投资证券价值分析(精选8篇)

投资证券价值分析篇1

关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论

一、价值投资策略的产生和发展

美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大、投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。

《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。

经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。

二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议

金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。

成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。P／E、P／BV和P／S等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周

期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。

相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。

基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。

在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。

三、价值投资策略的实践效应

价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。

另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率／市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。

来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我国学者对于内地A股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。

投资证券价值分析篇2

[关键词]固定资产投资证券投资决策方法

投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。

间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。

固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。

一、固定资产投资决策

1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。

净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。

2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：

(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。

(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。

因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。

二、证券投资决策

1、证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50

年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。

证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。

2、对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。

综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：

(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。

(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。

(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。

三、原因分析

1、从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。

威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。

可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。

例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1、5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0、75，则：

A项目的必要报酬率=6％+1、5×(12％—4％)=18％

B项目的必要报酬率=6％+0、75×(12％—4％)=12％

因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。

因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。

2、从经济租金和有效资本市场假说的角度来看。

投资证券价值分析篇3

关键词：证券投资 交易风险 经济学分析法 应用

对外开放金融产品是行业营销的主要方式，通过销售证券以带动营运收益的增长，这是证券交易活动兴起的推动因素。证券投资是许多投资爱好者的首选，因证券产品形式多样、收益较高而受到了投资方的认可。为了避免市场风险造成的经济损失，投资前应采用经济学分析法详细研究。

一、三种证券投资的风险特点

证券投资是目前比较兴起的一类，资金持有方通过购买有价证券参与投资，最终获取相应的收益回报。由于多方面因素的影响，证券投资还存在明显的风险性特点，这是投资企业或个人必须慎重考虑的。结合三种有价证券，对其证券投资风险进行分析，具体如下：

（一）商品证券

以具体的商品形式存在，并且有商品证券表示商品的所有权、使用权，这些都归属于证券持有人。商品证券交易本质上是对商品物权的转让，包括：提货单、栈单、运货单等。虽说商品证券以具体的商品形式存在，但其在投资过程中也有着潜在的风险，尤其是商品物权的归属问题，若处理不当会造成证券交易纠纷。例如，证券持有人的商品所有权、使用权等存在争议，投资者购买后易产生权利纠纷、交易纠纷。

（二）货币证券

货币是金融市场交易的价值媒介，用其可以衡量一件商品的市场价值与价格。货币证券是针对货币所有权的出让，由持券人向他人出售或转让货币证券，从中赚取相应的差价收益，收益高低取决于市场行情。投资货币证券需要考虑商业证券、银行证券的价值变动，特别是货币贬值、升值对证券的影响。以银行汇票为例，汇款人将资金存入出票银行之后，银行签发票据时能否按照实际金额、利息支付款项是很重要的。

（三）资本证券

相比于上述两种证券，资本证券具有明显的特殊性。此证券并非直接性的金融投资产品，而是与金融投资活动存在相关联系下形成的证券。这种证券的市场弹性较大，易受到供需关系、价格因素、政策调整等方面的影响。资本证券最典型的代表是股票，也是金融投资风险最高的项目之一。股票投资根据价格涨跌选择购买、出售，若市场供需量发生变化，股票价格大幅度亏损会造成不可估量的经济损失。

二、证券投资中经济学分析法的应用研究

针对上述提到的三种有价证券风险，投资方必须要详细分析证券投资的风险系数，拟定最佳投资方案参与市场交易活动。经济学分析法是比较实用的研究模型，其根据市场信息分析出投资项目的利弊，为投资人决策提供可靠的指导。证券投资中经济学分析法包括：

（一）基本分析法

证券投资是指投资者购买股票、债券、基金券等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程。基本分析法是以传统经济学理论为基础，以企业价值作为主要研究对象，通过对决定企业内在价值和影响股票价格的宏观经济形势、行业发展前景、企业经营状况等进行详尽分析。以大概测算上市公司的长期投资价值和安全边际，并与当前的股票价格进行比较，形成相应的投资建议。

（二）技术分析法

金融业是现代经济产业的重要构成，金融产业凭借其独特经营方式在市场上占据了较大的比例。技术分析法是以传统证券学理论为基础，以股票价格作为主要研究对象，以预测股价波动趋势为主要目的，从股价变化的历史图表入手，对股票市场波动规律进行分析的方法总和。技术分析认为市场行为包容消化一切，股价波动可以定量分析和预测，如道氏理论、波浪理论、江恩理论等。

（三）演化分析法

新市场经济体制逐渐朝着开放式方向发展，为资金持有者提供了诸多的投资平台，不断创造了预期的经济收益。演化分析法是以演化证券学理论为基础，将股市波动的生命运动特性作为主要研究对象。从股市的代谢性、趋利性、适应性、可塑性、应激性、变异性和节律性等方面入手，对市场波动方向与空间进行动态跟踪研究，为股票交易决策提供机会和风险评估的方法总和。

三、结束语

资金是市场上流通的货币，也是用于衡量商品价值或购买商品的唯一工具。随着社会主义市场的开放性改革，金融产业也推出了一系列的营销方式，以金融产品优化调整为主要代表，向市场投放了更多类型的金融投资项目。应用经济学分析法对证券投资项目进行探讨，有助于提高投资人市场决策的正确性，为其创造更加丰厚的经济收益。

参考文献：

[1]吕从明、金融产业经营存在的市场风险及管理对策[J]、中小企业管理，2011，19（7）：52-54

[2]范蕾、证券投资方案设计需考虑风险隐患的防御措施[J]、金融经济，2010，28（6）：18-21

投资证券价值分析篇4

[关键词]固定资产投资证券投资决策方法

投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。

间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。

固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。

一、固定资产投资决策

1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。

净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。

2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：

(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。

(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。

因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。

二、证券投资决策

1、证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50

年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。

证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。

2、对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。

综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：

(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。

(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。

(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。

三、原因分析

1、从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。

威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。

可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。

例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1、5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0、75，则：

A项目的必要报酬率=6％+1、5×(12％—4％)=18％

B项目的必要报酬率=6％+0、75×(12％—4％)=12％

因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。

因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。

2、从经济租金和有效资本市场假说的角度来看。

投资证券价值分析篇5

[关键词]固定资产投资证券投资决策方法

投资是企业重要的财务活动之一,它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上,以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类,其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资,直接投资又称为实物投资,是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资,直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大,回收期长、与生产经营联系紧密。

间接投资一般也称为证券投资,是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券(股票、债券等)。

固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性,在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力,因此,对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。

一、固定资产投资决策

1、固定资产投资决策方法。如前所述,固定资产投资直接影响企业的生产经营规模,由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变,因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中,企业在进行固定资产投资决策时,一般都要提出几种投资方案,进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案,这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法,但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为:

NPV=∑CIt/(1+i)t—∑COt/(1+i)t

其中:CIt表示第t年的现金流入量;COt表示第t年的现金流出量;i表示预定的折现率。

净现值法的决策规则是:在只有一个备选方案的采纳与否决策中,净现值为正者则采纳,净现值为负者不采纳;在有多个备选方案的互斥选择决策中,应选用净现值是正值中的最大者。

2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现,净现值法与其他方法相比具有以下优点:

(1)净现值法考虑了资金的时间价值,能够反映各种投资方案的净收益,即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据,因此是一种较好的方法。

(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值,因此要实现企业价值最大化这一目标,就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。

因此,现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。

二、证券投资决策

1、证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来,对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此,证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益,这就是着名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50

年代创立,后经威廉?夏普(WSharpe)等人发展,主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值,以此为基础的分析被称为“E—β”分析。

证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险,即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险,是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说,都是不可避免的;非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险,此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。

2、对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明,证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性,即风险与收益对等,高风险可以用高回报来补偿,而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中,证券的价格反映其价值,证券的价格在任何时刻都应与其价值相符,因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说,证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标,而应采用“E—β”分析法。

综上所述,对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点:

(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法,而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。

(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时,才有可能接受该方案,而证券投资方案的净现值一般为零。

(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场,使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态,因此,证券投资的平均租金高于零;而产品市场或者因为存在垄断和寡头,或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间,所以固定资产投资可以赚取经济租金。

三、原因分析

1、从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型,其实并非如此,两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。

威廉?夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑,它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为:

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中:Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率;Rf代表无风险报酬率;βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数;Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。

可见,资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。

例:当前的无风险报酬率为6%,市场平均报酬率为12%,A项目的预期股权现金流量风险大,其值β为1、5;B项目的预期股权现金流量风险小,其β值为0、75,则:

A项目的必要报酬率=6%+1、5×(12%—4%)=18%

B项目的必要报酬率=6%+0、75×(12%—4%)=12%

因此,资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具,应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率;而在固定资产投资决策中,资本资产定价模型同样发挥作用,即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本,固定资产投资方案的风险越大,资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零,就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。

因此,无论是固定资产投资决策还是证券投资,资本资产定价模型都是一个有效的工具,所不同的是,在证券投资决策中,资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率;在固定资产投资决策中,用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现,计算其净现值,并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。

2、从经济租金和有效资本市场假说的角度来看。

投资证券价值分析篇6

关键词：统计学；证券投资；风险预测

在现代科学技术发展的时代中，统计学的应用范围越来越广泛。在证券投资市场中，统计学也能够起到十分重要的作用。统计学是一门通用方法论的学科，是一种通过定量来认识问题的工具，其能够在证券投资市场上进行结构分析，开展有效投资组合的研究，实现价值预测，对证券发行与上市价格进行理论定价，分析证券期货的价格走势、进行风险测度等。由此可见，统计学已高度渗透到在证券投资的诸多细分领域中，并成为其中不可或缺的重要一环。

一、统计学在证券投资中应用的重要性

在现代化社会中证券市场是高度集中的信息化市场，能够将社会经济市场中的诸多信息都集中显示反映出来，其中包括经济信息、非经济信息、上市企业信息、证券市场自身信息等。从本质上来说，证券市场就是一个信息集中地，信息引导着社会资金分配至不同的实体部分，进而实现证券市场的资源配置功能[1]。在近几年内，我国的证券市场得到了迅猛的发展，市价总值占据全国生产总值的比例越来越大，证券市场在市场经济中所起到的作用也越来越明显，某种程度上已经成为了国民经济发展动态的晴雨表。在金融市场纵深发展的背景下，数字化已经成为了传递信息、记录信息的重要载体，也是未来炙手可热的发展趋势，大量的数学与统计工具将会在证券分析中发挥着重大的作用[2]。在证券投资活动中风险是相伴而生且广泛存在的。风险主要是指未来所存在的各种不确定性，但是对于统计学来说这种不确定性可以通过概率来进行表达。金融业的现代化发展使得统计与数理方法的应用更加普及。在1995年，美国斯坦福大学教授就通过实证研究，模糊评价等方式推算出菲律宾、韩国等地有可能出现金融危机，后来的事实证明这一推算是正确的。经济理论的统计学趋势也导致各项经济行为变得更加量化。统计学是一门通用方法论的学科，是一种通过定量来认识问题的工具。在证券金融市场中，投资者在投资活动过程中进行资产优化配置的最终目标是实现既定风险下的收益最大化或既定收益下的风险最小化，而在这一过程中对风险进行预估是核心环节。马柯威茨组合理论总结了投资损失改了的分布以及可能收益与预估收益的偏离程度，结果得出投资者应该同时根据合适的比例来购买各种证券，而并非只购买某一种证券，只有进行分散化投资，才能够实现更加确定的收益。马柯威茨组合理论通过分析得出上述结论，不单单迎合了投资者的需要，同时还实践了统计学在证券投资中的应用。在近几十年中，伴随着量化的不断探索，统计学组合理论的运用方式愈加完善，已经成为了现资领域中的主流工具之一。

二、统计学在证券投资中的应用

证券投资活动是一项复杂性较强，风险性较高的金融活动，其不单单可以给投资者带来经济收益，同时还有可能对投资者带来经济损失。因此，投资者需要在对其所投资的证券收益进行预估之外，同时还要对证券投资的风格进行准确合理的估计，才能够在进行投资决策的过程中做到心中有数。

（一）统计学在流通市场中的应用

证券的流通市场就是将已经发行的股票进行转让，对流通市场进行统计能够对市场的运作情况进行更加熟悉、深入的了解[3]。统计学在流通市场中对于经营，主要对股票市价总值、股票流通市值等进行统计[4]。例如，股票市场总值统计即为根据某个时点上全部上市公司股票市值总和，其统计公式为：∑发行股本×收市价。而对于各类上市公司的总市值，其计算公式：（A股流通股+非流通股）×A股股价+B股流通股本×B股价格×汇率。又例如，股票价格指数的统计。股票价格指数主要是综合反映股票价格变动的趋势与变动程度的指标，其主要用于分析股价对股票市场股价整体水平影响程度，对股价进行长期的预测。由于不同股票其价格指数不同，因此其价格变动的相对幅度以及对股市影响的程度也是不一致的。因此，在计算指数的过程中需要使用加权综合平均法来对股价指数进行计算。

（二）在研究证券指标中的应用

投资者在进行证券投资的行为中所进行的每一决策都是经过慎重考虑以及权衡利弊而做出的决定，其最终目的就是为了获得更大的经济效益。根据Markowitz投资组合理论，投资者进行收益与风险权衡的过程中以股票涨跌的期望收益作为决策参考，而方差值的大小则作为度量证券投资风险的重要指标之一。“均值――方差”模型的引入，使得传统的偏重于经验、定性等方式进行的金融研究借助统计思维，迈入数量化分析方向。此外，投资者基于更加透彻的了解股票实际收益与企业资产真实情况的目的下，还可以利用统计学对股票的近期实际收益、企业近期资产水平指标平均值进行研究。在证券投资分析过程中利用统计学概率的方法来进行分析是最为常见的。投资者在购入证券的过程中，一般情况下都是该投资者认为该证券将会在未来的某个时间段中上涨。然而证券投资过程会受到所中因素的影响，各种指标仅仅只是起到参考的作用，因此利用统计学的概率来进行判断，投资者就可以根据统计学计算的相关数据来看待各项指标，根据统计学中的概率只是来判断指标的准确性与可靠性，从而辅助证券投资决策。

（三）在风险与风险测度中的应用

投资证券价值分析篇7

关 键 词：证券价格波动；证券内在价值；投资者情绪；价值预期；行为金融

中图分类号：F830、91 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2015）06-0043-10

本文应用建模与模拟分析方法探讨投资者情绪对证券价格波动的影响。建立了证券价格为证券内在价值、投资者情绪和投资者对证券内在价值的预期的线性函数模型，并在一定的条件下求得相应的解释。在此基础上，分析了投资者情绪对证券价格波动的作用和影响。并进一步用市场上投资者对风险证券和无风险证券的投资比例的大小来区别市场上的积极或消极情绪，通过模拟分析说明在证券市场中，消极情绪、积极情绪与中间情绪对证券价格、投资者财富的不同影响。

一、文献综述

20世纪末迅速兴起的行为金融学以其逼近真实市场行为的理论分析显示出广阔的发展前景。行为金融学修正了现代金融理论中理性人假设的论点，指出由于认知过程的偏差和情绪、偏好等心理方面的原因使投资者无法以理性人的方式对证券价格做出无偏差估计。这一发现引起学者对投资者心理研究的普遍关注。就微观而言，分析投资者心理不仅可使自身有效地避免决策错误， 还可以基于他人的心理偏差制定特定的投资策略进行套利； 就宏观而言， 它涉及到证券市场是否有效及证券价格是否反映内在价值等重大问题。因此，探讨投资者情绪对证券价格波动的影响机制具有重要的现实意义。 下面对国内外关于投资者情绪的研究做一归纳。

（一）通过理论或实证探讨投资者情绪对投资决策行为和证券价格波动的影响

在国外，Gleicher和Baker（1991）在研究中发现， 不好的情绪会使投资者对已有的即使确定的信息做非常仔细的分析和无比精细的挑剔。 消极投资者对目前经济形势和判断更谨慎， 会详细谨慎分析投资决策过程，通常会做出较为悲观的决定；乐观投资者很少认真分析投资策略，多用启发式策略，通常采用的策略更倾向于乐观自信，投资意愿相应增加 [1] 。Hirshleifer等（2003）认为：情绪和感情变化会影响投资者对风险忍受的程度， 悲观情绪可以使投资者“损失趋避” 的程度增加。 [2] Kumer（2006）的研究表明个人投资者股票买卖存在一定的同步性；另外，与噪声交易者模型一致，研究结果支持投资者情绪影响收益形成。 [3] Schmeling（2009）联合分析了个人投资者与机构投资者对于证券价格的影响。研究发现，情绪会影响股票市场，存在中期（半年）影响，两类投资者存在显著差异。平均来说，机构投资者能正确预测股票市场收益，个人投资者反向预测了市场趋势，个人投资者情绪是噪声交易者风险的变量，而机构投资者是经验丰富、消息灵通的精明投资者。 [4]

从国内研究方面来看，对投资者情绪的研究起步稍晚，李心丹等（2002）研究了投资者情绪作用于股市的一些证据。 [5] 刘煜辉等（2003）讨论了资本市场上的各种异常现象的解释，进而运用行为金融理论论证国内资本市场上投资者心理和多变复杂的情绪等行为的影响作用。 [6] 陈彦斌（2005）研究了情绪波动对股票价格和债券价格波动率的影响，结果表明，投资者的情绪波动对股票价格波动的影响要远大于对债券价格波动的影响；影响股票价格波动的情绪波动分别是主观贴现因子、跨期替代弹性和风险规避系数的波动。[7] 朱伟骅和张宗新（2008）的研究表明我国投资者情绪容易受到噪声交易者影响，其他类型交易者可利用噪声交易者的交易策略在博弈中获取超额利润，这为投机性泡沫的产生提供了微观基础。在市场波动机制中，投资者情绪与股价变化存在动态关系，股价泡沫存在内在持续性，引发市场正反馈效应，从而促成投机性泡沫的生成。 [8] 杨阳和万迪P（2010）基于上证股市的相关数据，分析不同市场态势下投资者情绪与股市收益及其波动的异化现象。结果表明：我国投资者情绪对股票市场的收益并无显著影响；而股票收益却对投资者情绪的作用显著，牛市阶段股票收益与投资者情绪正相关，而熊市阶段则为负相关。 [9]

（二）通过情绪指数探讨投资者情绪与证券价格波动之间的联系

在国外，Brown（1999）利用美国“个人投资者协会”（AAII）提供的投资者情绪指数，通过实证说明了投资者情绪与封闭式基金的价格波动密切相关。 [10]Lee et al、（2002） 发现投资者的情绪变量是影响股价的系统性因子， 超额收益与情绪变化有同期相关关系，投资者情绪变化可以很大地影响收益的波动。 [11] Brown与Cliff（2004）认为情绪的水平值大小及变化量与市场收益强相关。 [12] Brown和Cliff（2005）探讨了投资者情绪对市场的长期效应，用投资者智能指数作为情绪的变量，发现情绪对于股票的长期收益具有预测力，通过构造一个资产定价模型说明定价错误与投资者情绪正相关，而且未来1～3年的收益与情绪负相关。 [13]Baker和Wurgle（2006）构建了复合情绪指数，发现情绪对主观估值程度高和难以套利的股票，即小市值股票、发行时间较短的股票、高波动率的股票、非盈利股票、不分红股票、极端成长型股票的影响更大。 [14]

从国内研究方面来看，王美今、孙建军（2004）的研究表明， 投资者接受价格信号时表现出来的情绪是影响均衡价格的系统性因子， 从而构造了新型的投资者情绪指数，构建了TGARCH-M（1，1）模型，实证说明了投资者情绪的变化不仅会显著地对深沪两市收益波动产生影响，且显著地反向修正深沪两市收益波动，并通过“风险奖励”影响收益。 [15]张强、杨淑娥（2009）选择市场换手率、封闭式墓金折价和投资者开户增长率作为间接投资者情绪指数， 应用因子分析法构造综合投资者情绪指数，并应用OLS和GARCH-M回归分析方法对中国股市投资者情绪及波动与股票收益间的关系进行实证分析。结果显示，投资者情绪是影响股票价格的系统因子，股票价格随着投资者情绪波动而波动， 而且情绪的上涨和下降对股票价格的影响是不对称的， 情绪上涨对股票价格的影响要比下降强得多。 [16]刘莉亚、丁剑平等（2010）通过构建一个新的投资者情绪指标，采用非参数统计和回归模型实证检验了情绪指标的变动对特征组合收益率的影响并给出解释， 并通过考虑系统风险的情绪变化与其他情绪变量验证了实证结果的稳健性。 [17]

（三）通过建模探讨投资者情绪对证券价格波动的影响

在国外， 对投资者情绪进行模型分析研究的代表性学者De Long et al（1990）建立了经典的DSSW模型，该模型表明，从理论上讲，如果套利者不能够消除投资者情绪影响所导致的非理性定价， 那么投资者的情绪会成为影响资产定价的系统性风险。 [18]Barberis et al （1998）提出的BSV模型，描述了投资者情绪如何形成，如何影响证券的均衡价格。 [19]

Daniel et al （1998）提出DHS模型，把投资者信心分为变量和常量，分别研究了如何影响资产价格的形成过程。 [20]Levy et al （1995）建立了一个股市微观模型（即LLS模型），研究股市中出现的周期性的股价涨跌波动现象以及市场中不同类型的有限理性投资者之间的相互作用关系。其建模基础是一般性的证券市场交易程序， 而行为金融理论贯穿始终。[21]Barberis et al （2005）应用收益协同运动模型，发现情绪与收益的关联度是投资者“聚集”的函数，即个人投资者持股集中程度越高的股票，其收益与情绪的关联度越高。[22]

从国内研究方面来看，姜继娇等（2006）基于Multi-Agent构建了多心理账户情景下，机构投资者的两级行为投资组合模型，研究结果表明，相对于传统的行为证券组合理论，该模型更为接近证券组合决策的实际情形。[23]李潇潇等 （2008）沿用DHS模型研究框架建立了基于投资者情绪的资产定价模型，分析了投资者情绪对资产定价的影响，并利用该模型解释证券市场中的过度反应和过度波动等异常现象；论证了投资者情绪对长期市场收益具有反向影响，并且情绪交易者的存在导致短期资产价格波动变大。[24]唐静武和王聪（2009）在投资者异质性条件下建立了市场情绪与情绪溢价的理论模型，并构建一个衡量市场情绪的综合指标，研究结果表明：中国股市市场情绪产生溢价并使深沪两市的收益产生波动；中国股市不仅有情绪的短期持续性和长期的逆转性，而且存在短期收益惯性和长期收益反转效应；市场情绪是导致中国股市非理性大起大落的重要因素。[25]

由上述可知，目前的研究主要集中于通过经验数据来实证分析情绪与股票收益及其波动性的相关性，同时也有少量的研究从理论和模型的角度探讨投资者情绪对投资决策行为和证券价格波动的影响。但对投资者情绪的形成与时变过程、投资者情绪对证券价格的影响机理等方面还有待深入研究。本文试图从模型和模拟的角度系统探讨投资者情绪的形成与时变过程，并通过对证券内在价值的预期来讨论投资者情绪对证券价格产生影响的机理。

二、 投资者情绪对证券价格波动影响的建模与分析

Lux（1995）用系统论的方法严格阐明了投资者情绪在影响证券价格方面起到很大的作用。[26] 当市场处于恐慌、悲观的状态下，人们的悲观情绪就像传染病一样开始蔓延。一旦投资者情绪受到重创，投资者对未来预期悲观，政府出台的大量救市措施、数目庞大的注资都不可能在短期内改变这种情绪。 政府不可能直接控制投资者的情绪和情绪的变化，此时所谓的内在价值、内幕信息对于处在悲观情绪下的投资者来说统统被抛在脑后，以至对信息反应不足。 相反，当市场处于乐观情绪状态时，投资者往往盲目乐观、自信，对金融资产的需求强烈。只要悲观者占上风，资产价格必然下降，反之则上涨。所以，投资者情绪的不稳定必然引起资产价格的异常波动。

由此可见，面对变幻无穷的证券市场，投资者的心理行为并不一定是完全理性的， 而是呈现出有限理性的特征。他们在信息获取、加工和输出处理过程都有可能产生心理偏差， 进而导致一些投资决策的非理，如从众行为、对股市政策的过度反应，以及操纵证券价格行为等。 由于这种对理性决策的偏离往往是系统性的， 且这种偏离不能为统计平均而抵消掉，于是常常造成证券价格的异常波动，产生非理性泡沫， 对证券市场本身的发展和投资者的合法权益都造成损害。我们下面将这些结论模型化。

（一）模型背景及假设

我们把投资者分为两个群体： 乐观情绪的投资者和悲观情绪的投资者，他们的数量分别记为m和n，所以市场上共有m+n个投资者； 记乐观情绪投资者所占比例为？资m，？资m=■，记悲观情绪投资者所占的比例为？资n，？资n=■。乐观情绪投资者群体的整体情绪变量记为？孜m，悲观情绪投资者群体的整体情绪变量记为 ？孜n， 假如我们以0作为分界线， 则可认为？孜m>0，？孜n

假设证券市场上只存在两种证券： 一种是无风险证券，其无风险收益率记为r0，另外一种证券是风险证券， 其收益记为？字， 假设？字服从正态分布？字～N（？滋？字，？滓？字）。为简化分析而不影响对问题的讨论，我们在此只考虑时间跨度及投资期限为两期情况下的模型。设投资者具有负指数形式的效用函数Ui（w）= -e-？姿w，其中？姿为风险厌恶系数，且？姿>0，w为投资者的财富。第t期，第i个投资者的初始禀赋为ai0货币单位的无风险证券， 乐观情绪投资者群体和悲观情绪投资者群体对风险证券的需求分别为？兹m、？兹n，风险证券的价格为p，所以wt=ai0+？兹i p，i=m，n。在下一期t+1时刻， 情绪投资者在对风险证券内在价值的预期之下的财富为wt+1=ai0（1+r0）+？兹i（？字+？孜i），i=m，n。易知：wt+1=wt（1+r0）+？兹i[？字+？孜i-p（1+r0）]，i=m，n。

市场上的投资者由于对未来不确定性的预期不同， 如对公布的宏观经济的景气数据、 相关行业前景、公司的盈利状况、公司现金流等各项财务指标预期的不同，从而造成投资者对所持有证券的公司内在价值的预期有很大的差别，投资者的理体现在对预期不同的条件差异下最大化各自的期望效用函数。也就是说，投资者对所持有证券的公司内在价值的预期是由心理因素决定的，它独立于证券的公司内在价值。这样一来，不同情绪投资者造成了对风险证券的不同需求。对未来不同的预期使投资者出现不同程度的悲观或乐观情绪，为此，假设乐观情绪的投资者对证券内在价值的预期信息为？准m= ？字+？着m，？着m～N（0，？滓m），同样悲观情绪投资者对证券内在价值的预期信息为？准n= ？字-？着n，？着n～N（0，？滓n）。

（二）投资者情绪对证券价格波动影响的建模

王一鸣（2000）指出，理性预期均衡具有两个性质：一个是均衡价格传递的信息包含任何私人信息，如果是这样的话，那么在均衡价格下，任何私人信息都是多余的；另一个是理性预期均衡与所有投资者收到信息的经济竞争均衡一致。这样的均衡就是完全揭示的理性预期均衡，市场是强有效的。 [27] 然而，有多种证据证实证券市场并不是强有效的，在完全揭示的理性预期价格系统下，信息的搜集变得毫无价值，所以它是自相矛盾的。在半强效市场上或弱势市场上，价格系统是部分揭示的，投资者对风险证券的需求不仅依赖价格信息，而且还依赖自己的私人信息、个人对证券内在价值的预期判断，以及证券市场上整体情绪等因素的影响。只有在部分揭示的价格系统中才更符合证券市场的现实价格走势，更符合投资者的实际心理感受。

为了更加真实地反应实际证券市场上的部分价格揭示的系统，我们假设证券价格是证券内在价值、投资者情绪和投资者对证券内在价值预期的函数，此假设在一定的情况下是符合投资者决策行为的，投资者在有限理性下，认为自己是按照一定的判断和推理，经过与众不同的分析后对证券内在价值的判断做出投资行为。在这样的背景假设下证券的价格均衡系统是更符合现实的部分揭示价格系统，为此记证券价格为证券内在价值、投资者情绪和投资者对证券内在价值的预期的线性形式为：

p（v，？鬃，？准）=？琢+？茁v+？酌？鬃+？啄？准

其中v是证券内在价值，？鬃是投资者情绪，？准是投资者对证券内在价值的预期；由前面所述，它们是互不相关的变量。？茁>0，？酌>0，？啄>0是未知参数。

上式意味着证券价格是证券内在价值、 投资者情绪变量和投资者对证券内在价值的预期的增函数， 证券内在价值的增加自然会导致证券价格的增加；如果市场上投资者预期证券内在价值会增加，同样会导致证券价格的上升； 如果市场上是乐观情绪占优， 则会使证券的需求增加， 便会抬高证券的价格，当市场处于悲观情绪时，情绪的传染会使市场悲观情绪更加迅速膨胀，证券价格会降低。

下面以乐观情绪投资者为例进行模型求解。

乐观情绪投资者在预期到证券内在价值的条件下最大化自己的期望效用， 即相当于最大化E[U（wt+1|？准m）]（这里E[U（・|？准m）]表示求条件数学期望，下同），又易知wt+1服从正态分布N（？滋，？滓2），所以有：

E[U（wt+1|？准m）]=E[e■]

=■e■■e■d（wt+1|？准m）

=-exp[-？姿E（wt+1|？准m）+■？姿2 var（wt+1|？准m）]

=-exp{-？姿[（1+r0）wt+？兹m（E（ ？字|？准m）+？孜m-（1+r0）p）]+■？姿2？兹■■var（ ？字|？准m）} （1）

所以乐观情绪投资者会选择适合自己的风险证券的需求数量来使自己的期望效用式（1）最大化，对于求最优的需求数量？兹m来说，它与下式等价：

■？兹m ？姿[E（ ？字|？准m）+？孜m-（1+r0）p]-■？姿2？兹■■var（ ？字|？准m）

对上式求极值可得如下关于投资者内在价值和投资者情绪的风险证券一般需求表达式：

？兹m=■ （2）

同样对于悲观情绪投资者而言，可求得对于风险证券一般需求表达式：

？兹n=■ （3）

由投资者的需求表达式可知，投资者关于风险证券的厌恶系数？姿对于证券的需求有较大的影响。当投资者越是厌恶风险证券，对投资风险证券越谨慎时，？姿变得越大，而？兹m或？兹n会变得越小，投资者对于证券需求减少。

假设？滋？字=v，由数理统计知识，易得（因为篇幅所限本文略去相关公式推导过程，只给出所得结果）：

E（ ？字|？准i）+？滋？字+■（？准i-？滋？字）， i=m，n

var（ ？字|？准i）=？滓■■（1-■）=？滓■■■， i=m，n

由市场出清条件？资m ？兹m+？资n ？兹n=1及E（ ？字|？准i）、var（ ？字|？准i）（其中i=m，n）的表达式，联立式（2）和（3），可得到下式：

？资m？滓■■[？滓■■？准m+？滋？字？滓■■-（？滓■■+？滓■■）（1+r0）p+？孜m（？滓■■+？滓■■）]

+？资m？滓■■[？滓■■？准n+？滋？字？滓■■-（？滓■■+？滓■■）（1+r0）p+？孜n（？滓■■+？滓■■）]

=？姿？滓■■？滓■■？滓■■ （4）

为简化计算，假设？滓m=？滓n=？滓0，此假设意味着悲观情绪投资者和乐观情绪投资者对证券内在价值的预期偏差幅度是相同的，只是方向不同。与现实市场情况相比，此假设可认为是近似合理的。把？滓m=？滓n=？滓0代入式（4）继续化简如下：

？滋？字？滓■■（？资m+？资n）-p？滓■■（？滓■■+？滓■■）（1+r0）（？资m+？资n）

+？滓■■？滓■■（？资m？准m+？资n？准n）+（？滓■■+？滓■■）（？资m ？孜m+？资n ？孜n）？滓■■

=？姿？滓■■？滓■■ （5）

证券市场上关于风险证券内在价值的预期可以看作是悲观情绪和乐观情绪投资者对证券内在价值预期的加权均值，即：

？准=？资m？准m+？资n？准n （6）

证券市场上整体的投资者情绪也可以看作是市场情绪的加权均值，即：

？鬃=？资m ？孜m+？资n ？孜n （7）

且由已知条件知：

？资m +？资n =1 （8）

把式（6）、（7）和（8）代入式（5），并在方程两边消去？滓■■可得：

？滋？字？滓■■-（1+r0）p（？滓■■+？滓■■）+？滓■■？准+（？滓■■+？滓■■）？鬃=？姿？滓■■？滓■■

假设？滋？字=v，从上式里解出风险证券的均衡价格函数p（v，？鬃，？准）的表达式为：

p（v，？鬃，？准）=■

即p（v，？鬃，？准）又可表示为：

p（v，？鬃，？准）=-■+■v

+■？鬃+■？准 （9）

其中参数：

？琢=-■，？茁=■，？酌=■，？啄=■ （10）

由截距项的表达式可知？琢

式（9）便是在关于证券内在价值和投资者情绪的统一框架下，金融市场上证券价格的决定方程。由此价格决定方程可知， 由于资本市场上投资者情绪的作用以及情绪的不确定性， 证券价格的决定是部分揭示的，更符合我们前文所做的分析。部分揭示的价格系统也更能真实反应证券市场价格的不确定性， 投资者依据自身的私人信息判断市场上整体所处的状态，才能更好地做出预测。

（三）投资者情绪对证券价格波动影响的模型分析

1、 当？滓■■=0时

？滓■■=0，说明悲观和乐观投资者对证券内在价值信息的判断从整体上来看是准确的。即？准i=？字，i=m，n，投资者根据个人的信息可以确切知道证券内在价值的真实信息， 证券内在价值的变化早就反映在投资者对证券内在价值的预期中，于是，证券内在价值并不直接作用于证券价格（因这时？茁=0），但会通过投资者对证券内在价值的预期作用于证券价格。 事实上， 这时， 投资者对证券内在价值的预期？准=？资m？准m+？资n？准n= ？字，而E[？准]=E[ ？字]=？滋？字=v。

由式（9）可得：

p（v，？鬃，？准）=■？鬃+■？准=■？鬃+ ■？字

所以这时证券价格完全由投资者对证券内在价值的预期和投资者整体情绪共同决定。

在短期内，证券内在价值的变化一般比较平稳，E[？准]=E[ ？字]=？滋？字=v，且？滓■■=0，从而投资者对证券内在价值的预期变化也较平稳， 而证券价格的异常波动往往是由于投资者的情绪冲动造成的。在短期内，证券市场上投资者的情绪较易受到各种传言和对公司未来发展的预期和当前经济形势的影响，悲观和乐观的情绪很快蔓延，从而造成对证券的需求变动较大，直接导致证券价格的异常波动。

2、 当？滓■■≠0时

在现实中由于投资者私人信息的获得渠道，信息获得成本及对证券内在价值、公司未来发展前景的预期等方面存在偏差，？滓■■=0一般不成立。 由p的表达式可知，只要？滓■■≠0，证券价格既取决于证券内在价值的影响，还会受到投资者对证券内在价值的预期偏差和投资者整体情绪的影响，所以证券价格就不能充分反应证券内在价值。

由式（10）可知，当？滓■■？啄。这说明当投资者对证券内在价值的预期波动率比证券内在价值的波动率小时，证券内在价值的影响较小；当投资者对证券内在价值的预期波动率比证券内在价值的波动率大时，证券内在价值的影响较大。这与？滓■■=0时的分析是相一致的。

又由式（10）可知：？茁

当市场整体情绪是乐观时，此时？鬃>0，证券价格就在证券内在价值的基础上再被投资者乐观情绪所不断推高。由乐观投资者需求关系式？兹m=■，且由假设乐观投资者情绪变量？孜m>0，可知此时投资者对证券的需求会高于不考虑投资者情绪时对证券的需求。另一方面，由于投资者情绪对于证券价格的影响大于证券内在价值对于证券价格的影响，这反应了市场整体的一种看法和趋势，多数投资者的行为影响着证券价格，他们把证券内在价值的信息影响抛在一边， 忽视影响证券价格的本质是证券内在价值这一主要因素， 于是多数人都不愿主动努力寻找私人信息， 不愿去认真分析证券的内在价值，而只跟着自己的情绪走。投资者被乐观的预期冲昏了头， 受到非理性现象影响追涨行为加剧，并且乐观情绪相互传染，市场对于证券的需求便会出现泡沫，价格被逐渐推高，出现非理性繁荣。

同理，当证券市场处于整体悲观情绪时，投资者杀跌行为加剧，也可做相似分析。

三、投资者情绪对证券价格波动影响的模拟分析

（一）模拟模型的构造

LLS模型假设投资者对未来证券收益率R的数学期望是在过去收益率基础上的一个叠代。 即每个投资者通过分析过去k次交易此证券的收益， 然后按自己的投资理念对这k个收益进行“叠代”，得出未来值R的数学期望，而不同的投资者叠代区间不同。然后投资者再根据自己的财富分布w（个人财富中持有风险证券的部分） 和最近k次交易证券收益情况来进行下一次叠代，不断重复此过程，就形成了一个动态的证券市场价格。 [28]

1、 同质的证券市场投资者模型

投资者从他们的财富中得到“满足”或“效用”。每一个投资者都有一个财富w的效用函数U（w），反映了他的个人偏好。这个效用是财富w的严格单调递增函数，也是严格凹函数（一阶导大于零，二阶导小于零）。在同质模型中，假设所有的投资者都有相同的效用函数。在不确定的情形下，每一个投资者的目的就是将他们的财富分配于两种证券中，最大化他的期望效用。

风险证券收益由两部分组成：资本利得（损失）Pt-Pt-1和红利Dt，这里Pt为时刻t的证券价格。这样，证券在t时间段的总收益率Pt可以用下式来表示：

Pt=（Pt-Pt+1+Dt）/Pt-1 （11）

为了在风险证券与无风险证券之间做出最优的投资组合，投资者需要考虑的是事前收益。然而，由于实际上这些收益基本上得不到，模型中假设用事后收益的分布作为事前收益分布的估计。

在该模型中，投资者跟踪记忆证券的过去k个收益，把它们称作证券的历史。假设投资者都有一个有限的记忆，并且他们相信，过去的k个历史数据Rj（ j=t，t-1，…，t-k+1）中每一个都有相同的概率1/k会在下一个时刻t+1出现。

（1）动态过程

设第i个投资者在时刻t的财富用wt（i）表示，并且这个投资者所持有的证券份额数为？兹t（i）。下面对时刻t+1的情况进行分析。

（2）证券收入增益

在时刻t和时刻t+1之间，投资者得到风险证券的红利？兹t（i）Dt和无风险证券的利息[wt（i）-？兹t（i）Pt]r0。这样，在t+1时刻交易前，投资者i的财富为：

wt（i）+？兹t（i）Dt+[wt（i）-？兹t（i）Pt]r0 （12）

在时间[t，t+1]间隔内，证券市场是没有交易的，所以，证券价格并不会改变，也就没有资本收益或损失。然而，在下一次交易时刻t+1，资本收益或损失就会发生。

证券的需求函数与均衡价格。该模型从假设的价格Ph出发得到总体的需求函数，然后基于此和市场均衡得出均衡价格P■■，并把它作为时刻t+1的证券价格：Pt+1=P■■。

假设在时刻t+1的交易中，证券价格设定为Ph。这样，交易结束后投资者的财富数量将会改变为？兹t（i）（Ph-Pt）。注意到，只有在交易前持有的？兹t（i）数量的证券上会有资本损益的变化，而变化并不会发生于在t+1时刻买或卖的证券上。于是，结合式（12）可知，投资者i在时刻t+1交易后的假设财富wh（i）将是：

wh（i）=wt（i）+？兹t（i）Dt+[wt（i）-？兹t（i）Pt]r0+？兹t（i）（Ph-Pt） （13）

投资者必须在t+1时刻决定如何投资他的财富， 以最大化他下一时期t+2的期望效用。 前面提过，事后收益分布是用事前收益分布的估计来代替的。假设投资者i在时刻t+1投资了财富比例为X（i）在证券上，则他在时刻t+2的期望效用为：

E{U[wt+2X（i）]}=1/k■U{[1-X（i）]wh（i）（1+r0）+X（i）wh（i）（1+Rj）} （14）

假设最优投资比例为Xh（i），则投资者i基于假设价格Ph上持有的证券财富数量为Xh（i）wh（i）。所以，投资者i基于假设价格Ph下愿意持有的证券数量为：

？兹h（i，Ph）=Xh（i）wh（i）/Ph （15）

这构成了投资者i的个人需求曲线。将所有个人需求函数加总，就得到以下总的需求函数：

？兹h（Ph）=■？兹h（i，Ph） （16）

由于用N表示的证券市场上所有的证券数量是固定的，即证券市场总供给是固定的，那么总的需求函数就决定了均衡价格P■■。P■■将于总需求函数和总供给函数的交点给出，而供给函数是一条直线。这样，证券在时刻t+1的均衡价格Pt+1将是P■■。

（3）历史更新

新的证券价格Pt+1和红利Dt+1，由式（11）将共同给出一个新的证券收益Rt+1=（Pt+1-Pt+Dt）/Pt。最后，模型将这个最新的收益更新到证券历史中，并将最老的收益数据Rt-k+1从历史中剔除，到此已经完成了一整个周期。 一系列时间上证券市场的演化模拟就是重复这个循环。

2、含噪声的证券市场投资者模型

到现在为止，模型描述都是确定性的，做决策的过程是由最大化期望效用导出。在更现实的情形下，投资者并不仅仅是理性效用最大化的， 还要受其他很多因素影响。 假设很多并不相关的随机影响的净影响是一个正态分布的随机影响，或者叫做“噪声”。因此， 模型通过增加一个正态随机变量到最优化投资组合中来考虑所有未知因素对决策做出的影响。具体地说，模型现在要用X*（i）代替X（i），而

X*（i）=X（i）+？着（i） （17）

其中？着（i）是从一个具有标准离差为？滓的正态分布中随机取出的。应该强调的是，X（i）对所有投资者都是相同的，而X*（i）不是，因为？着（i）是对每一个投资者分别取出的。如此，这个噪声就是针对每个投资者的，也就是引进投资者异质的一个重要因素。

3、含情绪的证券市场投资者模型

原LLS模型并没有直接考虑投资者情绪的作用。本文用市场上投资者对风险证券投资比例的大小来区别市场上的积极或消极情绪。投资比例较大，表示投资者较乐观，市场情绪较积极；投资比例较小，表示投资者较悲观，市场情绪较消极。它们在模型中的表现分别为：

（1）消极市场。投资者对市场持极端消极悲观态度，并且在理性程度上单纯决定不投资风险证券而全部投资无风险证券；实际上每个投资者仍然受随机的非理性因素影响，因此模型中的实际投资比例仍然表现为在原理性策略（消极市场下Xn（i））上加随机噪声？着n（i）。

（2）积极市场。投资者对市场持极端积极乐观态度，并且在理性程度上单纯决定全部投资风险证券的市场而不投资无风险证券；实际上每个投资者仍然受随机的非理性因素影响，因此模型中的实际投资比例仍然表现为在原理性策略（积极市场下Xm（i））上加随机噪声？着m（i）。

（3）中间市场。投资者无法判断未来市场走势，本模型假设在理性程度上投资者决定拿一半财富投资风险证券而另一半财富投资无风险证券；同样，实际上每个投资者仍然受随机的非理性因素影响，因此模型中的实际投资比例仍然表现为在原理性策略（中间市场下Xb（i））上加随机噪声？着b（i）。

以下的模拟过程将在此模型基础上展开。

（二）投资者情绪模型的MATLAB模拟

为了计算简便，下面选择对数效用函数ln（w）进行模拟。对数效用函数与负指数形式的效用函数具有相同的基本性质：是财富w的严格单调递增函数，也是严格凹函数（一阶导大于零，二阶导小于零）。

有关数据选取。 在LLS模型所讨论的模拟中，选择每两次交易间隔的时间段为一年。无风险证券收益率设为4%。初始市场历史条件，由收益的一个具体分布组成， 均值为4、15%，标准离差为0、3%。这些参数使得对风险证券的第一轮投资组合大约为50%， 这样在最初的市场上无风险证券和风险证券是很接近的。设投资者的数目为100，最大证券数为10 000，每个投资者的初始财富为1000美元，初始证券价格为4美元，初始红利设为0、2美元（红利收益为5%）。设红利以每年5%的速度增长。这是与标准普尔指数的长期红利增长率接近的。

以上数据选取具有普遍性，本文仍延用作为基本数据。

1、有噪声市场情形

我们在模拟过程中，为了与实际情形契合加进第一个投资者异质因素――噪声。噪声模拟是通过投资者在完全理性基础上，做出投资风险证券比例之后，在这个比例上加上一组（100个）随机数而实现。其中100个随机数中每一个分别对应100个投资者中的一个投资者。

假设记忆长度为k=15，投资者证券投资比例的选择为理性选择X加一个随机变量，并设每个投资者在理性基础上，有正态分布的非理性因素，标准离差是0、2，对此情形做进一步的模拟。证券投资比例X的选择可以用来代表投资者的风险偏好， 当不存在卖空机制时，它越接近于1，表示投资者越倾向于购买风险证券。

投资者在理性假设中做出的投资决策X在[0，1]中取值，如果理性基础是X=1（当投资者都认为风险证券收益率更大），或者X=0（当投资者认为无风险证券收益率更大），那么在加上随机的非理性因素之后， 可能会有小于0或大于1的比例值存在，这时把这些都手动改为0或1（若原X小于0则改为0，若原X大于1则改为1）。因为模型假设是没有卖空机制的，由此投资者不能买大于自己财富值的证券，也不能卖出自己并未实际持有的证券。

模拟结果如下： 将上述基本数据和加噪声后的数据代入LLS模型进行模拟，得出证券价格在第一次交易后升到9、722美元。 每个投资者都有了自己的投资比例X（i）；每个投资者手中所拥有的证券数量也不尽相同；但每个投资者现在所拥有的财富仍然是相同的：1040美元（因为只是头一笔交易后才持有证券，所以投资者的财富并没有因为证券价格变动而增值，仍是原来财富1040美元）。

但历史收益数据更新之后，投资者拥有的财富开始发生变化。下一次在投资者有各自不同的投资决策（表现为相同比例X加上随机数之后的投资比例）以及不同现有状态（表现为拥有的财富不同，以及持有股数量不同）的基础上，重新选择投资比例，得到一系列新结果（包括这轮证券价格，之后的财富分布，历史收益数据更新，投资者所持有的股票数量分布）；之后循环持续下去。

2、情绪市场情形

我们要探讨的问题是：在长线投资条件下，市场的情绪将怎样影响市场走势。在模拟中，用市场上投资者对风险证券投资比例X的大小来区别市场上的积极或消极情绪。投资比例较大，表示投资者较乐观，市场情绪较积极；投资比例较小，表示投资者较悲观，市场情绪较消极。模型试图探讨的是，对比证券价格将如何变化。模拟结果如下：

从图1的证券价格对比曲线中可以看出，消极情绪市场中或者当所有投资者处于消极悲观情绪中时，证券价格会急速下跌83%（从4美元到0、69美元），之后慢速回升，到大约20个交易时刻才回升到最初水平。

而在积极市场中， 证券价格从最初的4美元开始经过每个交易日后呈指数上升，直到大约20个交易时刻之后，已经攀升到接近140美元，几乎成为初始价格的40倍， 也相当于接近同期消极市场的40倍。 由投资者情绪造成的市场情绪对证券价格的影响力是显而易见的。

中间市场中， 从最初的证券价格状态4美元到第20个交易时刻是20、726美元。介于消极市场与积极市场之间。

由模拟结果的财富分布曲线（见图2）可知，相对于积极情绪市场而言，在消极情绪与中间情绪市场中，投资者所获得财富数目绝大部分时刻都小于积极情绪市场中投资者所获得的财富。这是因为在积极情绪市场中投资者对证券市场持续乐观，做出买进决策，由供求曲线平衡导致价格上涨，市场中所有证券市值也随着情绪的高昂而持续升值，于是投资者财富市值也相随增长。

与此同时， 从图2中比较中间情绪市场与消极情绪市场的财富分布曲线可以发现， 在消极情绪市场中， 财富的分布不像中间情绪市场分布相对均匀，部分投资者财富低于中间情绪市场财富，也有部分投资者所获得财富高于中间情绪市场投资者所获得财富， 并且这样的高于中间情绪市场财富现象的出现并非偶然。这说明，在熊市中，投资者在对证券市场悲观的情况下也可能获得比非熊市更多的投资财富增值。模拟数据显示，在积极情绪市场中，某一时刻所有投资者财富为1 776 100， 同期悲观情绪市场中为320 010， 而同期中间情绪市场中则为717 020。以上结果说明， 市场情绪的高涨或低迷会使得证券市场总市值升值或缩水， 但并非所有投资者一定会在牛市比在熊市盈利更多， 或者亏损更少。

四、结论

通过建模分析， 说明当投资者根据个人的信息可以确切知道证券内在价值真实信息时， 证券内在价值并不直接作用于证券价格， 证券价格完全由投资者对证券内在价值的预期和投资者整体情绪共同决定；这时，在短期内，证券价格的异常波动往往是由于投资者的情绪冲动造成的。 当投资者根据个人的信息不能确切知道证券内在价值真实信息时，证券价格既取决于证券内在价值的影响， 还会受到投资者对证券内在价值的预期偏差和投资者整体情绪的影响， 所以证券价格就不能充分反应证券内在价值，并且投资者整体情绪对证券价格的影响最大。当市场整体情绪是乐观时， 多数人都不愿主动努力寻找私人信息，不愿去认真分析证券的内在价值，而只跟着自己的情绪走，投资者追涨行为加剧，证券价格被逐渐推高，市场对于证券的需求便会出现泡沫；当证券市场处于整体悲观情绪时，则会有相反的结果。

通过模拟分析， 说明无噪声市场是一个没有交易的市场。 噪声交易者市场与理易者市场的不同主要表现在：市场开始有交易发生；投资者手中不仅持有风险证券，并且持有风险证券的数量有变化；证券价格开始出现趋于理性攀升的阶段； 投资者之间财富分布更具市场性， 即并非所有投资者财富分布都相同。在情绪市场中，消极情绪、积极情绪与中间情绪对证券价格、投资者财富的影响明显，证券价格的变化与情绪变化是一一对应的， 但投资者财富的变化与情绪变化不是一一对应的； 虽然积极情绪市场中投资者所获得的财富最大， 但中间情绪市场与消极情绪市场相比投资者所获得财富有高有低。

两种分析方法所得的结论基本上是一致的，即投资者情绪对证券价格波动的影响很大。 监管部门在制定相关政策时，应充分考虑到这一点。

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投资证券价值分析篇8

关键词：商业地产；实物特性；租金收益权；企业财富；效应

2014年，中信证券使用资产证券化方式“售后返租”了自有物业大楼并回笼大笔现金。此外，其还帮助面临电商经营模式冲击而进行转型的苏宁集团进行了类似操作，达到了“沉睡盘活”、改善企业财务状况的效果，并为苏宁发展自身实体店提供了一种可供尝试的“资金-商业地产-证券化”循环模式。

一、文献回顾

1、我国资产证券化基础资产分类与REITs综述

以银行信贷为主的各类债权无疑是我国资产证券化资产最重要的组成部分。此外，非金融企业未来收益权作为另一类主要证券化资产，其发展也受到了人们的关注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吴越，2013）。对于苏宁、中信物业资产这类较为新颖的证券化实践，有学者（张悦，2014）因其基础资产异于前述两类资产特性，考虑将其单独归为一类。相对于前两类证券化研究而言，该基础资产特性及影响分析较少，值得进一步展开。对于一些金融从业者，苏宁、中信物业证券化行为的另一个理解角度则来自房地产信托投资基金（REITs）。作为把流动性较低的、非证券形态的房地产转化为资本市场上的投资证券的重要手段（郭臣英、黄汉江，2004；李智，2007等），传统RE-ITs与该类资产证券化确有相似之处，特别当资产证券化基础资产涉及物业不动产或相关债权时。然而严格来说，资产证券化与REITs这两种相对独立的证券化手段，其区别体现在资产选取范围和实际证券化操作的各个方面，本文也将对这些方面进行一定的梳理。

2、资产证券化基础资产影响研究综述

资产证券化的影响效应从一开始就受到了人们的广泛关注。早期相关研究主要集中在企业监督成本减少、流动性增进（Kehoe、Levine，1993）、监督成本减少（StevenL、S、1994）等积极方面，我国学者张伟、周丹、王恩裕（2006）将这些大多涉及原始权益人的影响统称为财富效应。后来受到美国次贷危机的影响，人们对资产证券化的风险影响也有了进一步的反思，如流动性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。这些负面效应更为宏观，若仅从对微观发起者的影响角度看，与正面财富效应多存在对应关系，因此可以将证券化风险对企业收益的减弱作用当作负面的财富效应。在具体资产证券化研究中，基础资产选择和资产未来现金流期权定价两个方向也涉及到基础资产的微观影响。对于基础资产选择，微观影响分析帮助选择合适证券化基础资产和证券化方式，以定性分析为主。其中，张旭、郭晓音、任丽明、李存金（2014）在军工企业证券化基础资产选择的分析具有较为普遍的借鉴价值；而罗斌、曾祥（2006）、靳晓东（2012）等则考虑建立模型或选择指标体系来发起资产证券化的可行性。对于证券化定价方面，基础资产影响分析主要指（信贷）资产未来现金流受外在各种因素影响而具有不确定性。期权定价思想（Findley和Capozza，1977）是证券化定价中比较重要的一类方法，即将影响现金流稳定性的（外部）因素看作随机过程进行考虑。一些重要的信贷资产未来现金流影响因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人异质性（Stanton，1995）。与信贷（债券）定价不确定性主要考虑外部因素不同，物业资产价值及租金本身的变动性就可以被看作随机过程。王志诚（2004），仪垂林、刘玉华（2005）在（不动产）抵押贷款定价的期权思想使用正说明了这一问题。综上，本文将在分析商业地产资产证券化发展模式的基础上，侧重分析存在不确定性的商业地产基础资产、租金特性，以及对资产证券化、企业可能产生的新影响、新效应。

二、物业地产证券模式与REITs的异同分析

1、苏宁云创（一期）证券化模式分析

本节以苏宁资产证券化（一期）为例进行分析，因为其证券化中的具体细节最多借鉴了REITs的形式，这一方面可能与其更为迫切的发行、增信有关，另一方面可能来自中信物业资产证券化发起模式的探索。苏宁物业资产证券化之所以被称为私募股权REITs，是由于其在资产证券化前的物业处理上借鉴模仿了股权类REITs。具体而言，苏宁通过与私募投资基金（相当于REITs）进行交易（见图1左上部分），获得这11家门店的控制权，并将专项计划的基础资产从物业等固定资产变为债权收益权以及私募投资基金份额；之后苏宁再通过认购私募投资基金全部份额的方式来实现对这11家门店的间接控制，为进一步证券化做好准备。在不考虑增信措施及其带来的收益情况下，该专项计划基础资产为债权收益权以及私募投资基金份额，而实际主要涉物业租金及本身价值收益。从REITs涉及资产角度而论，可以看作债权、股权均有的混合型REITs或股权类REITs。实际上，标的资产分为债权和私募基金股权，主要为资产证券化产品分级增信使用。虽然苏宁等物业资产证券化具有REITs属性，然而仍与真实REITs具有许多差别。一是发起主体不一样。前者为资产拥有企业；而后者为REITs本身。二是发起目的不一样。REITs资产证券化发起者的主要目的为盘活固定资产和融资；而传统REITs为通过专业化的管理人员“集合”中小投资者资金并进行房地产业投资。三是基金经营方式不一样。资产证券化专项计划规定了整个证券化流程，其基金可决策性极小；而REITs无论是股权还是债权型，其经营都是对物业投资动态调整的过程。四是投资标的范围不同。资产证券化投资标的主要固定为被证券化物业；而后者范围并不确定，由REITs实际经营决定。

2、资产证券化与REITs分类及异同对比分析

在商业地产证券化模式的基础上，我们对资产证券化与REITs模式的异同进行分析。由于金融机构证券化基础资产以信贷为主不涉及地产，这里实际考虑非金融企业的证券化与REITs的异同。实际上，REITs的投资涉及地产及相关债权，由证券化基础资产是否涉及地产物业可以较好分析二者的关系。

三、商业地产资产证券化的影响分析

1、商业地产证券化基础资产辨析及影响分析

商业地产证券化基础资产性质较为特殊，区别于一般债权、收益权资产。在该证券化中，商业地产整体作为基础资产，资产期末价值与各期资产租金收益构成整体地产价值，其中租金部分与收益权又有相似性。事实上，该租金收入与收益权仍有区别。资产证券化的收益权一般来自于企业相关基础资产、产品第三方使用的真实租金、费用，如物业对外租金、水电企业相关水电费；而对商业地产证券化租金来说，其原本是发起企业自有物业的隐性租金成本。由于资产证券化导致基础资产的转移，使得该隐性租金由发起企业向证券化投资者支付。由于商业地产证券化基础资产性质，其风险特征将产生如下几方面影响：一是发起企业（如中信、苏宁）物业为自用性质，企业经营风险对资产租金收益的影响更为显著。二是在商业资产较为优质的情况下，资产本身特性通过资产剩余价值能起到较好的企业风险隔离效果。就具体机制来说，由于物业资产能较好变现，避免了发起者违约情况下物业不得不再次租赁以回收租金的缓慢做法。三是相对于仅依赖于收益权的证券化产品而言，商业地产证券化同时体现了基础资产价值与租金价值，无疑使该类证券化产品未来现金流更加稳健。

2、实物地产证券化影响的简单模型分析

这里主要考虑影响资产价格的收益率及相应波动率因素，假定租金与资产价值保持一致变化。资产价格方面，仿照股票价格行为经典模型———几何布朗运动，建立物业资产价格所服从的过程。

四、结论与展望

1、结论

通过上述分析可知，我国最新出现的优质物业地产证券化在借鉴传统REITs的基础上，达到了物业地产证券化的目的。但与传统的REITs相比，商业地产证券化在发起者、发起意图、运作方式及基础资产方面仍有显著的区别。与以往类型的基础资产证券化相比，优质物业地产本身价值及租金对资产证券化产品的稳定性具有促进作用，同时改善了企业的融资效果和财富效应。模型指出，资产价格的预期增长和波动对这一效应具有影响，特别是前者能极大地促进企业资产证券化的财富收益。

2、展望

目前，优质物业地产方面的证券化模式无疑为许多相似企业提供了融资参考。同时，也为人们对使用实物资产进行证券化提供了启示。但仍有两个严苛的标准阻碍了更多实物资产的入选。一是实物资产的保值、增值性，即资产价值不能随着时间而快速损耗；二是实物资产的变现难易度，这是指一些大型特殊项目无法像商业地产快速、高价变现。由此可见，优质商业地产在未来较长时期将会是实物资产证券化的主流发起资产。

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