一样提供高质量的增值服务，不能实现控制权的最优配置。（2）如果企业家选择的是短期投资家，当企业状态差时，短期投资家不愿清算不好的项目，而是将其出售给外部投资家，这产生了无效的结果，不好的项目被继续经营。在这种情况下由企业家拥有控制权可以实现控制权相对较优配置。
由于企业家和投资家的有限理性，而演化博弈的有限理性基础允许参与者拥有有限的认知能力，因此，采用演化博弈的方法研究创业企业控制权的最优配置可能是后续研究需要解决的问题。
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短期投资论文篇2
关键词：短期资本流动；金融危机；金融监管
1关于跨境短期资本流动的动因解释
1.1朴素的“利益驱动说”
短期资本的跨境流动现象早在重商主义时期就已经出现。在早期的金本位和金汇兑本位货币体系下，汇率波动非常有限，因此学者们对短期资本流动的成因解释，大多放在对利率问题的关注上。例如Bagehot(1880)、Wicksell(1905)和Marshall(1983)均先后分析了利率变动对国际资本流动的影响。但是随着金本位制度的瓦解，在二战爆发前的十余年中，资本主义世界的货币金融陷入混乱之中，各国以邻为壑的货币战和竞争性贬值带来了频繁的、大幅的汇率波动。在两次世界大战的间隔时期，大规模的游资流动成为了国际经济生活中引人注目的事件。针对这一阶段的现实情况，Keynes(1923)最早对资本流动与汇率、利率三者之间的互动关系进行了比较系统性的阐述，Ohlin(1928)也认为，影响短期国际资本流动的因素不仅有银行利息率，汇率也是一个重要因素。
二战结束后，以固定汇率制度为突出特点的布雷顿森林体系得以在世界范围内建立起来。在此背景之下，利率对于国际资本流动的影响作用再次被放到最为突出的位置，继而形成了对资本跨境流动进行解释的“流量理论”，其中以Meade(1951)、Mundell(1960)和Fleming(1962)为代表。他们认为在影响国际资金流动的众多因素中，利率水平高低是最主要的因素，一国一次性提高利率，将带来持续的资金流入，利率水平的调整对于引导资本跨境流动、调节国际收支平衡，具有决定性作用。应该看到，“流量理论”在解释资本跨境流动现象时，仅仅关注了投资活动中收益驱动的情况，而忽视了对现实存在着的相关约束因素的考虑，这无疑是有其片面性的。
1.2“利益驱动”+“约束因素”二元论
从上世纪50年代开始，由HarryM.Markowitz所倡导的资产组合理论经过多次发展，在60年代后被Branson(1968)用于国际资金流动分析，形成了所谓“存量理论”。Markowitz(1952)和Tobin(1952)系统地研究了投资者在预期收益与风险之间进行权衡、并理性地进行存量资产组合配置的行为，认为之所以形成资本跨境流动，原因在于投资者以降低投资风险、增加投资收益为行动的出发点。Bran-son(1968)在资产组合理论基础上分析国际资本流动，他认为短期资本流动由进出口、利率和汇率决定，而长期资本流动由国内收入、利率和国外利率决定，然后把这些因素引入马克威茨－托宾模型中，得出国外资产F占给定财富W的比率是国内利率i、国外利率i*、风险R和财富存量W的函数，亦即：F／W＝f(i,i*,R,W)。在该模型下，投资者根据收益与风险的权衡来配置国内国外各类资产的比例。所以根据存量理论的解释，主要地是风险以及资产总量等存量因素在决定着国际资金的流动，而风险因素尤其是汇率风险的存在，使得资金流动易于出现不稳定状况，在短期内形成对经济的冲击。
从20世纪80年代后期开始，随着金融自由化和经济全球化浪潮的推进，国际短期资本流动也开始呈现证券化、衍生化和全球化趋势，既有理论对新型跨境资本流动局面解释上的局限性也愈益明显。对此，Kim(1999)提出了一个交易成本模型，主张应该把交易成本也放进资本跨境流动现象的解释因素队列之中，该模型的表达式为：dYt／dI*一r(1－c)+r*(1－c*)，其中，Yt表示国内外投资收益的总和，I*表示国外投资额，而dYt／dI*则表示国外投资的边际收益率，所以正是国内外交易成本C和C*、以及国内外实际利率水平r和r*的不同组合对比状况，决定了国外投资的边际收益率dYt／dI*的大小，进而也决定了资本跨境流动的规模和具体状态。
所以总结而言，“利益驱动”+“约束因素”二元论最大的发展就在于：将风险以及成本约束因素引入到了资本跨境流动问题的研究之中，也就是说，短期资本的跨境流动应该是驱动因素和摩擦制约因素两方面共同作用的后果，这对于前述朴素的“利益驱动说”，无疑是一个重要的补充和完善。
1.3“制度环境说”
在看到跨境短期资本流动在亚洲金融危机中巨大的破坏性冲击作用之后，Krugman(1998)和Dooley(2000)分别建立了在新兴市场国家引发金融危机的道德风险模型，他们反思认为，正是由于这些国家政府监管部门和资本使用方的道德风险问题，国内机构可以享受政府提供的免费保险，能够非常便利地从国际市场借入资金，从而引发短期资本大规模的涌入。而根据IMF(1998)的研究，上个世纪90年代以来，跨境短期资本大规模地流出和流入新兴市场国家并形成风潮，主要原因在于一些发展中国家资本项目自由化的时机和节奏把握不好、对发展中国家信用评级过高以及90年代中期发达国家名义利率普遍下降等。此外，世界范围内机构投资者规模膨胀迅速、机构投资者中间普遍存在的道德风险以及羊群效应也是重要的推动因素。Ro-drik和Velasco(1999)在分析短期资本在总的资本流动中结构比例问题时，将其与一国国内企业的自和经济市场化程度联系在一起，认为一般而言，国内企业自越大的国家，短期资本流动比例越高，市场化程度越高的国家，短期资本流动的比例也越高。2跨境短期资本流动的影响效应
Kaminsky＆Reinhart(1998)对短期资本流动和金融危机之间的联系进行了严肃的讨论，他们提出，尽管过去有很多事实证明金融危机常常发生于宏观经济基础比较薄弱的国家，然而更多的事实却表明，恰恰是那些非宏观经济基本面的随机因素，如短期国际资本流动的随机扰动，是引起金融危机爆发的更一般性原因；Ahluwalia(2000)也认为，从过去20多年的经验看，资本流入的突然消失或者反转常常带来严重的金融危机甚至经济危机。
而Dasgupta和Ratha(2000)研究则发现，短期资本流动对经济的冲击是顺周期的(pro-cyclical)，短期资本流动并非有助于熨平经济周期，而经常是在经济繁荣时使其更加繁荣，制造大量泡沫，在经济崩溃时使其加速崩溃，雪上加霜。所以，那些认为资本项目自由化有助于平滑消费和投资的观点是很值得商榷的。
3跨境短期资本流动问题的应对策略
面对跨境短期资本流动的冲击，在如何合理应对以确保流入国货币政策的自主性方面，相关的研究文献非常丰富。针对跨境短期资本逆转性流出，即所谓“热钱”外逃的问题，米德(2001)在1953年就提出有三种对策可供选择：第一，实行外汇管制以阻止资本外逃；第二，使用外汇储备来抑制投机；第三，让货币的价格机制发挥调节作用。在这里，所谓价格机制的调节是指允许资本外流，由此造成的该国汇率下降将会产生贸易盈余，从而抵消资本外流的影响。一旦人们预期该国汇率已过分低估，资本便会流入。
托宾则从增加汇率投机成本的角度，提出应该按照外汇交易的次数，对即期外汇交易征收各国认可的统一税，以减少跨境短期资本流动对国内货币政策独立性的威胁，降低发生投机性冲击的可能性，同时还可以使投资者更加重视长期的投资而不是短期的投机。这就是著名的“托宾税”(托宾，1980；Eichengreen、TobinandWypbsz，1995)。然而针对以托宾税为代表的对短期资本流动征税的管制政策的可操作性和有效性，部分学者提出了质疑，如D，MathiesonandL.Rojas－Suares(1993)、P.B.Spahn(1995)，以及P.GaberandTaylor(1995)，其中代表性的观点是：第一，很难区分金融市场上正常的交易和噪声交易以有效地对后者征税，而且即便征税的话，税率也应该以富有弹性为更佳；第二，仅对即期交易征税而忽略远期、互换、期货、期权等其他形式的外汇交易，无法有效抑制外汇投机；第三，对外汇交易征税可能会使得外汇市场和其他金融市场失去流动性；第四，税收形成的利益分配上很难做到公平合理。另外，以D.Folkerts-Landau为首的国际货币基金组织研究小组(1996)的结论却认为，如果资本流入是暂时的，则这类对短期资本流动征税的政策是有效的。但是，若资本流入持续的时间较长，或者这类限制性政策实施时间越长，那么这类政策不但无效，而且对国内金融体系也将起越来越大的破坏作用。
在20世纪90年代初期，为应对投机冲击，智利政府对跨境短期资本流动实施了要求其交纳无息储备的管制措施，QuirkandEvans(1995)、Dooley(1996)和Edwards(1998)对此进行了研究。结论认为，这种管制措施只能暂时地使国内资本收益率和国际资本收益率分离，但投资者总会找到新的办法摆脱这种限制，管制最终还是无效的。而McKinnon(1993)则认为，对于资本管制的有效性问题并不能简单地一概否定；只有在宏观经济平衡和审慎的银行监管与调控在内的所有其他因素都是安全的情况下，资本项目管制才能完全放开。
4结语
短期投资论文篇3
关键词：开放式基金，投资策略，换手率，基金业绩
1引言
近几年国内的基金业发展迅速，开放式基金数量急剧增加，从2001年最初成立的3只开放式基金，到2003年数量发展到56只，到2005年数量达到169只。基金之间的竞争日益激烈，因为业绩的原因基金经理的更换就成了基金管理公司稳定和吸引投资者以及平息投资者的赎回和抱怨的一种例行手段。据不完全数据统计，至2005年12月底，超过300个经理担任过151只开放式基金的经理，更有些基金在一年内先后更换了4个经理(天相投资顾问网)。统计表明，我国基金经理平均任期不足18个月，而美国的基金经理平均任期在5年以上，因此，国内的基金经理可以说是一个“短命”的群体。
价值投资是基金管理公司不约而同的宣传口径，价值投资追求的是长期投资。在存在着如此严重的被替代风险情况下，基金经理作为基金管理公司的投资人，为了保持有足够好的业绩表现，吸引更多的资金流入，从而保持自己的职位，维持自己的良好市场声誉，因此，基金经理有足够的激励去改变基金管理公司制定的投资策略。
本文试图通过实证研究找出影响开放式基金经理的投资策略的因素，分析这些因素之间的关系，找出基金经理的投资策略的改变方向，以期为市场管理机构和监督机构提供一些有价值的结论。
2文献回顾与模型假设
投资者的赎回权利可以解决可能发生的基金经理的道德风险问题，但是资金赤裸裸的逐利本性就决定了投资者会把资金投入到收益率高的基金。Gruber(1996)、Chevalier(1997)、Jain(2000)和Lynch(2003)先后对投资者的现金流和基金业绩之间的关系进行实证研究，指出资金的流入与基金近期的业绩有显著的正相关，Berk和Green(2004)通过对资金的流入流出与业绩的关系进行理论模型的论证，发现资金的流入主要依据过去业绩。由此得出理论假设1：基金经理投资策略的变化与基金业绩正相关。
基金作为国内最大的机构投资者，基金的规模越大，其投资组合的变化对证券市场的冲击也越大，每次的大宗交易的成本也随之增加，造成对其净值的影响也越大，因此越不愿意随意改变投资组合，由此得出理论假设2：基金经理投资策略的变化与基金规模负相关。
Chevalier和Ellison(1997，1999)通过分析基金经理的职业忧虑和他们对承担风险的态度，指出年轻的经理比年长的经理更不愿意承担非系统风险，资产组合更趋于保守，资产组合的变化也少。由此得出理论假设3：基金经理投资策略与经理的年龄负相关。
文献表明，投资者的短期投资行为还会导致上市公司的经理在作出投资决策时也会只看重短期的效益，Shleifer和Vishny(1990)认为当公司被追求短期利益的资金控制时，公司管理者即使答应给投资者一个长期的经过风险调整后的正收益回报，也不可能忽视短期的业绩，也不会进行长期投资，因为短期套利行为的成本更低，会被频繁地得到运用，这就导致被错误定价的资产需要更长的时间向基础价值回归，另外，长期投资缺乏流动性，短期的套利压力迫使公司经理采取短期投资。由此得出理论假设4：基金经理投资策略的变化与投资者的赎回数量正相关。
3建立模型
3.1样本数据的选取
截至2005年12月30日，共有164只开放式基金正式运作。为了能够得到较长的实证数据，选取的样本其运作时间不少于2年，在满足数据时间长度要求的前提下，这样的基金共有56只，其中股票型基金31只，债券型基金（包括偏债型基金）15只，股债平衡型基金8只，保本基金1只，货币型基金1只，由于货币型基金的指标计算与其它基金不同，故予以剔除，剩下55只基金作为样本，由于保本基金的投资策略比较灵活，故把它归入股债平衡型基金里。为了能够更好地反映影响因素和基金经理的投资策略之间的关系，采用时间序列数据和横截面数据相结合的面板数据进行研究，数据取样时间从2002年1月1日到2005年12月30日，所有的数据来源于Wind资讯数据库、中国基金网、天相投资网及各基金管理公司网站公布的数据综合整理得出，Wind数据库可以得到较完整的基金净值数据，天相投资网和中国基金网可以得到基金经理的年龄数据，中国基金网还可以得到基金的季度报表、半年度报表、年度报表资产组合的数据。数据分析采用Stata9.0和Eviews5.0统计软件。
3.2实证模型的建立
根据Chevalier和Ellison(1999)衡量基金经理投资行为的方法，用资产组合的换手率来表示基金经理投资行为的变化。模型选取资产组合换手率作为被解释变量，选取基金净值增长率、基金规模、基金经理的年龄、投资者的赎回份额、两个虚拟变量股票型基金和债券型基金作为解释变量，加入两个虚拟变量的目的是检验哪种类型的基金的投资策略更容易发生变化。各变量的定义如下：
(1)Hsl：换手率＝股票或债券买和卖的数量的变化/资产组合的持有数量，由于基金的报表中只披露资产组合中的前10名，这些样本基金前10名的资产规模占了基金全部资产的40%以上，有些高达80%，因此本文就把这10只股票当作该基金的全部资产组合来看待，通过计算这10只股票的换手率来衡量基金经理投资行为。
(2)Jzl：基金净值增长率＝(期末净值－期初净值)/期初净值；
(3)Gm：基金规模，用对数Log表示；
(4)Age：基金经理的年龄，在计算年龄时，如果原始数据中没有经理的出生年月，只有从业时间时，按照Chevalier和Ellison(1999)的方法，假设经理都是在21岁大学毕业后开始从事本行业，因此就用数字21加上从业时间即为经理的年龄。
(5)Shl：投资者的赎回份额，用对数Log表示；
(6)Gpx：虚拟变量，表示股票型基金；
(7)Zjx：虚拟变量，表示债券型基金；
根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：
根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：
为了检验变量加入模型中的可行性，采用逐步回归分析方法进行判断(如表2所示)。
4实证结果在线
短期投资论文篇4
关键词：机构投资者；长期投资者；短期机会主义者；R&D投入
基金项目：国家自然科学基金项目（71201052）；湖南省风险导向审计基地项目（12k021）；湖南省科技计划项目（2013RS4052）
作者简介：蒋艳辉（1981-），女，湖南株洲人，湖南大学工商管理学院讲师、博士，主要从事财务数据信息分析与处理研究；唐家财（1990-），男，安徽天长人，湖南大学工商管理学院硕士研究生，主要从事财务理论与实务研究；姚靠华（1962-），男，湖南益阳人，湖南大学工商管理学院副教授、博士，主要从事复杂性科学与会计研究。
中图分类号：F832.5/F061.5文献标识码：A文章编号：1006-1096（2014）04-0086-06收稿日期：2013-11-19
引言
R&D投入是企业开发无形资产、实施差异化战略与产品创新的基本保障。通过持续的R&D投资，企业能够形成专利等无形资产并提升企业资产组合中各要素的价值（Davidetal，2001）。Dowling等（1994）以及Chauvin等（1993）的实证研究结果均发现相比较于R&D投入低的企业，R&D投入高的企业在市场价值、市场份额方面表现得更加优秀。然而，由于R&D投入的产出具有高度的不确定性以及管理者自身的短视，使企业缺少进行R&D投资的动机（Chan，2001）。Hansen等（1991）的研究发现机构投资者能够有效抑制管理者为了短期收益而减少R&D投入的可能性。机构投资者可以通过影响企业R&D投入的方式参与上市公司的治理（伊志宏等，2013;谭克诚，2013）。已有不少研究论证了机构投资者持股与企业R&D投入存在正相关关系（Baysingeretal，1991；Hansenetal，1991；Kochharetal，1996；范海峰等，2012；王宇峰等，2012）。然而，也有研究得出了不同的结论，认为机构投资者持股不会促进甚至会阻碍企业的R&D投入（赵洪江等，2009；Graves，1988）。国内外研究在机构投资者持股与企业R&D投入关系的研究上并没有得出一致性的结论。本研究拟在甄别机构投资者性质的基础上，考虑不同性质的机构投资者对长期价值追求和企业R&D投入的关注不同，依据机构投资者换手率特征将其划分为长期投资者和短期机会主义者，选取我国资本市场的实际数据，对机构投资者持股与企业R&D投入的关系进行实证分析。
一、文献回顾
机构投资者整体持股对企业R&D投入的影响可分为两种不同的观点。第一种观点认为机构投资者整体持股不会促进甚至会阻碍企业的R&D投入。赵洪江等（2009）研究发现机构投资者整体持股与企业R&D投入没有显著的相关性。Graves（1988）研究发现机构投资者整体持股显著负向影响企业的R&D投入。第二种观点认为机构投资者整体持股会促进企业的R&D投入。Baysinger等（1991）研究发现机构投资者的股权集中度与R&D投入正相关。Hansen等（1991）研究发现高比例的机构投资者持股可能会带来更高强度的R&D投入。Kochhar等（1996）研究发现机构投资者持股会正向影响企业的R&D投入。Wahal等（2000）研究发现机构投资者持股与企业的R&D投入正相关。范海峰等（2012）研究发现机构投资者整体持股对企业研发支出具有显著的正向促进作用。
不同类型的机构投资者持股对企业R&D投入影响的研究主要有：Kochhar等（1996）将机构投资者分为压力敏感型的机构投资者和压力抵抗型的机构投资者。Bushee（1998）利用因子分析和聚类分析的方法将机构投资者分为勤勉型、短暂型和准指数型。Eng等（2001）研究了银行、保险公司、投资顾问、投资公司和其他机构投资者（大学基金、私人基金、私人退休基金和公共基金）持股与公司R&D投入的关系，研究发现除了投资顾问持股与企业R&D投入之间存在负相关关系，其他类型的机构投资者持股与企业R&D投入不存在显著的相关性。
从上述文献可以看出：(1)学者们在研究机构投资者持股与企业R&D投入的关系时并没有得出一致性的结论。（2）学者们在研究同一类型的机构投资者持股与企业R&D投入的关系时的假定条件是同一类型的机构投资者的投资风格、投资目的可能是相同的，而实际情况可能并非如此（范海峰等，2012）。本文将机构投资者视为同一性质的机构投资者，研究其持股与企业R&D投入的关系，然后将机构投资者视为不同性质的机构投资者并根据其换手率特征将其划分为长期投资者和短期机会主义者，进而研究长期投资者持股和短期机会主义者持股与企业R&D投入的关系。
二、研究假设
相比较于个人投资者，机构投资者是长期理性的投资者，他们能够发现企业R&D投入对于公司长远价值的重要性。此外，机构投资者具有的专业、信息和资金优势能够有效制约管理层侵占公司资金等机会主义行为，增加企业用于R&D投资等长期投资的资源。基于以上分析，笔者提出假设1。
假设1：机构投资者持股与企业R&D投入正相关。
据相关数据统计，我国机构投资者持股换仓频率是国外成熟市场的好几倍，甚至不低于散户投资者（刘斯D，2013）。刘京军等（2012）指出我国证券投资基金有长期投资者和短期机会主义者之分，短期机会主义者持股变化比例对收益率以及市场稳定性的影响较长期投资者显著影响市场收益率和市场稳定性。Bushee（1998）将机构投资者分为勤勉型、短暂型和准指数型，发现短暂型的机构投资者更加关注的是企业的短期收益而不是企业的长远利益。Koh（2007）研究发现长期投资者可以对公司的盈余管理行为起到抑制作用，对于有动机和能力通过应计利润达到目标利润的公司，短期机会主义者持股与盈余管理正相关。从以上论述可知，长期投资者关注的是企业的长期价值。R&D投入能够提高企业的创新能力并能够产生利润，但是与此同时，R&D投入也能够产生高度的不确定性、复杂性和成本（Balkinetal，2000）。R&D支出的费用化就是其成本的一种表现形式，R&D支出的费用化会减少企业的短期收益。短期机会主义者更加关注的是企业的短期收益，所以短期机会主义者倾向于企业少进行R&D投入甚至会阻碍企业的R&D投入。基于以上分析，笔者提出假设2、假设3。
假设2：长期投资者持股与企业R&D投入正相关。
假设3：短期机会主义者持股与企业R&D投入负相关。
三、研究设计
（一）样本与数据来源
本文选取的样本公司是高新技术企业，并按照如下步骤对样本进行筛选：（1）根据2008年科技部、财政部、税务总局联合的《高新技术企业认定管理办法》、《国家重点支持的高新技术领域》和《高新技术企业认定管理工作指引》三个指导性文件作为高新技术企业认定管理工作的政策依据，根据《国家重点支持的高新技术领域》文件的精神，高新技术领域主要集中在信息技术（行业代码G）和制造业行业中的电子（行业代码C5）、机器设备仪表（行业代码C7）和医药生物制品（行业代码C8），并且这几个行业对于研发信息的披露相对比较规范。因此，本文将上述行业的上市公司作为初始样本。（2）剔除掉ST、PT的企业。（3）剔除掉2009年之后才上市并且数据缺失的样本公司。
我国上市公司于2002年开始披露有关研发投入的相关信息（夏冠军等，2012）。笔者通过如下方式获取R&D投入的数据：（1）在2007年至2011年间由于我国实行了《新会计准则》，增加了研发支出这一项来衡量企业本期研发支出的总额，我们从国泰安数据库上市公司财务报表附中下载研发支出的数据作为R&D投入的数据。（2）对于2004至2006年和2007至2011年中没有在财务报表附注中披露R&D投入的公司，由于研发投入披露的不规范，造成了研究中R&D投入数据的口径不一致，为了研究的需要，将R&D投入的数据锁定在上市公司披露的年报中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”和“管理费用”栏目中的研发费、技术开发费、科研试验费、科研经费、研发支出等项目，并通过手工搜集整理得到，年报来源于巨潮咨询网。
笔者以证券投资基金为例，研究其持股与企业R&D投入的关系。对于证券投资基金的交易数据，本文在WIND数据库中选取2003年6月～2011年12月所有股票型基金每半年度披露的股票资产组合数据，并依据此数据对证券投资基金的性质进行相应的划分。其他相关财务数据来源于国泰君安数据库。
（二）长期投资者和短期机会主义者的分类
笔者采用机构投资者的换手率将机构投资者划分为长期投资者和短期机会主义者。Yan等（2009）采用机构投资者的换手率将机构投资者划分为长期机构投资者和短期机构投资者，研究发现短期机构投资者会通过频繁的交易获取他们的信息优势。相比较于Gaspar等（2005）用换手率将机构投资者划分为长期机构投资者和短期机构投资者的方法，Yan等提出的方法更能够降低机构投资者拥有的现金流对于资产组合的影响。我国学者刘京军等（2012）也参照Yan等的方法，利用证券投资基金的换手率将其划分为长期投资者和短期投资者，研究发现短期投资者持股变化比例对收益率以及市场稳定性的影响较长期投资者显著影响市场收益率和市场稳定性。所以，笔者认为Yan等提出的分类方法能够比较准确的将机构投资者划分为长期投资者和短期机会主义者，并且对于我国证券投资基金也具有很好的适用性。因此，笔者拟参照Yan等的分类方法将证券投资基金划分为长期投资者和短期机会主义者。
首先，笔者计算出每一个证券投资基金在每一个半年度的累积买进和累积卖出的股票总资产。对于证券投资基金K，每半年度的累积买进和卖出的股票总资产的计算公式为
CR_buyk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1
ΔPi,j(Sk,i,t>Ski,i-1)
CR_sellk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1
ΔPi,j(Sk,i,t≤Ski,i-1)
其中，Pi,t和Pi,t-1是股票i在t期半年度和t-1期半年度的股票价格，Sk,i,t和Sk,i,t-1分别表示证券投资基金K在t期半年度和t-1期半年度所持有的股票i的股票数量，CR_buyk,t和CR_sellk,t是证券投资基金K在t期半年度累计买进或者是卖出的股票总资产。
其次，将证券投资基金第t期半年度的换手率定义为
CRk,t=min(CR_buyk,t,CR_sellk,t)∑Ni=1Sk,j,iPi,j+Sk,i,i-1Pi,t-12
再次，根据证券投资基金过去四个半年度换手率计算出这四个半年度的平均换手率。
AVG_CRk,t=14∑3j=0CRk,i-j
笔者将按照平均换手率对证券投资基金的性质进行划分，平均换手率越高的定义为短期机会主义者，换手率最低的定义为长期投资者，按照平均换手率的数据排序后分为三组，换手率最高的那一组认定为短期机会主义者，换手率最低的那一组认定为长期投资者。然后计算出每支股票中长期投资者和短期机会主义者的持股比例。
（三）模型设计和变量说明
为了考察证券投资基金持股、长期投资者持股以及短期机会主义者持股对企业R&D投入的影响，笔者提出如下的计量经济学模型：
模型1：Rdint=c+α1Jijin+α2Lnsize+α3Lev+α4Growth+α5Tobinq+α6Share+α7Rsh+α8Ind+α9Msh+α10Year+ε1
模型2：Rdint=c+β1Changqi+β2Duanqi+β3Lnsize+β4Lev+β5Growth+β6Tobinq+β7Share+β8Rsh+β9Ind+β10Msh+β11Year+ε2
模型1和模型2中的Rdint为被解释变量，Jijin、Changqi和Duanqi为解释变量，Lev、Growth、Tobinq、Share、Rsh、Ind、Msh、Year为控制变量。变量的具体定义如表1所示。表1变量定义
变量分类变量名称变量标识变量定义被解释变量R&D投入Rdint研发支出/营业收入证券投资基金持股比例Jijin证券投资基金持股数/总股数解释变量长期投资者持股比例Changqi长期投资者持股数/总股数短期机会主义者持股比例Duanqi短期机会主义者持股数/总股数资产规模Lnsize总资产的自然对数资产负债率Lev负债总额/资产总额公司成长性Growth营业收入除以上一年的营业收入减去1投资机会Tobinq公司市账比控制变量股权集中度Share前五大股东持股比例平方和股权制衡Rsh第2-第5大股东持股比例和独立董事比例Ind独立董事规模/董事会规模高管持股比例Msh高管持股总数/总股数年度哑变量Year控制宏观经济环境影响，涉及八年7个变量
（四）实证分析
1.主要变量描述性统计
表2主要变量的描述性统计
变量样本数最小值最大值均值标注差Rdint66300.370.020.03Growth663-0.876.430.220.41Lnsize66318.7226.4921.551.09Lev6630.030.970.450.18Changqi66300.130.010.02Duanqi66300.220.0120.03Jijn66300.530.070.09
从表2的描述性统计可以看出，R&D投入的最大值为0.37，而最小值却接近于0，这说明高新技术企业在R&D投入方面存在着很大的差异。证券投资基金持股比例的最大值为0.53，说明证券投资基金持股在我国的上市公司中占据很大的比重。长期投资者持股比例的均值为0.01，短期机会主义者持股比例的均值为0.012。从均值可以看出，长期投资者在证券投资基金中占有的比重大约为14.29%（0.01/0.07），短期机会主义者在证券投资基金中占有的比重大约为17.14%（0.012/0.07）。
2.主要变量的相关分析
从表3中的相关系数矩阵可知，证券投资基金持股与R&D投入有显著的正相关关系，长期投资者持股和短期机会主义者持股与R&D投入有显著的相关关系。证券投资基金持股、长期投资者持股与短期机会主义者持股之间存在着显著的正相关关系，这是由于长期投资者与短期机会主义者只是证券投资基金的一部分。所以，他们有可能与证券投资基金存在正相关关系，由于长期投资者持股和短期机会主义者持股对于企业R&D投入的影响是放在模型1和模型2两个不同的模型中予以检验的，所以可以避免回归模型中出现多重共线性的问题。
表3主要变量相关系数矩阵
RdintJijinChangqiDuanqiGrowthLnsizeLevRdint10.09*0.13**0.09*-0.043-0.15**-0.27**Jijin0.09*10.55**0.63**0.125**0.169**-0.15**Changqi0.13**0.55**10.43**0.119**0.184**-0.11**Duanqi0.09*0.63**0.43**10.076*0.154**-0.11**Growth-0.040.13**0.12**0.08*10.0330.056Lnsize-0.15**0.17**0.18**0.15**0.03310.44**Lev-0.27**-0.15**-0.11**-0.11**0.0560.44**1注：**、*分别表示5%和10%的显著性水平。
3.回归分析
表4给出的是证券投资基金持股与企业R&D投入的回归结果，从模型1的回归结果可以看出，我国的证券投资基金持股与企业R&D投入之间不存在显著的正相关关系，出现这种结果可能是由于如下两种原因：（1）这可能是由于本文使用的样本数据和他们所使用的样本数据不同。（2）将证券投资基金都视为同一性质的机构投资者可能看不出到底是何种性质的机构投资者持股会促进企业的R&D投入。从模型2的回归结果可以看出，长期投资者持股与R&D投入的回归系数是1.276，并且在1%的水平下显著，而短期机会主义者持股与R&D投入的回归系数是-1.018，并且在1%水平下显著，这验证了本文提出的假设2和假设3，这种结论在某种程度上说明对证券投资基金进行恰当的分类是很有必要的，从而可以发现只有那些长期利益导向的证券投资基金才会更加关注企业的长远发展，从而促使企业更多的进行R&D投入，而短期利益导向的证券投资基金不关注企业的长远发展，只关注自身的短期收益，所以会阻碍企业进行R&D投入。这种结论比较符合刘京军等（2012）的研究结论，即短期机会主义者想要通过其频繁的交易获取短期收益，这也就决定了短期机会主义者不是非常关注企业的长远发展，而只是关注自身能够获得的短期收益。
4.稳健性检验
笔者参照周建等（2012）的做法，采用R&D投入/总资产作为被解释变量进行回归检验。此外，考虑到极端值对回归结果可能存在的影响，笔者参照陈艳艳等（2013）的做法，剔除解释变量数值为0的样本并采用winsorize方法，将1%以下和99%以上的数值分别替换为1%和99%的取值，得到的稳健性回归结果如表5所示。
表4机构投资者持股对企业R&D投入的回归结果
变量模型1模型2c-0.135-0.066Jijin0.081Changqi1.276***Duanqi-1.018***Lnsize0.02***0.016***Lev-0.393***-0.339***Growth0.00040.019Tobinq-0.022***-0.013***Share-0.29***-0.268***Rsh-0.176***-0.145***Ind0.241***0.152***Msh0.044**0.056***Year控制控制ADJUST_R20.680.71F统计值83.83***93.04***注：***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
表5稳健性检验回归结果
变量模型1模型2c0.499***0.47***Jijin0.068Changqi0.602***Duanqi-0.368***Lnsize-0.017***-0.016***Lev-0.111***-0.094***Growth-0.0060.009Tobinq-0.005**-0.0009*Share-0.131***-0.128***Rsh-0.11***-0.109***Ind0.060*0.025*Msh0.058**0.062***Year控制控制ADJUST_R20.230.27F统计值11.40***12.37***注：***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
从稳健性的回归结果可以看出，证券投资基金持股与R&D投入之间的回归系数为0.068但不显著，说明证券投资基金整体持股与企业R&D投入之间没有显著的相关性。长期投资者持股与R&D投入之间的回归系数为0.602，并且在1%水平下显著；短期机会主义者持股与企业R&D投入之间的回归系数为-0.368，并且在1%的水平下显著，这说明长期投资者持股会促进企业的R&D投入，而短期机会主义者持股会阻碍企业的R&D投入。这与前文的研究假设以及研究结论是基本一致的，表明本文得出的研究结论是稳健的。
四、研究结论与政策建议
笔者根据2008年科技部、财政部、税务总局联合的《国家重点支持的高新技术领域》和证监会的上市公司行业分类指引的相关规定，选取了信息技术业、制造行业中的电子、机器设备仪表和医药生物制品这四个行业中于2004年至2011年披露R&D投入的上市公司作为研究样本，采用实证研究的方法分析证券投资基金持股与企业R&D投入的关系，研究发现，证券投资基金持股与企业R&D投入之间不存在显著的相关关系，根据证券投资基金的换手率特征将其分为长期投资者和短期机会主义者之后，发现长期投资者持股与企业R&D投入显著正相关，而短期机会主义者持股与企业R&D投入显著负相关。
笔者基于实证分析结果提出政策建议：第一，在未来研究机构投资者的相关问题时，不能将机构投资者都视为是同一性质的机构投资者，需要对机构投资者的性质予以适当的甄别，因为不同性质的机构投资者的投资目的与投资风格可能是不一样的。第二，我国应大力发展长期机构投资者。长期投资者持股与企业R&D投入正相关，所以长期机构投资者的存在对于我国建设成为创新型国家具有积极的推动作用。第三，对短期机会主义者予以适当的监管。短期机会主义者持股与企业R&D投入显著负相关，而R&D投入与企业形成自主创新能力息息相关，而短期机会主义者的存在会阻碍企业自主创新能力的形成，这对于我国企业在经济全球化环境下的国际竞争是极为不利的，所以应当对短期机会主义者予以适当的监管。
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（编校：蜀丹）
HeterogeneityofInstitutionalInvestorsandCorporateR&DInvestment
――EmpiricalEvidenceBasedontheHighTechEnterprisefromAShare
JIANGYanhui,TANGJiacai,YAOKaohua
(BusinessSchool,HunanUniversity,Changsha410006,China)
短期投资论文篇5
关键词:流动资产融资策略风险中性世界
TheChoiceOfCurrencyAssetsFinancingTacticsInTheRisk-neutralWorld
——theApplianceInChineseEconomy
Abstract
Currencyassetsaretheassetswhicharedepositedinashortperiodoftimeduringthecourseofmanagement.Andthequalityofcurrencyassetsmanagementcaninfluencecompany’sprofitabilityandanti-riskabilitydirectly.TherearethreekindsofcurrencyassetsfinancingtacticsintheCurrencyAssetsFinancingTheory.Theyaretherashadvancetypecurrencyassetsfinancingtactic,conservativetypecurrencyassetsfinancingtacticandmedium-sizedtypecurrencyassetsfinancingtactic.Thesethreekindsoftacticsusedifferentpercentageoflongtermorshorttermcapitaltocatchthebestwayofcurrencyassetsfinancing.Inthesethreekinds,rashadvancetypecurrencyassetsfinancingtacticisfullofrisk,butitisalsomostprofitable.Andtheconservativetypecurrencyassetsfinancingtacticisopposetoit,andmedium-sizedtypecurrencyassetsfinancingtacticisinthemiddleofthem.Aftermakingthedefinitionofentirerisk-neutralworld,wecanexcludetheinfluenceoftherisktothechoiceofcurrentassetsfinancingtactics.Andthenwecangetthebestmodelofcurrencyassetsfinancingtacticsintheenvironmentwithoutrisk.Itseemsthattherashadvancetypecurrencyassetsfinancingtacticisbest.Butthismodelcannotrepresenttherealworld,sowechangethedefinition,andmakethedefinitionoffiniterisk-neutralworld.Inthisworld,riskstartstomakeinfluencetothechoice.Theadvantageofrashadvancetypecurrencyassetsfinancingtacticstartstobecomenarrow.Atlast,thehypothesisoftherisk-neutralwillbecanceled.Bidingthecurrentchinaeconomiccircumstances,wewillgetthetacticsfitcurrentchinaeconomic.Theconservativetypecurrencyassetsfinancingtacticisbest.
Keyword:currentassetsfinancingtactics,risk-neutralworld
目录:
第一章绪论·······················································1
第二章理论回顾···················································1
(一)流动资产概念与特性···································1
(二)传统流动资产融资理论——三种流动资产融资策略分类······2
(三)风险中性世界概念发展回顾······························4
(四)风险中性概念定义······································5
第三章在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识·········5
(一)完全风险中性世界的假设································5
(二)在完全风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响·········6
1、进取型流动资产融资策略分析··························6
2、保守型流动资产融资策略分析··························7
3、适中型流动资产融资策略分析··························7
(三)完全风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择·········8
第四章在有限风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识········8
(一)有限风险中性世界的假设·······························9
(二)在有限风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响········9
1、进取型流动资产融资策略分析·························9
2、保守型流动资产融资策略分析························10
3、适中型流动资产融资策略分析························10
(三)有限风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择·········10
第五章在目前中国经济环境下策略的选择·····························11
第六章总结及局限性分析···········································12
参考文献··························································13
第一章绪论
融资,即资金的融通。本文所涉及的融资是狭义上的融资,即资金的融入。融资管理是整个财务管理三项核心内容之一,另外两项分别是投资管理和分配管理。在这三项核心内容中,融资是整个企业的资金运作的起点,并且通过融资获取所需的资金是整个企业能够正常开展生产活动和经营活动的前提。因此,融资策略的选择对于一家企业的经营业绩,甚至是生死存亡都扮演着极为重要的角色。
在现代经济体系中,公司的资金主要来源有通过公司内部积累资金、以股本方式融资和以债务方式融资等,捐赠收入等项目来源并不稳定,本文不将其作为主要来源之一。从另一角度上看,资金融通可分为长期融资和短期融资。长期融资包括普通股融资、优先股融资和长期负债融资、融资租赁方式等;短期融资主要有商业信用、商业票据、短期融资券和短期借款等。本文以第二种方式,即以长、短期融资来将其划分。
流动资产是公司在生产经营过程中短期置存的资产,是资产的重要组成部分。流动资产有着周转速度快、变现能力强、形态多样化等特点。流动资产的管理水平高低会直接影响公司的盈利能力和抗风险能力。如何采用合适的融资方式来对流动资产进行融资也是公司一项必须要解决好的课题。
在目前中国的经济环境下,寻找到一种合适的流动资产融资策略的重要性更是愈发凸显。我国目前大中型企业,尤其是大型国企,在流动资产的管理能力存在不足。造成这些现象的主要原因是多样的,既有传统体制固有的问题,也是由于一定程度上对于流动资产融资策略的研究不发达的缘故。
本文将采用风险中性的假设来逐步推导,试图寻求一种适合风险中性世界的流动资产融资策略。并逐步延伸,寻求一种适合中国国情的流动资产融资方式。
综上所述,本文将结合中国国情和风险中性理论,来深入研究流动资产融资理论,以寻找出合适的资产融资策略。
本文将分为以下几个部分:上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍;其次是理论的回顾,这部分将对国内外传统理论研究进行介绍——三种流动资产融资策略分类,此外,也将对在金融衍生产品定价中得到广泛运用的风险中性假设的理论进行介绍;第三部分是进行完全风险中性世界假设,进而推导出在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识;第四是放开假设条件,进而假设出一个介于完全风险中性世界和现实世界之间的有限风险中性世界;第五部分是结合中国实际情况来寻求合适的流动资产融资策略;最后是对本文所得出的结论作出概括性的总结和对本文的局限性进行解释。
第二章理论回顾
流动资产概念与特性
流动资产是指公司在生产经营过程中短期置存的资产。这些资产可以在一年或一个营业周期内循环一次,即可以在一年或一个营业周期内变现或者耗用的资产。流动资产包括现金和各种存款、存货、应收及预付款项、短期投资等等。
流动资产的定义和所包括的项目,便使得流动资产拥有以下几点主要特性。
其一,是周转速度较快。在定义中就可以看出流动资产一般可以在一年或一个营业周期内变现或者耗用。其二,是变现能力较强。这在流动资产的诸项内容的构成中可以看到,现金项目自不必多谈,存货等项目可以通过销售变现。其三,形态多变。流动资产往往从货币形态开始逐步通过供应、生产、销售等环节,经由多种形态如实物形态、债权形态等最终回到货币形态。
这三项特性,其源头还是在于流动资产的“高流动性”上。流动资产顾名思义,其流动性在所有的资产中最高,这点在会计报表中也可以轻易看出,资产负债表中将各项资产按其流动性从高至低排列,而流动资产囊括了其上方的诸项资产。但是,强劲的流动性固然为企业的财务安全提供了保证,但是根据财务学中“流动性往往与盈利能力呈负相关”的原理,流动资产也是所有资产中盈利能力较薄弱的。持有过度的流动资产,将会使得公司盈利能力不足,而过度持有固定资产则会使公司财务风险激增。现代流动资产理论真正研究的重心在于在抗财务风险能力和盈利能力两者之间权衡。
(二)传统流动资产融资理论——三种流动资产融资策略分类
在斯蒂芬·A·罗斯所着作的《公司理财》一书中,对传统的流动资产融资的策略做了总结。在传统流动资产融资理论中,斯蒂芬·A·罗斯认为流动资产可分为永久性流动资产和临时性流动资产。永久性流动资产是指公司的营运循环跌至谷地时,公司依旧持有的流动资产,投入其中的资金是长期的。而与之相对,临时性流动资产是指会随着营运循环中季节性和循环性波动而变化的流动资产。
在现实的经济环境中,由于销售水平的长期上升趋势,因而往往对于总资产的需求从整体上也不断上升。因此推演出对于一家成长中的企业,其总资产需求量随着时间而表现出有长期上升趋势、并且围绕着这种趋势有季节性变动和不可预测的逐日逐月波动。
可以将之形象的刻画成下图:
如图2-1
在图中,我们可以看到,总资产需求曲线呈波动向上,并且这种波动趋势无任何规律可寻。在总资产需求曲线的波动向上的过程中,有一条向上的波动区间,在这一区间的下限以上部分,就是临时性流动资产,在这一下限以下部分,就是由永久性流动资产和固定资产构成的永久性资产。在图2-1中,永久性流动资产和固定资产被严格区分为上下两部分,事实上这两部分都是永久存在的,并无明显界限的,只是固定资产在短期内不会上升,而永久性流动资产会随着经营业绩的上升而逐步上升。
在如何解决流动资产融入资金的问题的实质是资本收益与财务风险之间的权衡,在解决这一问题的过程中,就产生了三种不同的融资策略——保守型融资策略、进取型融资策略和适中型融资策略。
保守型融资策略采用了温和的策略,认为公司的稳健重于盈利,因而不仅以长期性资金(如股本、长期负债等长期融资)融入固定资产和永久性流动资产,更是以永久性资金融入临时性流动资金。只有部分的临时流动资产通过临时性资金(如短期借款、短期有价证券等短期融资)融入。
如图2-2。
进取型融资策略则是走到了保守型融资策略的对立面,只采用部分长期资金来融入固定资产和永久性流动资产,剩余的固定资产和永久性流动资产以及全部的临时型流动资产都采用短期资金来融入。该种经营者往往将公司的利润置于第一位。
如图2-3
适中型是以上两种方法的折衷,以短期资金来融通临时性流动资产,而用长期资金来融通永久性流动资产和固定资产。
如图2-4
这三种不同的流动资产融资策略,体现了三种不同的经营者价值观,很直白的体现了三种融资方式。但是其间的高下,并无法直接通过以上直观的表述得出,要结合确实的环境来得出。
以下,我将引入风险中性概念来进一步进行解释。
(三)风险中性世界概念发展回顾
风险中性定义始见于金融领域,主要用于对期权、期货的定价。风险中性假设和风险中性概率在赫尔的《期权、期货和其它衍生证券》等关于金融衍生产品的书籍中常有出现,风险中性概率在DarrellDuffie的“DynamicAssetPricingTheory”中有所描述,风险中性和风险中性概率在宋逢明着的“金融工程原理—无套利均衡分析”中也对进行了一定的分析。风险中性最初是在Black-Scholes微分方程[注1]中出现。
Black-Scholes微分方程是用于为期权或与期权相似的拥有选择权的投资项目的定价或估值公式而被广泛应用。在Black-Scholes微分方程中没有任何与投资风险偏好相关的变量,在该方程中出现了以下变量:股票的当前价格、股票价格方差、期权规定的执行价格、执行时间和无风险利率,这些变量都独立于风险偏好,这是因为与投资者风险偏好密切相关的股票预期收益率这一关键变量已经在方程的推导过程中消除。从而在对期权进行定价时,任何一种风险偏好都对期权的估值不产生影响了。
[注1]Black-Scholes方程的公式为;
其中Ct为t时刻看涨期权的价格;St为股票t时刻价值;X为股票的执行价格;
N(d2)为风险中性世界中期权的执行可能性,X·N(d2)为执行价格乘以支付执行价格概率;St·N(d1)·表示以下变量:风险中性世界中当执行时股价高于执行价时,该变量等于股价,其他情况下都为0。为股票价格波动的标准差;
rf为无风险利率,T为执行时间。
,。
约翰·赫尔:《期权、期货和其他衍生产品》第11章,第216页,(华夏出版社)
在此以后,该方程还额外提出了一个假设:所有的投资者都是风险中性的,这个世界就是风险中性世界。在风险中性的世界中,我们就可以用任意的收益率来代替预期收益率,进一步我们可以用无风险利率来替代证券的预期收益率。此后,有学者证明把在风险中性世界中求出的Black-Scholes微分方程解放到风险厌恶世界中时也是有效的。在风险中性的世界中,投资者的预期收益率为无风险利率,投资世界的风险中性假设便是指世界是风险中性的,世界是风险中性的便蕴涵着:投资者的预期收益率为不要求风险补偿的无风险利率。
以上是风险中性在衍生证券定价领域的基本理论框架。此后,Hull从实用角度(1993),Wilmott、Howison和Dewynne从微分角度(1995)对衍生证券定价进行了进一步的论述。使得风险中性的应用领域进一步扩大,但其使用范围依旧被局限于金融产品及其衍生产品的定价领域。
(四)风险中性概念定义
风险中性在之前的Black-Scholes微分方程在期权等衍生证券的应用的介绍中已经基本给出了基本描述:
风险中性是指投资者对于任何投资项目不考虑这一项目所包含的风险,不要求风险溢价,只要求无风险回报率的情况。
所有投资者都是风险中性的世界被称为风险中性世界。
风险中性世界是与现实的经济环境不同,现实的经济经济环境被认为是风险厌恶世界。在现实的风险厌恶世界中,投资者并不会无视风险。对于风险厌恶者往往会规避高风险的项目;而风险偏好者也不会只要求无风险回报率,他们会根据不同的投资项目中所包含的风险程度,要求不同的风险溢价,以寻求风险补偿。
本文所采用的风险中性定义与在衍生产品定价中采用的定义并不完全相同。并且在此后的论述中,将不再涉及金融衍生产品的定价问题,仅仅借用风险中性及风险中性世界的定义进行进一步分析。
第三章在完全风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识
在对原有传统的流动资产融资策略分类和风险中性世界进行介绍后,本文将通过一系列假设来进行进一步分析。
(一)完全风险中性世界的假设
在对风险中性世界的概念进行介绍后,我在此处定义一个更为具体的“完全风险中性世界”,以方便此后的分析,并且区分下文我将定义的“有限风险中性世界”。
对于“完全风险中性世界”,本文作出以下假设:
在“完全风险中性世界”中,所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低。
在“完全风险中性世界”中,没有风险厌恶或偏好的行为,即投资者不仅不会因为风险的上升而要求更高的投资回报率,并且对任何的项目都会进行相同的投资,而不会选择拒绝进行投资。
市场是无摩擦的,资金的融通没有交易成本,即融资的唯一成本是对于资金供给者的投资回报,即股利和利息。
资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,将立即获得所需资金。
发行股票或债券没有准入门槛。
不存在政府,即没有政府的市场干预与任何税收问题。
在此处,对于“完全风险中性世界”的假设非常苛刻,与现实经济环境有着巨大的差别,但是对于简化讨论过程有着重大的帮助。
在对完全风险中性世界进行了假设之后,实施上排除了以下几点因素:第一,风险对于企业的影响。第二,不符合完全竞争市场假设的因素。在进行了如此的假设之后,我们可以看到,对于一项投资项目的价值的影响仅仅被限制在了流动性方面,这样就有利于我们简化对于问题的讨论。
(二)在完全风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响
在对“完全风险中性世界”进行了定义之后,本文将对市场对于公司采用的对于流动资产的融资策略的选择的反应进行分析与论述。
1、进取型流动资产融资策略分析
在“完全风险中性世界”中,本文首先对于进取型流动资产融资策略进行分析。在进取型流动资产融资策略中,如2.2节所述,企业往往通过冒险的手段,不仅以临时性资金融入临时流动资产,更是以临时性资金融入固定资产和永久性流动资产,只有部分的通过永久性资金融入。
在完全风险中性世界里,通过4.1节的定义,我们可以发现,在这样一个风险中性世界中,融资成本只只取决于流动性,即长期资金的融资成本高于短期的融资成本。这样的话,如果其他条件不发生改变,则尽量采用临时性资金会貌似会更有利。
但是,采用临时性资金短期融资是否会对其他因素产生影响呢?从目前主流的财务学中来看,将会对公司的价值产生影响的主要因素划分为偿债能力和获利能力以及营运能力、发展能力等等。流动资产的融资策略一般不会对企业的营运能力和发展能力产生重大影响,因而真正受到影响的因素是偿债能力和获利能力。以下将从这两方面开展分析。
偿债能力分为长期偿债能力和短期偿债能力之分。考察长期偿债能力的指标主要有资产负债率、产权比率、权益乘数和已获利息保证倍数等;考察短期偿债能力主要有流动比率、速动比率、现金比率等。长期偿债能力主要与企业的长期经营有关,而对于短期负债和刚性债务的偿还多与短期偿债能力相关,因此本文所指的偿债能力为短期偿债能力。
在完全风险中性世界中,由于本文对其的假设条件1:所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低;和假设条件2:没有风险厌恶或偏好的行为,即投资者不仅不会因为风险而提高要求的更高的投资回报率,并且对任何的项目都会进行相同的投资,而不会选择拒绝进行投资。因而,企业的破产风险被大大的降低了。当企业面临财务困境时,由于假设4:资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,立即获得所需资金;和假设5:发行股票或债券没有准入门槛。公司即便风险已经很大,依然能够从资本市场和货币市场上融通足够量的资金。特别是假设2,由于在这个完全风险中性世界里,投资者不会因为一家企业的风险而选择规避。这就保证了企业无论面临何种财务困境,都能够轻松融到资金而度过难关。在这样的一个完全风险中性世界里,任何的一家公司无论其规模大小或经营业绩和蕴涵着的风险,都没有因偿债能力被逼至极限而破产的可能。因此,在这样的一个完全风险中性世界中,所有的企业的偿债能力都趋向于无穷。
从获利能力角度分析,当公司所需求的临时性流动资产量一定时,在进取型的流动资产融资策略下,流动资产的融资成本就可划分为用来融入部分固定资产和部分永久性流动资产的长期资金,和用来融入全部的临时型流动资产和剩余的固定资产和永久性流动资产的短期资金。设融资总成本为A;用来融入部分固定资产和部分永久性流动资产的长期资金的成本为A长1,用来融入剩余的固定资产和永久性流动资产的短期资金的成本为A短1,用来融入全部的临时型流动资产的短期资金的成本为A短2。于是就有A=A长1+A短1+A短2。在这三项中,由于流动性越强,其盈利能力越弱,因而对于投资者来说,给出的临时性流动资金的使用价格低于长期资金的使用价格。因此,在资金的来源无限的情况下,更多的使用临时性资金的确使得资金总成本更低。此外,使用临时性资金还有另一项优势,那就是灵活性。从图2-1中我们可以看到,临时性流动资产的需求并不稳定,拥有临时性的资金可以迅速根据临时性流动资产的需求的变化而变化,从而省去了由于持有过量的流动资金而产生的融资成本。
2、保守型流动资产融资策略分析
在“完全风险中性世界”中,对进取型流动资产融资策略进行分析后,本文将通过对进取型流动资产融资策略和与其相反的保守型融资策略进行比照。
在保守型流动资产融资策略中,如2.2节所述,企业不愿冒着资金短缺的危险,因而不仅是固定资产和永久性流动资产以永久性资金融入,临时性流动资金也有一部分是以永久性资金融入,只有部分的临时流动资产是通过临时性资金融入。
从偿债能力上来看,由于公司的一部分流动资产是以长期资金的方式融通,因而在一般状况下较进取型流动资产拥有更高的安全系数。但是在“完全风险中性世界”中,如前文所述,资金在这样的一个完全风险中性世界中是几近无限的,因而同样是抗风险能力是无限,因而事实上保守型和进取型在这个世界中的偿债能力是相同的。
再从获利能力角度进行分析,保守型流动资产融资策略采用了更多的长期资金来达到融通流动资产的目的。设融资总成本为B;用于融入固定资产和永久性流动资产的长期资金成本为B长1,用于融入临时性流动资金的长期性资金的成本为B长2,用于融入剩余临时流动资产的临时性资金的成本为B短1。于是有B=B长1+B长2+B短1。在这三项中,很明显,B的构成中,短期资金的比重远远低于A,(B短1<A短2
适中型流动资产融资策略介于保守型流动资产融资策略和进取型流动资产融资策略之间,以短期资金来融通临时性流动资产,以长期资金来融通永久性流动资产和固定资产。
在偿债能力方面,适中型流动资产融资策略与以上两种策略相同,抗风险能力都是趋于无限。
在盈利能力方面,适中型流动资产融资策略的融资成本介于两者之间,设融资总成本为C,设用以融通临时性流动资产的短期资金的成本为C短,用以融通永久性流动资产和固定资产的长期资金的成本为C长。在适中型中的短期资金比例介于进取型和保守之间,(B短1<C短=A短2<A短1+A短2)。此外,由于适中型采用短期资金融通临时型流动资产,因而不存在因为资金闲置而产生的无谓损失。因此,适中型流动资产融资策略的盈利能力介于进取型和保守型之间。
(三)完全风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择
在通过上文的分析之后,可以看到在完全风险中性世界里,由于企业可以通过不受任何限制地在货币市场和资本市场上获取资金,因而无论采用何种流动资产融资策略,都没有因为财务拮据而发生财务拮据成本甚至是破产的可能性,换句话说也就是其偿债能力都趋于无穷。因此,在这样的一种完全风险中性世界里,采用何种融资策略都不影响其偿债能力。
再从获利能力上看,我们采用加权平均资本成本来分析,即RWACC,本文所定义的这种RWACC,不是以债务或股权来区分其资本结构,而是以长短期资金来划分其资本结构。设以L代表长期资金,S代表短期资金,RL代表长期资金成本,RS代表短期资金成本。因此,RWACC可以改写成:
从这个公式中可以看出,由于RL>RS,因此使得S的比重增加,有利于使RWACC下降。在三种流动资产融资策略中,前文已论述指出:
B短1<C短=A短2<A短1+A短2。因而,进取型流动资产融资策略选取了最多的短期资金作为其资金来源。其盈利能力最强。适中型流动资产融资策略的短期资金比重其次,因此其盈利能力居中。保守型流动资产融资策略的短期资金比重最低,因此其盈利能力最差。
我们在完全风险中性世界中,可以进行进一步推论:应当在资本结构中完全采用短期资金进行融通。
从公式,我们可以看到,如果令L=0,S=L+S,则公式变为,其加权平均资本成本达到最低,等于短期资金成本。
所以,在完全风险中性世界中,理性的流动资产融资策略是采用极端进取的理念,将全部资产——而不仅仅是部分的流动资产,都以短期资金融通。
第四章在有限风险中性世界中的对于流动资产融资策略的新认识
在对完全风险中性世界中的流动资产融资策略进行了分析后,我们发现,在这样一个世界中,可以无限制地融通资金事实上就意味着市场上的资金是无限量。这一假设与经济学中的资源稀缺假设向左,因此,这样的一个世界是不可能存在的。
因此,我们就需要更改假设,进行进一步的分析。
(一)有限风险中性世界的假设
在对之前的完全风险中性进行了假设与分析后,本文将更改假设,使其有更大的适用范围。
对于“有限风险中性世界”,本文作出以下假设:
在“有限风险中性世界”中,所有投资者没有风险溢价,对于任何一种投资都要求相同的投资回报率,而无论其风险高低。
在“完全风险中性世界”中,有风险规避行为,投资者虽然不会因为风险的集聚而要求更高的投资回报率,但是会选择拒绝进行投资。
市场是无摩擦的,资金的融通没有交易成本,即融资的唯一成本是对于资金供给者的投资回报,即股利和利息。
资金的融入没有时间间隔,即无论长期融资还是短期融资都可以在作出融资决策后,立即获得所需资金。
发行股票或债券没有准入门槛。
不存在政府,即没有政府的市场干预与任何税收问题。
这个“有限风险中性世界”与“完全风险中性世界”的最大区别就是:投资者不再是对于风险完全漠然了,虽然市场上依旧不存在风险溢价行为,但是投资者已经是风险厌恶的了,他们会规避高风险的项目。
(二)在有限风险中性世界中流动资产融资策略选择的影响
在有限风险中性世界中,对于不同风险的项目,投资者已经不再是毫无顾忌的进行同等投资了,因而在市场中不存在无限资金的情况了。因此,要对三种流动资产融资策略进行重新分析。
1、进取型流动资产融资策略分析
在有限风险中性世界中,由于原先“完全风险中性市场”的第二条假设被打破,偿债能力和盈利能力的分析已经改变。因此,本文将在这两方面重新进行分析。
从偿债能力上看,资本市场和货币市场上对于不同风险的公司依旧不产生溢价,但是当公司的风险上升后,其能够在市场上通过信用或股权融到的资金总额会下降。也就是,之前完全风险中性市场中的无限偿债能力在有限风险中性世界中不存在了。公司因无法偿还到期资金而将发生财务拮据成本,更为严重的会导致公司的破产。采用了进取型流动资产融资策略,由于其短期资金的总额超过了临时型流动资产的总额,当短期资金到期需要偿还时,发生流动资金不足以补偿债务的可能性很高,此外有相当一部分临时资金用以融通永久型流动资产或固定资产,这些永久型流动资产往往是由存货、应收及预付款项等构成,这些永久型流动资产和固定资产的变现能力往往较差,即便成功变现也往往会产生较大的折价,公司的财务风险极大。
从盈利能力上看,采用进取型的融资策略的融资成本中支付给投资者的部分,较完全风险中性世界中没有发生很大变化。但是,由于财务拮据而产生的财务拮据成本的发生可能性大大增加。在拮据成本中,不仅有包括上文所提到的由于永久型流动资产和固定资产的强行变现而导致的折价损失,还有因为公司由于财务状况不稳而导致经营者无心经营,员工对于工作产生懈怠和对公司的信任度下降等情况,在这样的情况下,公司原有的生产经营活动必然会受到影响。此外,对于生产经营需要有必要的流动资产,当被迫变卖流动资产以偿还欠款时,就会由于如原材料等资产的不足而无法充分的发挥生产潜能,造成机会成本。此外,财务危机的发生,也对各利益相关者对于公司的信心产生打击。
因此,事实上采用进取型流动资产融资策略的融资总成本为:长期资金的融资成本+短期资金的融资成本+财务拮据成本。其中,长期资金的融资成本与短期资金的融资成本之和与短期资金占所有资金的比例成反向关系,而财务拮据成本与短期资金占所有资金的比例成正向关系。因此,在在有限风险中性世界中,融资成本不再简单地与短期资金占所有资金的比例成反比。
2、保守型流动资产融资策略分析
相对于进取型在有限风险中性世界中,缺点的逐渐显露,保守型在有限风险中性世界中,却逐渐展现出其优势。
从偿债能力角度看,保守型融资策略,由于其短期资金量少于临时型流动资产量,因而其安全性较高。由于长期资金往往会转换为存货等不易变现的资产,而短期资金会以现金和短期投资的有价证券形式出现,因此速动比率和支付能力系数会较进取型高,因此其可能面临的财务风险远远小于进取型。
在盈利能力方面,采用保守型流动资产融资策略,在长期资金的融资成本与短期资金的融资成本之和上,依旧高于进取型流动资产融资策略。但是,在因财务风险而产生的财务拮据成本上却小于进取型。财务拮据成本是由于公司的不合理借债和过度借债产生,采用保守型流动资产融资策略,其债务结构优于进取型,其长期资金比重高于短期资金。并且,如前文所述,在完全风险中性世界中,进取型的流动资产融资策略会极端地完全采用短期借款进行融资,而保守型策略的选择者,在长期资金的筹集中,相当一部分会采用股本这一永久资金形式筹集,这就更进一步降低了风险。因此财务拮据成本小于进取型。
3、适中型流动资产融资策略分析
适中型流动资产融资策略的偿债能力和盈利能力的分析与,在完全风险中性世界中相似,其偿债能力和盈利能力依旧是介于保守型策略和进取型策略之间。
因此,本文在此就不再作更多的赘述。
(三)有限风险中性世界中理性的流动资产融资策略选择
在对三种融资策略进行了逐项分析后,我们可以得出结论:与完全风险中性世界不同,有限风险中性世界中,风险对于投资者开始产生影响,偿债能力三种选择策略不再相同,进取型的风险上升至三者中的最高,而保守型为三者中的最低。
此外在盈利能力上,也无法简单地用RWACC进行完全衡量,除了在作出融资决策时可明确预知的长短期融资成本外,还要加上由于财务风险而产生的财务拮据成本。
正是由于“风险”这一变量的介入,使得原先在完全风险中性世界中作出的采用极端进取型融资决策在有限风险中性世界中已经不再适用了。并且,何种策略最佳在有限风险中性世界中已经无法简单作出。
因为,融资总成本=长期资金的融资成本+短期资金的融资成本+财务拮据成本。流动资金所占的比重已经不再是完全风险中性世界中那样永远地与融资成本成反比,它与财务拮据成本呈正比。因此,无法简单地得出结论。
何种流动资产融资策略最为合适,要结合经营管理者对于可能产生的财务拮据成本的预期与其自身的风险厌恶程度,方能得出。
第五章在目前中国经济环境下策略的选择
在对完全和有限风险中性世界的融资策略进行分析后,本文将回到现实的经济环境中进行分析。在此,针对完全风险中性世界和有限风险中性世界的定义,本文对其现实世界进行分析:
在“真实世界”中,投资者有风险溢价,对于蕴含着不同的风险的投资项目,要求不同的投资回报率。
在“真实世界”中,有风险规避行为,投资者不仅会因为风险的集聚而要求更高的投资回报率,还会选择拒绝进行投资。
市场是有摩擦的,资金的融通有交易成本,即融资的成本包括对于资金供给者的投资回报,即股利和利息外,还有交易费用、税收等。
资金的融入是有时间间隔,长期融资和短期融资在作出融资决策后,无法立即获得所需资金,要通过一定交易时间间隔,如谈判时间等。
发行股票或债券有准入门槛。
存在政府,即有政府的市场干预和税收问题。
现实经济环境并不符合任何的一条完全风险中性或有限风险中性的假设,风险中性假设的理想世界的彻底被打破引入了更多的将会影响决策的变量,其中发生了最为重要的改变就是风险溢价的被引入。
风险溢价使得原先在分析盈利能力时,对于投资者不会因为风险增长而造成要求更高的回报率的假设被打破。当采用进取型流动资产融资策略时,其所蕴涵着的风险上升会导致资金提供者要求更高的风险回报率。债权人会提高借款利率,而股东会要求更高的分红比例,以求抵补他们可能遭受的公司因无力偿还债务而破产时,会带来的损失。因此,公司由于大量地采用了短期资金进行融通而产生的较低的融资成本,会被资金提供者所要求的更高的回报率所缩小,甚至是抵消。因此,原先进取型融资策略在融资成本——也就是盈利能力上的优势被进一步缩小。而其所可能遭到的财务风险并没有因为融资成本的上升而下降,反而因对于利息或股利欲求的膨胀而雪上加霜。
与进取型策略不同,保守型策略所遭到的风险溢价将会较小,因为其可能产生的财务风险远比进取型来得小。同时,保守型的流动资产融资策略,在抵抗财务风险方面的优势并没有丧失反而增大。
最后,结合中国目前所面临的现实情况,即社会诚信度较低、流动资产管理能力不足等客观因素,保守型流动资产管理策略的优势得到进一步体现。
由于中国目前公司的诚信度较低,因而理性的公司应当采用相对较紧的信用政策,以求最大限度地规避风险。因而在中国如果采用短期资金融资,就有可能要面临更短的还款时限,和更多次数的进行借款。这对于一个有摩擦的市场是不利的,因为每次签订借款合同并不能及时履行,并且交易成本的介入会加大其财务成本。
在另一方面,中国的流动资产管理能力往往较为薄弱,这也就意味着发生超出公司原先预期的情况时有发生。一旦出现超出原先预期,当短期资金到期,而流动资产中的非现金项目又无法按照原计划转换成货币形式时,财务危机就发生了。因此,比照发达国家的流动资产管理体系,中国薄弱的流动资产管理能力又加剧了风险。
结合以上两点,对于目前中国的经济形式和流动资产管理现状,本文作出以下结论:在中国,现在经济状况下,应采用保守型的流动资产融资策略。
第六章总结及局限性分析
本文采用了两种风险中性假设来逐步分析流动资产融资策略。
完全风险中性的假设,其适用范围最为有限,但是在这样的世界中得出的结论却最为明确而又直接:采用极端的进取型融资策略,即完全采用短期资金融通所有资产,可以使得融资成本最低。这是由于在完全风险中性的世界中,公司的偿债能力是无限的。
有限风险中性的假设,将之前的完全风险中性的假设条件放宽成后,风险开始产生影响,进取型的融资成本优势就被由于风险而造成的财务拮据成本而减小。
最终,所有条件放开后,在目前中国的经济环境下,由于社会诚信度较低、流动资产管理能力不足等现实情况,风险因素进一步加强。因此,采用保守型的流动资产融资策略更为有利。
在本文的分析过程中采用了大量假设进行分析,这也就使得本文的结论有很大的局限性。本文主要针对于风险对于流动资产融资策略的影响,而其他方面的因素被弱化了,可能导致本文结论的失真。另一方面,由于本文倾向于定性分析,而缺乏数据的支撑,使得本文结论与现实情况可能并不一致。
参考文献:
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短期投资论文篇6
关键词：基金业绩；基金持续性；套利
中图分类号：F830.39文献标识码：A文章编号：1006－3544（2012）02－0044－05
一、引言
21世纪以来，中国基金业进入蓬勃发展时期，越来越多的投资者选择基金作为自己的投资对象。随着基金投资者数量的增加，其投资策略也日趋分化，但普遍认为基金适合作为长期持有对象，频繁地变动基金得不偿失。无论是实务经验还是理论都证明了其合理性：许多把基金当作股票来炒，一味追高杀低的“基民”损失惨重；Shleifer和Vishny（1997）证明基于业绩的套利（PBA）是违反市场效率原则的，并非完全有效，特别是在一些极端情况下，并不能使证券价格回归基本价值。但是任何事物都有其存在的理由和适用的范围，本文通过构建一种基于业绩的套利策略证明了：在一定条件下，依据基金业绩在一定时间范围内转换基金，可以稳定地获得超出市场的收益。
二、基金业绩的持续性与基金排名
基金业绩持续性是指基金业绩在一定时期内是否具有一贯性的现象，即所谓“强者恒强、弱者恒弱”现象。基金业绩持续性对投资者投资决策、基金经营意义重大：如果基金业绩存在持续性的话，说明基金历史业绩中含有对未来业绩具有预测力的因素，那么通过对基金业绩的分析就可以在一定程度上判断基金的未来业绩，简化投资决策过程。而且由于市场的多变性，这些因素更有可能是来自基金内部，即基金管理者优秀的才能，因此良好的持续性在一定程度上可以代表基金经理们的才能，可以为投资者决策提供帮助。如果基金业绩存在持续性的话，历史业绩优秀的基金就更有可能吸引大量的资金，相反历史业绩差的基金就会面临资金流出、规模减小甚至难以为续的困难。
基金持续性结论成立与否，与基金排名密切相关。一个完善的基金排名对基金行业的健康发展至关重要，因为基金排名具有评价与激励两种作用。评价是指从基金排名中可以直观判断出基金在一定时期内的历史绩效（无论从绝对意义上还是从同自身或其他竞争者相比较的意义上），投资者可以籍此衡量投资决策效果，基金公司能够凭此对基金管理者进行奖惩。因此，基金排名具有的评价作用使基金管理者自身的经济利益与基金排名密切相关；理想的排名使投资者不会大量抽走投资资金，保证了基金的生存，同时还会吸引大量的资金流入。激励是指由于上述原因，基金管理者必然努力提升基金排名以获取最大化的经济利益。此外，基金排名在一定条件下还具有预测作用，即基金排名体现的历史业绩在一定程度上包含着基金未来收益的信息，投资者可以据此作出投资决策。使基金排名具有预测作用的就是基金业绩的持续性。
三、策略设计
根据基金排名与基金持续性之间的关系设计的投资策略：按照一定的时间周期将基金按业绩进行排名，投资者当期选择持有前期排名第一的基金，这样投资者根据基金排名不断动态调整持有的基金，如此循环下去。投资期结束将累积收益与市场基准对比，判断策略是否战胜市场。
设计这种策略的理论基础是上述基金业绩持续性理论以及基金排名理论。由上可知，基金业绩持续性更可能出现在短期内，同时如果基金业绩具有持续性的话，基金排名就具有一定的预测功能，投资者可以借助基金排名进行投资决策。即在基金具有短期持续性的条件下，基金排名就可以在一定程度上预测基金的未来短期业绩。业绩优良的基金在短期内保持业绩稳定的可能性要大于业绩下滑的可能性，反映在基金排名上就是短期内基金排名保持稳定，变动幅度较小，也就是说当期排名居前的基金在下期排名靠前的可能性较大，这样就可以按照基金排名设计此种策略。
