非证券业务的投资管理(精选8篇)
非证券业务的投资管理篇1
这一纸公文，让券商直投机构的规模迅速扩张，一度达到40多家，成为不可忽视的一股PE力量。据chinaventure统计，目前共有13家券商成立多支人民币直投基金，其中有10支人民币基金披露目标募资规模，总计达360亿元；另有两支美元基金由中金在海外成立，基金规模分别为5亿美元和8亿美元。
他们，与深创投、达晨创投等老牌PE机构相比，究竟有哪些优势？谁将一跃成为行业的佼佼者？
“先天”平台优势
俗话说，大树底下好乘凉。对于券商直投机构来说，可利用母公司各种资源，在退出及投资领域具有天然的优势，让PE机构无法望其项背。
“依托券商平台，券商直投天然地具有一些并购及投资优势。”国信弘盛投资有限公司（下称“国信弘盛”，即国信证券旗下从事直投业务的子公司）董事、总裁龙涌告诉记者。
据他透露，相对于投资中后期的PE机构，券商直投的业绩普遍要更好些，最主要的原因是后者主要投资PRE-IPO项目，周期短，退出快，通常IRR（内部收益率）较好，成功率也较高。
以光大证券旗下券商直投子公司光大资本为例。据年报显示，2012年，光大资本在国内股权投资市场低迷的环境下，本着‘风险控制、好中选优’的原则，新增3个投资项目，合计新增投资金额1、72 亿元；已投项目中已上市项目1个，在会项目2个，启动退出机制项目5个，已完成退出项目3 个。全年实现营业收入7560万元，同比增长6%，实现净利润2042万元。
据分析，券商直投项目成功率高的原因在于，他们依托各大券商的投行平台，有效规避投资风险。
“在投资过程中，我们与券商平台有很多沟通及整合。我们盯投行，而很多项目投行已经跟了一、两年，比通常PE对企业花一两周做尽职调查的时间长得多，在此期间，信息不对称的矛盾基本解决，一些容易出现的问题也有效排查了，自然成功率比较高。”龙涌表示。
除此之外，券商直投无论是融资还是投资、退出、增值服务等各个领域，也都具有PE机构无可比拟的天然优势，
“在中国现有环境下，券商平台类公司优势非常明显，母公司贯穿于整个投资的早期和中后期，这对被投企业具有很大价值，正因如此，券商直投就可以利用母公司的资源进行整合，比如券商的投行团队、新三板团队、研究员及遍布全国的网络体系。这是任何一家PE机构都不具备的。”龙涌表示说。
众所周知，在PE市场行情不好的时候，募资对于大部分PE机构而言较为困难。然而，对券商直投来说，券商作为其股东，一般在其困难的时候会进行增资，关键时刻支援，而PE机构背后往往缺乏这样的“铁杆老大”。
“在具有不错投资机会的时候，很多PE机构拿不到股东的钱，而券商直投机构往往可以，能不能拿到钱在关键时刻很重要。”龙涌说。
2012年，东北证券对直投子公司东证融资的增资就是一个明显例证。
根据直投子公司东证融通的业务开展情况，东北证券在2012 年对其进行增资，使其注册资本增长至5 亿元，及时满足了业务开展的资金需求。目前，东证融通已经完成5个投资项目，并开发储备多个项目，为下一步创收打下了基础。
同样增资的还有海通证券。2012年，海通证券对直投子公司海通开元投资有限公司（下称“海通开元”）再次增资17、50 亿元，注册资本达到57、50 亿元，资本实力进一步增加。海通开元2012年全年完成股权投项目23个，投资金额12、1 亿元，累计投资项目59个，投资金额27、2 亿元。
“除了利用平台优势之外，券商直投机构还可依托券商本身的募资渠道，形成自己的募资优势。实际上，券商的客户结构实际上与券商直投的LP是重合的，比如，投资银行的客户、经纪业务的客户等。”龙涌告诉《融资中国》记者。
更为关键的是，作为子公司，券商与直投机构可谓“同患难 共荣辱”。龙涌说，“衡量一家PE的标准之一就是寻找项目资源的能力，能否找到好项目，需要建立项目源体系。而券商直投的优势是，投行部门、行业研究部门等都会源源不断地为我们提供项目。”
谁的投行基因最强？
并非具有券商平台，券商直投就能够获得成功。由于投行基因不同，券商直投的发展也是天壤之别。
根据上市公司数量及股东统计数据显示，目前排在第一梯队的券商直投机构包括中信证券旗下的金石投资、国信证券旗下的国信弘盛、广发证券旗下的广发信德以及平安证券旗下的平安财智等。
他们成功的主要原因，除了抓住2009年投资的好时机，还有一个共同特征，就是投行基因非常强，同时有较强的风险控制及专业投资能力。
“作为投行的一部分，很多券商直司采取了与母公司类似的风险管控措施，这些措施是经历过多次经济周期及震荡之后积淀下来的。相对于只有十几年发展历史的PE行业，券商直投的风险管控制度要完备得多。”宏源汇富创业投资有限公司（宏源证券旗下从事直投业务的子公司）有关负责人告诉记者。
此外，承销业务是券商的主要盈利来源之一。评价一家券商，很多时候在于承销团队是否足够优秀。同样，判断一家企业能否上市，也是评价一家券商直投机构是否具有发展潜力的重要指标。换句话说，这家券商直司是否有核心竞争力，取决于其投行基因。
比较最早从事券商直投的公司，负责人不断变动的，业绩相对落后；处于成功阵营的，大多起源于该券商的投行部门；其他一些公司，则起源于经纪业务公司，或研究团队出身，这些公司目前业绩平平。
与此同时，即使券商直投管理团队来自券商的投行部门，如果不能在实际投资过程当中实现与投行部门及平台无缝对接，也同样不能实现业绩的突破。
“在券商直投不断做大的过程中，能不能整合投行资源，非常关键。”龙涌表示。
观察一家券商直投机构是否具备投行基因，一方面是看他们能否整合投行资源，另一方面，对不准备将直接投资业务作为重点的券商直投来说，能否与券商平台紧密结合，则是考量竞争力的关键因素。因为，2010年以后成立的券商直司，生不逢时，主要投资方向并不是直接投资项目。
譬如，兴业证券全资子公司兴业创新资本管理有限公司（下称“兴业资本”），虽然2011年7月，兴业证券对兴业资本增资2亿元，注册资本由2亿元变更为4亿元，但截至2012年，兴业创业在股权投资领域，项目并不多。
除了直接投资业务之外，无论是债券投资还是集合资产管理计划等项目，赫然在列。2012年年报显示，“兴业资本经营范围为使用自有资金对境内企业进行股权投资；为客户提供股权投资的财务顾问服务；在有效控制风险、保证流动性的前提下，以现金管理为目的，将闲置资本金投资于依法公开发行的国债、投资级公司债、货币市场基金、央行票据等风险较低、流动性较强的证券，以及证券公司经批准设立的集合资产管理计划、专项资产管理计划；证监会同意的其他业务”。
受限中转型
与专业PE机构可广泛从银行及保险机构获得资金支持相比，出身券商的券商直投由于身份问题到处受到限制。同时，投行与保荐相结合的模式，也让后者陷入利益输送的漩涡当中。
2013年3月25日，银监会下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》。某券商直投机构董事总经理告诉记者，这使PE基金包括券商直投从银行渠道募集资金受到限制。同时，保监会等机构也下达文件，不允许保险机构作为LP投向券商直投。
保监会对券商直投的限制一点不手软，规定“保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益”，这也同时导致券商直投基金将无缘保险资金。
同时，一些出身国有性质的券商直投机构还不得不受制于关于“国有股划转社保基金”的规定，让许多券商直投倍感寒意。
2009年6月19日，由财政部、国资委、证监会、社保基金会四部委联合《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》规定，“凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除有规定外，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。”
这些都让券商直投开展投资业务雪上加霜。同时，“投行+保荐”的模式也让他们难逃利益输送的嫌疑。
其中，平安直司平安财智与平安证券之间就明源软件是否进行利益输送，在去年一直备受各大媒体的质疑。 2012年2月，深圳明源软件向中国证监会预披露了《深圳明源软件股份有限公司招股书申报稿》。根据明源软件的招股说明书显示，上市保荐机构为平安证券，其旗下的直投平安财智于2010年7月8日，以现金方式增资，实际出资500万元，持有92、996万股，发行后占总股本1、74%。不到一个月，天津达晨创世股权投资基金、天津达晨盛世股权投资基金也以现金方式对明源软件增资，合计实际出资2000万元，分别持有149、888万股、130、276万股，发行后占总股本的2、80%、2、44%。
在这种背景下，券商直投机构转型在即。当然，并非所有券商直司都想转型专业PE，作为金融机构的子公司，可选的投资类型也并不少。
的确，很多券商直投该机构不仅局限于PE投资，而且在尝试创业投资基金、并购基金、夹层基金、FOFs等多种类型基金。
譬如，中金佳成成立首支直投基金中金佳泰产业整合基金，目前已获批开展不动产投资基金业务，并在筹划进行新兴产业投资基金的管理。正在筹划直投基金的广发信德，也有望进行多元化尝试，拟设立新三板基金和并购基金，同时其夹层基金也正在紧张筹备当中。
但是，越来越多的券商直司正在向专业PE机构转型，包括金石投资、中金佳成以及国信弘盛。
记者在调查中发现，几乎券商直投的从业人员大部分都与券商紧密相关，或出身券商投行部，或者是其他部门，与券商之间“扯不清，理还乱”的关系让许多券商直投无论是募资还是投资，都难以摆脱母公司的庇护做大。那么，如何独立塑造核心竞争力，成为一个绕不过去的问题。
非证券业务的投资管理篇2
关键词：泛资产管理；制度评述；现状分析；混业经营
中图分类号：F830、91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）29-0160-03
2012年是我国资产管理行业历史上划时代的一年。一方面，信托业在一片质疑声中实现了规模和效益的双丰收。截至2012年底，全信托行业资产规模和实现的利润总额分别达到7、47万亿元和441、4亿元，与2011年底相比，同比增速分别高达55、30%和47、84%，在信托资产规模上首次超过了保险业7、35万亿的资产管理规模，一跃成为仅次于银行业的第二大金融部门。对于信托业来讲，具有划时代的意义。另一方面，自2012年5月以来，中国的资产管理行业迎来了一轮监管放松、业务创新的浪潮。新一轮的监管放松，在扩大投资范围、降低投资门槛，以及减少相关限制等方面均打破了金融各子行业之间的竞争壁垒，使资产管理行业进入竞争、创新、混业经营的“泛资管”时代。本文对当前金融机构资产管理相关制度进行梳理和评述，然后通过统计数据分析金融机构资产管理的发展现状。
一、 当前金融机构资产管理相关制度评述
（一）证券公司资产管理相关制度评述
2012年10月18日，证监会修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》。《证券公司资管业务办法》主要从取消行政审批、扩大资管的投资范围和使用方式、取消双10%的限制、允许转让、鼓励自身办理登记结算等方面对证券公司开展资管业务放松管制、放宽限制，使其更有利于客户需求和适应市场情况。这一系列以“松绑”为主题的新法规将推动证券公司资产管理业务的发展，并提升其在资管领域的核心竞争力。
2012年11月2日，证监会《证券公司直接投资业务规范》。该业务规范要求简化直投子公司的设立条件和程序，增加直投业务范围，允许负债经营，也首次明确了直投子公司和直投基金可以参与股权相关的债权投资。以上变化更加符合股权投资行业的市场惯例，为券商直投业务提供了更多的操作空间。
（二）保险公司资产管理相关制度评述
2012年7月16日，保监会了《保险资金委托投资管理暂行办法》，同意符合一定资质的保险公司将保险资金委托给符合条件的投资管理人，开展定向资产管理等投资业务。允许各类资产管理公司参与竞争，不仅能通过竞争机制提升保险资金投资收益率，还能通过机构间的竞争促进保险资管公司的转型发展。
2012年10月12日，保监会进一步了《关于保险资金投资有关金融产品的通知》，明确符合一定要求的保险公司和保险资金可以投资境内依法发行的、符合一定要求的金融产品。这一法规扩大了保险资金的投资范围，拓展了保险业资产管理的发展空间。
2012年10月22日，保监会了《关于保险资产管理公司有关事项的通知》，保险资金的投资范围将首次实现与银行、证券、信托的对接，同时，保险资产管理公司也将借机逐步淡化保险资管的行业局限。保监会新出台的这一系列规定大大扩展了保险资产管理的业务范围，也为保险资金与其他非保险资产管理机构的合作提供了依据。
（三）证券投资基金管理公司资产管理相关制度评述
2012年9月26日，证监会修订了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》。该办法已于2012年11月1日起施行。根据此办法，证投基金管理公司（以下简称“基金公司”）从事特定客户资产管理业务而设立的资产管理计划可以投资于“未通过证券交易所转让的股权、债券及其他财产权利”，这意味着基金公司首次获准进入PE领域。
2012年12月28日，全国人大重新修订了《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证投基金法》）。该办法将于2013年6月1日起开始施行。此次修改的最大亮点是首次将私募基金纳入了调整范围，填补了此前的监管法律空白。《证投基金法》首次将私募基金纳入调整范围，意味着私募基金终于获得合法地位，为将来进一步完善私募基金监管体制打下了良好的基础。
（四）期货公司资产管理相关制度评述
2012年5月22日，证监会《期货公司资产管理业务试点办法》。该办法已于2012年9月1日起施行。该办法允许国内期货公司以专户理财的方式从事资产管理业务，期货公司除了能够投资于商品期货、金融期货等金融衍生品外，还可以投资股票、债券、基金、票据等金融资产。《期货资产管理试点办法》主要从以下方面规定了期货公司从事资产管理业务的活动：一是期货资产管理试点制度；二是业务规范制度。
这一新规将改变目前期货公司单纯倚靠经纪业务手续费的单一盈利模式，有助于推动期货公司向多元化经营模式转型，培养未来新的盈利增长点，适应经济发展的新需要并满足市场的需求。
（五）商业银行资产管理相关制度评述
2005年2月20日，中国人民银行、银监会和证监会了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，商业银行设立证投基金管理公司就此开闸。2012年5月中旬，人民银行、银监会、财政部联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》。在之前的2005年4月人民银行、银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》是中国资产证券化正式开展试点的标志，但受次贷危机的影响，出于审慎，监管机构暂停了资产证券化的审批。这一通知的出台意味着信贷资产证券化大幕终于再次拉开。
二、当前金融机构资产管理的发展现状
当前金融业中可从事或实际从事资产管理业务的行业范围涵盖了公募基金、证券公司、信托公司、保险公司的资产管理公司、期货公司、私募基金等，资产管理业务正跨入全面发展阶段。本部分将主要梳理和对比当前金融行业资产管理的发展现状。
（一）证券公司
证券公司在资产管理业务方面目前获批的有，为单一客户办理定向资产管理业务、为多个客户办理集合资产管理业务（包含大集合、小集合两种）、为客户办理特定目的的专项资产管理业务。自2012年政策放松以来，券商资管集合理财产品发行数量大大增长，创新产品层出不穷。2012年全年，券商资管共计新发了54只创新型产品，其中的量化型产品和分级型产品受到投资者热捧。据WIND资讯统计，今年以来，有数据可查的48只创新型产品平均收益率达到4、47%，其中最高收益率为26、24%。2013年以来，券商资管共发行了549只集合理财产品；而2011年同期仅有不到60只产品。
（二）保险资产管理公司
按照保监会的新规定，保险资产管理公司发行私募产品开闸，包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品。产品投资范围限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划及中国保监会认可的其他资产。保险资产管理公司的资产管理业务刚刚起步，保监会新出台的一系列规定大大扩展了保险资产管理的业务范围，也为保险资金与其他非保险资产管理机构的合作提供了依据。今后的发展趋势必然很有潜力，这与发达国家保险资产管理的发展趋势是一致的。
（三）基金管理公司
基金公司主要从事公募基金、社保基金、企业年金、为单一客户办理特定资产管理业务、为特定的多个客户办理特定资产管理业务等资产管理业务。基金公司产品投资的领域也根据产品性质不同而涵盖了包括期货衍生品在内的所有金融市场产品。根据中国基金业协会的统计，截至2012年12月31日，全行业已开展业务的72家基金管理公司管理资产规模合计36 225、52亿元。其中，管理的非公开募集资产（社保基金、企业年金和特定客户资产）规模为7 564、52亿元，占全行业管理资产规模的20、88%；公募基金（封闭式基金和开放式基金）规模为28 661亿元，占全行业管理资产规模的79、12%。
（四）商业银行
商业银行理财产品是当前开展资产管理业务的主战场。据银行业协会统计数据，截至2012年11月末，全国银行业金融机构理财产品余额达7、61万亿元。2012年全年，银行理财产品的发行量超过3、16万元，募集资金规模流量将达到20万亿元以上。银行理财产品作为中国新兴的财富管理工具之一，其市场规模超过了证券投资基金（约3、6万亿）、信托产品（约7、5万亿）和券商集合理财产品（近万亿）等的募资规模，已经成为我国资产管理市场上举足轻重的组成部分。
商业银行的另一个资产管理亮点是重启的信贷资产证券化和资产支持票据。2012年8月3日，中国银行间交易商协会公布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，随后，上海浦东路桥、南京公用、宁波城建、天津房地产信托集团先后发行资产支持票据，规模合计40亿。
三、结论
（一）金融分业体制趋向混业经营的步伐加速
随着对资产管理行业管制的逐渐放松，资产管理行业将逐步进入新的竞争、创新和混业经营时代。当前，分业经营、分业监管的格局已经不能满足当前金融市场的发展需要，打破市场分割状态，建立一个统一的金融市场成为金融业的普遍诉求。信托近几年的飞速发展也说明，混业经营在很大程度上可以有助于提高金融市场的运作效率，符合时代的要求。而如何实现分业经营体制向混业经营体制的顺利转换，这需要有序地分步推进。从2012年资产管理行业的重大变革举措来看，资产管理行业将是这一转变的突破口，资产管理行业的变革正体现了中国混业经营趋势的步伐加速。在此基础上，多种资产管理机构将为投资者带来多元化的投资渠道，有效地实现社会财富的增长，进一步丰富和完善我国多层次资本市场。
（二）各金融行业利润率水平平均化趋势
随着2012年资产管理新政的出台，资产管理行业进入了“泛资产管理时代”。虽然我国资产管理行业的规模和发展水平与发达国家相比仍处于初级阶段，但可以预见，在未来的一段时间，资管行业一方面会出现爆发式增长，另一方面也将由平静的“蓝海”变成竞争激烈的“红海”。随着银行、证券、基金管理公司、保险等多个金融行业参与到资产管理行业中来，信托业的“制度红利”将逐步弱化，产生的替代效应也将冲击信托业当前的固有领地。但可以确定，市场充分竞争的结果是，金融行业各个子市场的利润率将趋于平均化，近年来几乎垄断资产管理行业的信托业的高额利润时代也将一去不复返；与此同时，整个资产管理行业的利润率水平也将逐步下降，资产管理行业将随着竞争由原来的卖方市场变成买方市场。利润率虽然降低，但随着资产规模的增长，利润绝对数额仍然会快速增长。
参考文献：
[1] 巴曙松，陈华良，王超，等、2011中国资产管理行业发展报告[R]、北京：中国人民大学出版社，2011、
非证券业务的投资管理篇3
观点二：《基金法》四大亮点；
观点三：《基金法》开启“大资管市场”；
观点四：《基金法》为统一监管留下接口。
观点一 发改委监管VC/PE是资源浪费
发改委发了《关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知（发改办财金[2013]694号）》，说到发改委来报备的VC和PE，不能够参与二级市场交易，不能够申请公募牌照，我认为这样做会割裂资本市场。
第一，一个机构管私募的基金管得好了，如果愿意管公募基金应该是可以的，法律允许的。不应该出台一个部门规章来禁止它。
第二，任何一个私募管理基金想在资本市场上活动，截然分开是未上市还是已经上市的，对于资产管理来说，并不是有利的。如果要是监管分家的话，我们应该允许在法律范围之内，既符合证监会管的范围，也符合发改委管的范围的这些企业，自己作出选择，不要用行政命令的方式说你不可以干这个，不可以干那个。
对于私募基金来说，重要的不是投向，重要的是委托人和受托人要合理地界定好权利、义务，这是非常重要的。VC和PE是多层次资本市场的重要参与者，如果因为监管当局的原因，不允许去参加这些活动，对于资本市场的发展不利。
VC/PE是资金的集合，是一个金融工具。这个资金的集合投资的是非上市公司的股权，包括有限责任公司和非上市的公司股权。发改委的通知和证监会的私募基金管理办法的争论，就冲突在灰色的非上市公众公司这块。就我个人的观点，他们都是证券，起码它是一种金融投资行为，所以说如果把VC/PE的监管权同时都给证监会的话，市场上就不会有任何的矛盾，监管统一。
为了尽可能减少修法遗憾给市场带来的伤害，我认为应该建立金融事务统一由金融监管机构来监管的职能分工原则，这对市场来说是最好的。对于行政管理当局来说也是最好的，能够节省监管资源。
如果在国务院职能分工当中，明确由发改委来管理VC和PE，发改委从上到下要建一套系统，这是对监管资源的浪费。发改委的改革方向应该是更多地来搞好宏观，而减少对小事情的干预，这是最理想的状态。但是如果不能够实现在金融事务上的统一监管，我希望今后的监管当局，应该更多地尊重市场主体的选择权，为市场的发展多添剂，少加阻力，让市场选择的过程最后来形成一个更好的格局。
观点二 《基金法》四大亮点
《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）有四大亮点：
第一是把私募基金纳入了调整的范围。
第二是为非公开募集的管理人从事公募管理业务和公募管理人从事非公开募集业务打开了通道。第九十七条说，专门从事非公开募集基金管理业务的基金管理人，其股东高级管理人员经营期限、管理的基金资产规模等符合规定条件的，经国务院证券监督管理机构核准，可以从事公开募集基金管理业务，这是一个非常大的突破。
第三是加强了对基金份额持有人利益的保护。拓展了基金的组织形式，公募基金根据合同约定，持有人大会可以设立日常机构，其实就是可以设立理事会，可以通过持有人大会推举出理事会来，有独立理事、专职理事，通过他们来代表公众践行监督。非公募基金，我们用描述实质的方法来明确了基金可以以公司的形式存在，以合伙制企业的形式存在，而规避了合伙制基金和公司制基金带来的认识上不统一，普通合伙人可以有一个董事会。
第四是可以避免基金层面的重复纳税问题。第八条中规定了基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人，按照国家有关税收征税的规定代扣代价，在基金上不产生税收。
观点三 《基金法》开启“大资管市场”
《基金法》修法通过之后，证监会出台了一系列规定，这些规定实施之后，实质上就铺开了中国大资产管理的市场。
第一、许多机构能够进行公募基金业务，促进机构投资人的发展。证监会今年2月28号第十号公报公布了《资产管理机构开展公募基金管理业务暂行规定》。根据这个规定，保险公司、证券公司、保险资产管理公司、公募证券基金管理机构、信托投资公司等，都是属于能够敞公募业务的范围之内。
第二、基金管理制度设计以市场自律管理为主，会促进行业协会的发展和公民社会的建设。证监会的《私募证券投资基金业务管理暂行办法》规定，基金管理人在协会登记自律管理。办法界定了合格投资者的条件，也界定了向证监会备案的条件，提到了单支基金规模超过1亿元以上，和基金份额超过50人的，应该通过行业协会到证监会备案。这个备案是真正的备案，是事后备案。
第三、用基金方式促进资产证券化的发展，丰富资本市场产品。证监会的《证券公司资产证券化业务管理规定》，让证券公司可以用私募的方式来设立一个专项投资计划，以有现金流的资产作为基础产品的证券发行。这个就避开了现在在资产证券化过程当中，多个监管当局之间协调成本过高的问题，从证券公司发起私募的资产证券化，能够比较快一些。
第四、是大资产管理市场促进众多服务机构的发展。《基金法》修法之后，专门有一章来规定各类服务机构。首先是托管机构，打破了只有银行能够做托管者的界限，可以有其他的监管当局认可的机构来做基金的托管者。在基金的销售业务方面，有《证券投资基金销售管理办法》，按照办法，也不完全都要通过银行的网络了，证监会认可的其他机构也可以作为基金的销售方。基金的服务机构，公募的要注册，如果完全是私募的，基本上就是备案。
观点四 《基金法》为统一监管留下接口
本次修法为统一监管留下了接口和空间。《基金法》最大的遗憾是没有把VC/PE包括进来，各国的VC/PE都是在统一的证券监管的豁免条款下生存的，没有单独立法，就是豁免。豁免可以不管你，但是到了一定的程度就可以不豁免你。这一次金融危机之后，各国都加强了对私募基金的监管，包括股权基金。
怎么来留下接口呢？
《基金法》第95条第2款，非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。这就包括了公开发行但未上市的股权。
《基金法》授权证券监督管理机构可以拓展证券的范围。《证券法》当中把这个权利给了国务院，实际上国务院管的事情太多。这次国务院机构改革时就说，国家要尽量少管，职能相同的事情应该归到同一类机构去管。证券市场金融产品其实是很复杂的。在这种具体的产品上把权利给证监会，有利于未来资本市场的发展。如果怕证监会权利太大做事不好，不能从限制它的权利这方面着手，而是应该建立严格的问责制。我们现在最大的问题是争权的时候人人都争，争到了权利之后没有问责，出了问题不作为和乱作为没有人去管他，我们应该从这方面去下工夫。
非证券业务的投资管理篇4
证券市场教育体系包括教育主体体系、对象体系、内容体系和保障体系等方面，是证券市场基础性制度的重要内容，证券市场教育体系是否健全以及教育效果是否良好，在一定程度上决定着证券市场各参与者的素质高低，从而关系到证券市场的规范有序运行和持续稳健发展。中国证券市场的教育体系一直存在严重缺陷，主要有以下四个方面：第一，教育主体未对教育内容进行合理分工，各个教育主体都对个人投资者进行证券投资知识和投资风险教育，从而造成部分内容重复教育；第二，教育对象单一，仅限于个人投资者，其他市场参与者都被排除在外；第三，教育内容过少，基本上只限于个人投资者的投资知识和投资风险，几乎没有涉及其他市场参与者的责任、法制和道德；第四，没有建立教育保障体系，教育效果甚微。这种存在严重缺陷的证券市场教育体系与中国证券市场的运行状况和各种市场参与者的现实表现不相适应，因此，需要构建包括教育主体体系、对象体系、内容体系和保障体系的多维证券市场教育体系基本框架，促进中国证券市场规范有序运行和持续稳健发展。
一、证券市场教育的主体体系
证券市场的教育主体即证券市场的教育者，是指承担教育证券市场参与者职能的机构或组织。由于证券市场是多种参与者在证券法律法规和证券发行、交易规则的约束下参与利益分配的场所，且部分参与者之间存在直接利益链关系，因此，从理论上说，担任证券市场教育者的机构或组织一般不能与被教育者存在直接利益链关系。例如，证券经营机构（证券公司）与在本机构开户的投资者之间存在直接利益链关系，因而证券经营机构一般不能成为在本机构开户的投资者的教育者；基金管理公司与本公司基金的投资者之间也存在直接利益链关系，因而基金管理公司一般也不能成为本公司基金投资者的教育者；证券监管机构和证券自律性组织与证券投资者、上市公司和证券中介机构之间则不存在直接利益链关系，因而可以成为证券投资者、上市公司和证券中介机构的教育者。但是，在我国证券市场中，不仅证券监管机构、证券自律性组织是教育者，由于证券经营机构与个人投资者的联系最直接，对个人投资者进行投资教育也最方便，因而证券经营机构事实上成为了个人投资者的主要教育者，而且各种教育主体的教育对象和教育内容完全相同，都是对个人投资者进行证券投资知识和投资风险教育。其实，证券监管机构、证券自律性组织和证券经营机构都成为个人投资者的教育者显然是不合理的，即使这些市场参与者都可以成为个人投资者的教育者，但它们对个人投资者教育的内容也应进行合理分工。根据目前中国证券市场运行的特点，以下机构或组织应当或者可以成为证券市场教育的主体，承担教育证券市场参与者的职能，共同构成证券市场教育的主体体系，但不同教育主体的教育对象和教育内容应有所不同。
（一）国务院法制办
国务院法制办应当成为证券市场教育的主体，是由其行政地位和法定职能决定的。国务院法制办是国务院的办事机构，内设了财政金融法制司，承办全国财政金融领域的法制工作，主要职责是起草或者组织起草财政金融领域重要的法律草案和行政法规草案，承担财政金融领域行政法规的立法解释和宣传工作等。因此，国务院法制办应当成为我国证券市场教育的主体，由其内设的财政金融法制司承担对中国证券监督管理委员会及其派出机构的相关领导和工作人员进行证券市场监管责任、法制和道德教育的职能。
（二）证券监管机构
证券监管机构应当成为证券市场最主要的教育主体，也是由其行政地位和法定职能所决定的。证券监管机构是指中国证券监督管理委员会（简称中国证监会）及其派出机构，中国证监会是国务院的直属事业单位，按照国务院授权和依照相关法律法规对证券市场进行集中、统一监管。因此，证券监管机构应当成为证券市场最主要的教育主体，承担对证券发行者、上市公司、机构投资者、证券公司、证券服务机构、证券交易所和证券登记结算机构等市场参与者的相关领导和工作人员进行证券市场相关责任、法制和道德教育的职能。
（三）证券自律性组织
证券自律性组织主要包括证券交易所和证券业协会。在我国，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施、组织和监管证券交易、不以盈利为目的、实行自律管理的法人。证券业协会的主要职责包括：协助证券监管机构教育和组织会员遵守证券法律、行政法规等。因此，证券交易所和证券业协会都应成为证券市场教育的主体。其中，证券交易所应主要承担对证券公司和上市公司进行证券市场相关责任、法制和道德教育的职能，同时承担对个人投资者进行投资风险教育的职能；证券业协会应主要承担对证券公司和机构投资者进行证券市场相关责任、法制和道德教育的职能。
（四）证券经营机构
证券经营机构（证券公司）可以成为个人投资者的教育者，是由我国证券投资者的规模、结构以及证券经营机构与个人投资者的密切联系等因素决定的。目前，中国证券市场的股票和基金投资者账户总数已多达2亿户，投资者结构是以个人投资者为主。从股票投资者结构来看，截至2016年2月，我国股票投资者账户总数共有10 161、08万户，其中个人投资者账户数量为10 132、09万户，个人投资者账户数在股票投资者账户总数中所占比重高达99、71%[1]，基金投资者结构与股票投资者结构基本相同，投资者结构的这一特征在数年内都将不会发生根本改变。由于个人投资者队伍庞大，因此，个人投资者教育任务非常繁重，证券监管机构和证券自律性组织由于不直接与个人投资者发生联系，因而难以承担对个人投资者进行教育的繁重任务。证券经营机构（证券公司）作为个人投资者买卖股票、基金的?纪人和为个人投资者提供证券投资咨询服务的专业机构，虽然与个人投资者存在直接的利益链关系，但是，由于证券经营机构与个人投资者的联系最为直接和紧密，对个人投资者进行证券投资教育也最方便，因而证券经营机构在证券监管机构的监管下也可以成为个人投资者的主要教育者。但证券经营机构对个人投资者进行教育的内容，应以股票、基金的投资知识和投资技巧为主。
（五）高级中学和高等院校
高级中学和高等院校可以成为证券市场教育的主体，主要原因在于高级中学和高等院校在证券市场教育中优势明显、作用较大。高级中学和高等院校拥有教育教学经验比较丰富的专业师资队伍、能够安排较多的教育教学时间，而且有较严格的考核制度，学生的学习压力和动力较大，因而具有明显的教育优势，能够收到良好的教育效果。证券市场教育特别是投资者教育需要从青少年抓起，从高中教育开始。从国外看，美国从1998年开始就在中小学校中开展投资知识的普及活动，加拿大、英国和日本等部分发达国家也已经将金融理财知识纳入到国民教育体系之中。[2]我国应借鉴部分发达国家开展投资者教育的模式，做好投资者教育工作。2013年12月27日，国务院办公厅出台《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，明确提出“加大普及证券期货知识力度，将投资者教育逐步纳入国民教育体系，有条件的地区可以先行先试。”[3]根据调查了解到，接近50%的个人投资者希望完善国民教育内容，希望子女（或自己）在高中或大学读书时能够接受到基础的证券投资与金融理财教育；超过85%的个人投资者对在国民教育体系中增加投资者教育内容持欢迎态度。[2]因此，高级中学和高等院校可以成为证券市场教育的主体。高中三年级开设证券投资和金融理财课程，使高中学生初步了解和掌握基本的投资理财知识和技巧。大学的各个专业在三年级时开设证券投资学或投资与理财等课程，对大学生进行全面、系统的证券投资教育，使大学生系统掌握证券投资知识和技巧，全面了解证券市场的运行规律和投资风险，为今后进行理性的证券投资打下良好的理论基础；高等院校也可以面向社会举办证券投资培训班，普及证券投资知识。
二、证券市场教育的对象体系
证券市场的教育对象即证券市场的被教育者或受教育者，按理说，证券市场中所有与证券的发行、交易相关的参与者都应该是教育对象，只是不同的市场参与者由于市场身份、地位和法定职能不同，受教育的内容不同而已。从市场身份和法定职能来看，证券发行者、证券投资者和证券中介机构只能是被教育者不能成为教育者，证券业协会主要是教育者，证券监管机构和证券交易所既是教育者也是被教育者。目前，中国证券市场的教育对象仅仅被限定为个人投资者，其他市场参与者包括证券发行者、机构投资者、证券中介机构和证券监管机构等都被排除在外。这种只对个人投资者进行教育的体制和模式，显然有失公允，而且收效甚微，对证券市场的规范有序运行和持续稳健发展几乎没有发挥积极作用。从中国证券市场20多年来的运行状况以及各个市场参与者的现实表现来看，仅仅对个人投资者进行证券投资知识和风险教育是远远不够的，证券市场的教育对象必须由单一的个人投资者扩大到所有参与者，即必须将证券发行者、机构投资者、证券中介机构和证券监管机构等市场参与者都纳入证券市场教育的对象体系，这些市场参与者都必须接受证券市场相关责任、法制和道德教育，增强责任意识，提高法制素质和道德水平。证券市场教育的对象体系至少应包括以下四类市场参与者。
（一）证券发行者
证券发行者主要是指股票发行者，包括上市公司和准上市公司。证券发行者是证券市场的重要主体，其行为是否规范，直接影响到证券市场能否规范有序运行和持续稳健发展，直接关系到证券投资者的合法权益能否得到保障。中国证券市场自成立至今，许多股票发行者的证券市场责任意识淡薄，法律素质和道德水平较低，存在许多不规范甚至违法行为，主要表现在：第一，部分股票发行者虚增利润、造假欺诈以便高价发行股票骗取投资者资金；第二，部分上市公司违规违法披露信息，重大信息不及时披露、甚至不披露时有发生，更有个别上市公司披露虚假信息误导投资者；第三，部分上市公司的大股东以及董事、监事和高级管理人员进行内幕交易和违规减持公司股票；第四，部分上市公司的大股东或董事、监事和高级管理人员通过关联交易、兼并收购等途径向关联方或被并购方输送利益，转移上市公司的财产或掏空上市公司，损害中小股东的合法权益；第五，许多上市公司对股东缺乏回报意识，连续多年10多年甚至20多年不向股东分配现金红利。股票发行者存在的这些违规违法行为，充分说明了证券发行者接受教育的必要性和紧迫性。
（二）证券投资者
证券投资者是证券市场的最重要主体，是证券发行者所需资金的提供者，没有证券投资者，证券市场就会成为无源之水、无本之木。证券投资者分为个人投资者和机构投资者两大类，都需要接受证券市场教育，只是机构投资者与个人投资者受教育的内容不完全相同而已。
1、 个人投资者
证券市场上的个人投资者需要接受证券投资教育毋庸置疑，这是由个人投资者的特点决定的。我国证券市场上的个人投资者具有以下四个基本特点：第一，数量规模庞大。目前我国股票、基金个人投资者账户总数已多达2亿户，其中包括部分没有收入来源的在校大学生和依靠养老金维持生活的退休老人。第二，绝大多数以兼职投资为主。绝大多数个人投资者都是业余投资者，既缺乏专门的投资时间，更缺乏专业的投资知识和技巧，对股票合理估值的判断、影响股票价格的因素、股票市场的系统性风险和非系统性风险等都缺乏认识，盲目投资的特点非常明显。第三，投资行为“羊群效应”明显。由于缺乏专门的投资时间和专业投资知识技巧，许多个人投资者往往偏信证券分析师对市场走势的判断和所推荐的股票。但是，许多分析师对市场走势的判断和推荐的股票并不准确，有的还隐含了配合机构投资者出货的目的，故意误导个人投资者。许多个人投资者缺乏中长期投资理念，热衷于短线投机炒作，“羊群效应”非常明显，偏好追涨杀跌，提高了投资成本，承担了更多的投?Y风险，从而导致较大亏损。第四，抗风险能力较弱。个人投资者的投资资金大多以自有节余资金为主，有的甚至是家庭成员未来的基本消费（如医疗、养老、教育等）方面必需的资金，因而抗风险能力大多较弱。[4]因此，个人投资者必须接受证券投资教育，通过接受教育掌握证券投资知识和技巧，减少证券投资风险，增加证券投资收益。
2、 机构投资者
机构投资者的教育更为重要，这也是由机构投资者的特点决定的。相对于个人投资者而言，机构投资者也具有以下四个基本特点：第一，数量虽较少，但投资规模较大。目前，我国各类机构投资者的数量虽只有29万户，但资金规模却较大，例如，各类公募基金的净值规模就已达到8、34万亿元[5]。因此，机构投资者买卖股票的投资行为能对个股价格甚至股价指数的走势产生较大影响。第二，机构投资者为专业化投资机构。机构投资者拥有专业的投资团队，配备了数量较多的专业投资人员，他们具有丰富的证券市场专业知识，对证券投资品种有较深入的研究，?碛凶愎坏氖奔浜途?力始终关注和参与证券投资。第三，机构投资者大多为中间投资者。机构投资者的投资资金大多数并非自有资金，而是来自于众多的个人和企业投资者或投保人。如基金管理公司的投资资金主要来自于广大的基金投资者；保险机构的投资资金主要来自于投保人；证券公司的投资资金，一部分来自于委托理财者，另一部分属于自由资金。如果投资不规范，就可能给投资者造成损失。第四，机构投资者拥有证券投资优势。机构投资者由于拥有证券投资的专业优势、资金优势和其他资源优势，因而在证券市场中处于强势地位，他们的投资行为能够左右个股价格的走势，甚至能够影响证券市场的波动。[4]最近10多年来，我国部分公募基金、私募基金和证券公司等机构投资者的投资行为很不规范。主要表现在：第一，部分机构投资者存在操纵市场、内幕交易和利益输送等各种违法违规行为。第二，许多机构投资者缺乏投资理念，投资行为散户化特征非常明显，经常疯狂投机炒作业绩亏损或微利的小盘股，将许多小盘绩差股股价爆炒至数十元、上百元甚至两百元以上，市盈率高达上千倍甚至上万倍；与爆炒小盘绩差股相反，机构投资者将业绩优异的大盘银行股的市盈率打压至5倍左右。可见，机构投资者并没有真正发挥稳定股价和股票市场运行的作用，相反还经常通过操纵权重指标股和追涨杀跌制造股票市场的大幅波动。为了减少机构投资者各种违法违规行为的发生，抑制机构投资者的非理性投机炒作行为，减少证券市场波动的频率，降低证券市场波动幅度，维护证券市场运行的相对稳定，机构投资者的相关负责人和工作人员需要接受证券投资的责任、法制和道德教育。
（三）证券中介机构
证券中介机构是指为证券的发行与交易提供服务的各类机构，是证券发行者和证券投资者之间的中介，包括证券经营机构和其他证券服务机构两类，证券中介机构都应成为证券市场教育的对象。
1、 证券经营机构
证券经营机构即证券公司，具有多重身份，既是机构投资者又是证券中介机构。作为证券中介机构，其主要业务是从事证券承销、经纪和投资咨询业务。目前，部分证券经营机构没有履行好其应尽的证券中介机构职责，开展的证券中介业务存在不规范之处。例如，部分证券经营机构担任新股发行的保荐机构时，只荐不保，不对发行新股的企业尽职审核，保证发行新股企业财务数据的真实性，相反，还与发行新股的企业结成利益共同体，形成攻守同盟，合谋造假，虚增利润，提高新股发行价格，欺骗投资者，导致新股上市后业绩快速变脸即业绩大幅下滑甚至亏损。[6]部分证券经营机构及其研究人员在证券研究报告或者为个人投资者提供证券投资咨询服务时，脱离公司的基本面和行业发展前景，推荐某些机构投资者或本机构持有的股票，提出高得离谱的股票目标价，误导中小投资者在高位接盘，为某些机构投资者或本机构在高位出货摇旗呐喊。个别证券经营机构甚至在2015年下半年股市连续暴跌过程中，利用国家委托其操作的维稳资金大幅拉升本机构和个别私募基金重仓持有的股票（如美邦服饰等），非法谋取和输送利益，损害国家和股市的整体利益。为了规范证券经营机构的中介服务行为，证券监管机构必须对证券经营机构的相关负责人和工作人员进行证券中介服务的责任、法制和道德教育。
2、 证券服务机构
证券服务机构是指依法设立的从事证券服务业务的法人机构。主要包括证券投资咨询机构、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等。部分证券服务机构在为股票发行人提供服务时，为了获得更多的服务报酬，不遵守职业道德，甚至不遵守相关法律，迎合股票发行人的不正当要求，或者高估股票发行人的资产，或者与股票发行人合谋造假、虚增利润、提高股票的发行价格，损害投资者的权益。为使证券服务机构的相关行为趋于规范，证券监管机构必须对证券服务机构的相关负责人和工作人员进行证券服务的责任、法制和道德教育。
（四）证券监管机构
自证券市场成立以来，证券监管机构做了大量工作，监管成效也较为显著。但监管也存在许多不足之处甚至较大偏差，一些突出的市场问题至今仍未根本解决，证券市场发展不规范、运行不稳定仍很明显。具体来说，证券监管机构及其监管至少存在以下六个方面的问题：第一，对证券市场的特点和运行规律认识不全面。例如，对投资者结构、投资者投资行为特点及其对证券市场运行的影响等问题认识不足。因此，推出的部分监管调控制度、体制机制和政策措施没有达到预期目标甚至适得其反，成为了一些机构投资者获取利益、制造市场大幅波动的手段，如熔断机制等。第二，部分基础性制度改革仍不彻底，缺陷仍较严重。如股票发行制度，目前绝大多数发行新股的公司首日上市流通的股份仍然仅占总股本的25%，新股上市后连续10多个甚至20多个“一”字涨停，但限售股解禁后对市场的冲击却源源不断。第三，对部分金融衍生产品产生的市场负面影响估计不够。如具有杠杆效应的分级基金产品单日的涨跌幅高达50%以上，购买了分级基金的个人投资者遭受严重损失。第四，部分市场制度、政策执行不严格。例如上市公司退市制度形同虚设，没有起到应有的威慑和警示作用。第五，对证券市场的过度投机炒作行为抑制不力。例如，2015年对场外高杠杆配资炒股没有及时处理，导致证券市场个股价格和股价指数暴涨暴跌；又如，对小市值绩差股特别是创业板股票的投机炒作没有及时采取措施进行抑制，导致小市值股票估值高得离谱，创业板股票的平均市盈率最高时接近150倍。第六，证券监管机构的个别官员法律意识淡薄，违法行为严重，利用权力谋取非法利益。因此，证券监管机构的相关领导和工作人员必须接受证券市场知识及其监管方面的责任、法制教育。
（三）证券中介机构教育的内容
1、证券中介机构的责任
证券中介机构负有对证券发行人的经营状况、会计报表、资产定价、法律责任等方面进行尽职审查的责任和义务，并且对出具的相关文件的真实性、准确性和完整性负有连带性责任。所以，证券监管机构要教育中介机构在为证券发行人提供资产评估、会计服务和法律服务时，必须做到尽职审查和实事求是，保证出具的相关文件的真实性、准确性和完整性，为投资者做出正确投资决策提供真实、准确和全面的信息。中介机构在研究报告或者为个人投资者提供投资咨询服务时，必须从公司基本面和行业发展前景出发，实事求是地进行预测和判断，提出基本合理的目标价，不误导中小投资者。
2、证券中介法制和道德
作为证券服务机构的中介机构在为证券发行人提供中介服务时，必须严格遵守有关证券中介业务的法律法规。其中，证券公司作为保荐机构必须严格遵守《证券法》、《证券发行与承销管理办法》、《证券发行上市保荐业务管理办法》等相关法律法规；资产评估机构、会计师事务所必须严格遵守《会计法》、《审计法》等相关法律法规；律师事务所必须严格遵守《律师法》、《律师事务所从事证券业务管理办法》等相关法律法规。作为证券投资咨询机构的中介机构在证券研究报告或为个人投资者提供证券投资咨询服务时，必须严格遵守《证券法》、《证券、期货投资咨询管理办法》、《证券研究报告暂行规定》等相关法律法规。因此，证券监管机构必须对证券中介机构进行相关法律法规的教育，增强证券中介机构的法律意识。此外，证券监管机构还需要对证券中介机构进行职业道德教育，促使证券中介机构的中介服务符合相关的职业道德规范。
（四）证券监管机构教育的内容
1、证券市场知识
证券监管机构作为证券市场的监管者，其相关领导和工作人员应是证券市场监管方面的专家，掌握丰富的证券市场知识，非常熟悉证券市场的运行特点和规律，但事实上并非完全如此。因此，证券监管机构的相关领导和工作人员应接受证券市场知识教育，了解证券市场的运行特点和规律，取得证券市场监管资格；监管机构应提高证券市场监管法规政策、制度机制的科学性、针对性、稳定性、连续性和有效性，从而提高监管效率。
2、证券市场监管责任
?S护证券市场的稳定健康运行和保护证券投资者的合法权益是证券监管部门义不容辞的责任。证券监管机构应该增强对证券市场和证券投资者的责任意识，充分认识中国证券市场的投资者结构、个人投资者和机构投资者投资行为的特点及其对证券市场运行的影响等问题，根据证券市场的特点推出有效的监管调控制度、体制机制和政策措施。证券监管机构要督促上市公司规范经营，不断提高盈利能力，增强回报投资者的意识；抑制投资者的过度短线投机炒作行为，引导投资者进行长期价值投资，减少市场的波动频率，降低市场的波动幅度。从而维护证券市场的规范有序运行和持续稳健发展，维护公开、公平、公正的证券发行和交易秩序，优化证券市场的生态环境，保护证券投资者的合法权益。
3、证券市场监管法制
证券监管机构的依法监管是证券市场能够保持公开、公平、公正秩序的根本保障。因此，证券监管机构应当增强证券法制意识，严格遵守证券法律法规和制度，依法监管证券市场及其参与者。这就要求证券监管机构的相关领导和工作人员必须接受证券法制教育，全面系统学习和掌握证券市场的法律法规，特别是《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》等基本法律法规。同时必须严格执行证券市场的各种制度，如股票退市制度等。
四、证券市场教育的保障体系
证券市场的教育主体和教育对象众多，教育内容也非常丰富，涵盖证券的发行、交易和监管等证券市场的各个环节，包括证券市场参与者的权益和责任教育、法制和道德教育、证券投资知识和技巧教育等多个方面，教育者需要聘请大量的教学人员，印刷数以亿计的教育资料，因而证券市场教育工作是一项既需要耗费大量时间和人力又需要耗费大量财力的系统工程。如果没有健全的教育保障体系，证券市场的教育工作就可能流于形式，难以取得良好的教育效果。因此，需要构建至少包括机构保障、法制保障和资金保障等方面的证券市场教育保障体系。
（一）机构保障
机构保障是证券市场教育能够取得良好效果的重要前提和基础，因为，证券市场的教育工作需要由专门的机构来组织、指导、监督、检查和评价。因此，各个教育主体均应成立证券市场教育的专门机构。具体来说，国务院法制办内设的财政金融法制司应成立证券市场教育处，负责对证券监管机构的主要领导人和主要工作人员的证券监管的教育工作，并对证券监管机构的教育工作进行指导、监督、检查和评价；中国证券监督管理委员会应成立证券市场教育局，负责对证券发行人、上市公司、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券投资基金管理公司和证券服务机构的主要领导人和主要工作人员的相关教育工作，并对证券公司和证券交易所的教育工作进行指导、监督、检查和评价；证券交易所应成立证券市场教育机构，负责对证券公司和上市公司的主要领导人和主要工作人员的教育工作，并对证券公司的教育工作进行指导、监督、检查和评价；证券业协会也应成立证券市场教育机构，负责对证券公司和投资者的教育工作，并对证券公司的教育工作进行指导、监督、检查和评价；证券经营机构也应成立投资者教育机构，负责对个人投资者进行证券投资知识和投资技巧教育；高级中学的证券市场教育工作可以由教务管理部门负责安排、组织和管理，高等院校的证券市场教育工作可以由教务处或相关的二级学院专门负责安排、组织和管理。
（二）法制保障
证券市场的教育如果没有法制保障，教育者就可能因缺乏压力而消极对待，教育工作就会变得弹性较大、甚至流于形式，效果就会大打折扣。为了保障证券市场的教育取得良好效果，需要建立一套比较完善的证券市场教育法律法规体系，用“法律法规”的形式将证券市场教育的主体、对象和内容等加以规定。完善的证券市场教育法制保障体系应包括以下三个层次的法律法规。
（1）《证券市场教育法》。全国人民代表大会或全国人民代表大会常务委员会根据《中华人民共和国宪法》的规定制定《证券市场教育法》，使其与《证券法》、《公司法》、《证券投资基金法》等法律共同构成证券市场的基本法律。在《证券市场教育法》中，需要将证券市场教育的目的、原则，教育的主体、对象、内容和保障措施，教育的组织、监督管理以及法律责任等内容加以规定，《证券市场教育法》是证券市场教育方面效力层次最高的法律。
（2）《证券市场教育监督管理条例》。国务院根据《证券法》、《公司法》、《证券投资基金法》和《证券市场教育法》等法律的规定，结合中国证券市场的具体情况制定《证券市场教育监督管理条例》，使其与《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》等行政法规共同构成证券市场的基本行政法规。《证券市场教育监督管理条例》也应包括证券市场教育的目的、原则。教育的主体、对象、内容和保障措施，教育的组织、监督管理措施以及法律责任等方面的具体内容。《证券市场教育监督管理条例》是证券市场教育方面效力仅次于《证券市场教育法》的行政法规。
（3）《证券市场教育管理办法》和《证券市场教育基金管理办法》。中国证券监督管理委员会应根据《证券法》、《证券市场教育法》和《证券市场教育监督管理条例》等法律法规的规定，结合中国证券市场的具体情况制定并颁布《证券市场教育管理办法》和《证券市场教育基金管理办法》，使《证券市场教育管理办法》和《证券市场教育基金管理办法》与《证券发行与承销管理办法》、《证券发行上市保荐业务管理办法》、《上市公司信息披露管理办法》、《证券市场资信评级业务管理暂行办法》等共同构成证券市场教育的部门规章。《证券市场教育管理办法》的内容应比《证券市场教育监督管理条例》更加具体、全面。《证券市场教育基金管理办法》应该包括总则、职责和机构、基金筹集、基金使用、监督管理和附则等方面的内容。
非证券业务的投资管理篇5
前10家券商管理规模达9、87万亿元，占据全部证券公司资管业务的大半江山。紧随其后的一批中小型券商，规模亦能跻身行I前列，其主因是找到了在市场上精耕细作之道
随着跨监管套利空间被压缩，券商资管将回归资产管理本源，向主动管理转型是大势所趋。从规模占比看，广发证券资管、齐鲁证券资管等，主动管理规模占比均超过三成
并非所有大型券商都在主动管理上有所作用。去年海通证券资管进行了增资扩股，但公司仍将八成多的精力放在通道业务上，这也是其资管净收入下滑超过五成的重要原因
在资管行业去通道化的大趋势下，资产证券化是时下券商资管开展的最热门业务，这也有力地推动了证券公司投行资管的转型
在通胀存在隐忧、人民币贬值的压力下，如何更好地配置自己的资产，成为国内高净值客户最关注的话题。对于资产管理机构来说，这既是机遇也是挑战。
根据基金业协会的统计，去年基金资产管理规模约为52万亿元，其中，证券公司资产管理业务规模已经飙升至17、58万亿元，同比增幅50%，管理规模远远高于基金专户和公募基金。也就是说，券商资管已经在众多金融机构中获得三分天下的资格。
那么在激烈的业务大比武中，哪些券商占据行业第一梯队？哪些券商掉了队？哪些中小型券商实现了弯道超车？
截至4月30日，138家券商公布了年报数据，《投资者报》选取了管理规模和资产净收入两个指标来衡量券商资管的综合实力。
Wind数据显示，百家券商中，有84家券商公布了针对资管净收入可供研究的数据。这84家券商资管净收入322亿元，同比略增；16家券商净收入超过了5亿元，当然也有高华证券、西南证券等资管净收入缩水五成以上的券商。
大型券商占据市场优势
管理规模是衡量资管机构实力强弱的一个重要指标。根据基金业协会公布的最新数据，去年，中信证券、华泰证券（上海）资产管理公司以及中信建投资管总规模跻身行业前三，月均受托资金规模分别为1、48万亿元、8147亿元和6987亿元。
值得注意的是，今年，基金业协会首度提出月均受托资金这一指标，目的是为了防止券商年底、季度末冲规模。
从上述指标看，中信证券以绝对优势占据龙头地位。华泰资管公司排名稳步上升，从去年的第三名升至第二名。最励志的当属中信建投，去年上升第三名，成为券商资管第一梯队的成员。
去年的华泰证券资管业务产品线更加均衡，固定收益投资保持优势；主动管理能力提升，在银证业务稳步发展的基础上，委外投资业务发展迅速；资产证券化领域引领了多项行业创新。2016年华泰证券的资管业务收入达到27、9亿元，同比增长29%。
中信建投业务上升势头也非常迅猛，去年在“募集资金规模”和“承销项目家数”统计中获得“双料”冠军，资管业务也是其重点打造的业务，不过从现有的数据来看，规模的增长多数来自通道业务，主动管理业务占比不足两成。
第4名到第7名的券商厮杀激烈，广发证券资管公司、国泰君安资管公司、申万宏源、海通证券资管公司，它们的管理规模集中在6000万～7000万，大家都是你追我赶，排名则会经常变化。
此外，中银国际、招商证券资管公司、华福证券也跻身前10名单，管理规模分别为6471亿元、5590亿元、5069亿元。这10家券商管理的规模达到9、87万亿元，占据了全部证券公司资产管理业务的大半江山。
中小券商靠特色突围
除了这些实力雄厚的常胜将军，第10～20名单中，还有一批中小型券商格外引人注目，包括华福证券、德邦证券、江海证券、华融证券、东吴证券、长城证券、第一创业和国都证券。
这些券商资管规模能够跻身行业前列，基本上是因为在一个细分市场精耕细作实现弯道超车。例如华福证券和江海证券，选择的是发力资产证券化ABS。华融证券则背靠华融资产管理公司，大力发展股票质押、定增等非标业务。第一创业则坚持以固定收益为核心、深入打造“固定收益+”的资产管理业务模式。
位列行业第10名的华福证券，尽管在综合券商中并不起眼，但是资管业务却非常出色。去年，公司营收25亿元，资管净收入就达到5、4亿元。2014年，华福证券资管开始发力，优势在通道业务方面。去年，华福证券资管规模达到4603亿元，由于通道的压缩，管理规模相比往年略有下降。
刚获得资管资格不久的华福证券，缘何能脱颖而出？有市场猜测主要来自兴业银行的支持，有一种说法是“兴业银行同业方面的业务走券商资管通道，兴业银行与华福证券紧密合作。”此前，市场盛传兴业银行将会收购华福证券，不过两三年过去还没有进展。但这并不影响两家公司人员的交往，譬如兴业银行的首席经济学家鲁政委，同时担任华福证券的首席经济学家。不过随着银行同业的整治，华福证券的优势也在不断缩小。
德邦证券的崛起则和公司深耕资产证券化相关。截至2016年年底，备案产品数量、发行产品规模均处于第一位的是德邦证券，发行产品38只，规模达624亿元。
德邦证券总裁武晓春曾对记者表示：“德邦证券布局资产证券化已有两年时间，主要通过与蚂蚁金服的合作，在个别业务领域，如互联网金融ABS、消费金融等领域取得突破。”
注册地在黑龙江的江海证券，去年被哈投股份收购，实现了曲线上市。资管的优势在定向资管，近年也在发力ABS，今年一季度的发行规模达到302亿元，同比增长近5倍。
值得注意的是，华融证券、第一创业和国都证券的资管业务规模首次进入行业前20，去年月度平均规模分别为2547亿元、2327亿元和2176亿元，分别位列14名、19名和第20名。而中山证券、渤海证券和华创证券的管理规模跌出了行业前20。
发力主动管理
2016年，资产管理行业的政策环境发生了重大变化，一方面是国家大力支持资管创新，为实体经济输血；另一方面又严控、规范通过层层嵌套、通道等方式规避监管进行套利的模式，是最为考验资产管理机构创新能力和经营战略的一年。
在此背景下，券商资管纷纷在严控风险基础上加大业务创新力度，以多样化的金融产品满足客户多元化的投融资需求，大力提高主动管理能力。
基金业协会公布的数据显示，截至2016年年底，证券公司资产管理规模为17、58万亿元，其中通道为主的定向资管仍然占据最大比例，占比为83%，较2015年的比重略有下降。而此前定向资管受益于政策红利疯长，规模持续攀升，2013年占资管业务总规模的93%。
在新规的影响下，各家券商也都在发力主动管理。第一创业副总裁、资产管理负责人梁学来在接受《投资者报》记者采访时表示，随着跨监管套利空间被压缩，券商资管将回归资产管理本源，资管向主动管理转型是大势所趋。
去年主动管理规模排名前五的分别是中信证券、广发证券、国泰君安、华泰证券以及申万宏源，规模分别为5270亿元、4618亿元、2462亿元、2165亿元以及1703亿元。
从规模占比看，广发证券资管、齐鲁证券资管、华融证券资管、国泰君安资管、光大证券资管以及中信证券，主动管理规模占比都超过三成。广发证券资管的主动管理规模占比最多，高达近七成，未来看点主要有两方面：一是固收+产品模式，实现产品组合创新；二是专家计划，加强团队建设，发展资产证券化，提高投研能力以对冲风险。齐鲁证券资管和国泰君安资管的优势业务类似，即固收业务。目前齐鲁证券资管的负责人章飚就来自国泰君安资管。
当然，并非所有大型券商都在主动管理上下大功夫。海通证券资管、招商证券资管的主动管理规模分别为904亿元、907亿元，分别占比14%、18%。有意思的是，去年海通证券资管进行了增资扩股，在业务布局上扩张较快，但公司将八成多的精力放在通道业务上，业内人士对此颇为不解。
16家净收入超5亿
对于券商资管来说，要规模，更要收入，毕竟落袋为安的才是真金白银。依靠通道业务起家的券商资管，虽然规模大，但并不一定赚钱。
Wind数据显示，截至4月30日，百余家券商都已经公布了年报，其中88家券商公布了受托客户资产管理业务净收入指标。
扣除4家2015年未有统计数据的券商，84家券商2016年资管净收入达到322亿元，略增长4、7%。与之形成反差的是，证券公司管理的资金规模大增了五成，这说明很多券商将重心放在了并没有多少利润率的通道业务上，规模的增加并未带来收入增长。
记者注意到，84家券商中，高达49家资管净收入超过1亿元；超过5亿元的有16家。不过这16家券商的资管净收入共计239亿元，占全行业七成，领头羊效应明显。
国内最赚钱的10家券商资管分别是中信证券、广发证券、国泰君安、申万宏源、招商证券、华泰证券、中泰证券、东方证券、光大证券以及财通证券，净收入分别为63、8亿元、41、6亿元、23、7亿元、18亿元、11、4亿元、10、4亿元、9、3亿元、8、9亿元、8、7亿元以及8亿元。与券商管理规模前10名单对照，两个名单中间还是有偏差。
净收入排名居前的中泰证券、东方证券、光大证券、财通证券，其管理规模并未进入前10名单中，东方证券和财通证券管理的资金规模前20都未进入。上述表现突出的4家券商有一个共同点――主动管理能力强。
例如东方证券资管受托资产管理规模虽然并不高，仅有1541亿元，但高达93%以上为主动管理产品，受到业内的关注，尤其在权益类投资成绩更是在业内名列前茅。财通证券的主动管理也不容小觑，自2012年开始快速发展，2014年达到219亿元，2016年更是增长到643亿元。财通证券的固定收益团队因能贴合客户需求的多样化产品设计辅以坚实的投研实力，在行业内小有名气。
净收入超过5亿元的还有广州证券（7亿元）、长江证券（6、3亿元）、海通证券（5、9亿元）、兴业证券（5、6亿元）、华福证券（5、4亿元）以及第一创业（5、2亿元）。
业绩分化严重
在资管大战中，有很多券商败下阵来，尤其是一些大型券商在大发展的环境中，净收入甚至出现了巨幅滑坡。Wind数据显示，84家券商中有31家资管净收入出现了下滑，11家券商缩水超过五成。
不进则退的11家券商分别是高华证券、西南证券、华西证券、安信证券、英大证券、财达证券、华龙证券、华金证券、海通证券、华宝证券以及恒泰证券。
缩水最严重的是高华证券，去年资管净收入仅有1247万元，同比下滑86、8%。不过，由于从公开资料很难找到高华证券关于开展资管的消息，因此不知缘何导致。
降幅第二的西南证券，在2016年可谓是“最悲惨的上市券商”。不仅因投行业务为涉嫌保荐企业财务造假栽跟头，资管业务也是遭遇滑铁卢。去年，西南证券资管净收入1、1亿元，而2015年高达6、8亿元，下滑83%。西南证券对外的解释是2015年参与定增项目报酬丰厚，而去年权益市场整体低迷，如果剔除该部分定增项目收入，去年的资管业绩是提升的。但是也有很多发展定增的券商面临同样的环境，其它券商却没有大幅下降。
海通证券是缩水名单中资产规模最大的一家券商。去年，海通证券资管净收入5、9亿元，同比下降56%。利润下降的核心原因在于，通道业务市场报酬率不断降低，影响了公司的资管业务收入。如果公司只有在主动管理业务上有所努力，业绩才有望回升。
虽然有四成的券商Y管净收入出现了滑坡，但是仍然有高达七成的券商实现了增长，净收入翻番的券商高达19家。其中，同比增幅排名前10的分别为联储证券（净收入1、96亿元）、九州证券（0、68亿元）、大同证券（0、46亿元）、华泰证券（10、4亿元）、华林证券（0、95亿元）、长城国瑞证券有限公司（1、2亿元）、广州证券（7、3亿元）、太平洋证券（2、8亿元）、红塔证券（0、8亿元）以及爱建证券（0、17亿元）。
华泰证券和广州证券的表现最突出，不仅业绩增幅高，而且从净收入排名来看居于前10。
资管转型新方向
近年来，我国宏观经济经历转型期，并持续面临下行压力，加之货币市场的持续宽松，造成了资产端与资金端的不匹配现象。2015年6月股市异常波动之后，市场可投资标的更加稀少，“资产荒”成为资管行业面临的大难题。
在金融脱媒的大环境下，证券公司作为直接融资的中介，在资本市场的优势愈发明显。在资金端，证券公司已通过财富管理和经纪业务积累了大量风险偏好相对较高的理财客户，加之近年来，我国居民家庭可支配收入大幅增长，保险、银行等资管机构管理规模逐年攀升，数万亿资金亟须对接优质金融产品。在资产端，券商投行已积累了大量并购重组资源，并直接接触实体企业的融资需求。产品端连接资金端与资产端，在中间发挥着桥梁作用。
证券公司转型“投行资管”，即加强投行与资管业务的协同效应。“投行资管”模式下，券商通过资管的买方视角掌握投资需求，凭借自身投研实力，主动创设金融产品，对接实体企业的融资需求。这样既解决了“资产荒”背景下券商被动接受市场产品、无高收益产品可投的窘境，又通过创设金融产品，开辟业务空间，支持了实体经济的发展。
非证券业务的投资管理篇6
资金是券商的生命线，对其经纪业务也是如此，资金是关键的关键。券商收取手续费，证券交易量越多，其获得回报也就越丰厚。总之，越多资金，越多交易，越多回报。投资者也一样，他们买卖股票就是追求高额回报。对投资者来说，自己投入的资金越少越好，但回报要高，而且风险要小。
在利益的驱动之下，券商与投资者斗智斗勇，云谲波诡，险招跌出，证券市场因之亦波澜壮阔、暗潮汹涌。经纪业务的相关法律和法律实践便是围绕资金展开的。金融产品千变万化，名称五花八门，但万变不离其宗，法律方面离不开以下问题：（1）是证券的买卖还是全权委托？（2）是单一经纪服务还是全面经纪服务？（3）是经纪业务还是公开发行证券？（4）是混业还是分业？（5）经纪公司业务是否超出券商法定业务范围？（6）是否允许差额贷款？（7）券商的法定措施和法定补救措施。
本文集合“集合性受托投资管理业务”分析以上问题。
一、与券商经纪业务相关名词的辩析
（一）证券的买卖与全权委托
美国的证券经纪人可分为两类：单一经纪人和全面服务经纪人。单一经纪人（discountbroker）只按客户指令买卖证券，并不提供任何咨询意见。单一经纪人与股票经纪人或全面服务经纪人对应。股票经纪人（stockbroker）或全面服务经纪人（fullservicebroker）向客户提供咨询，（JacobD、Smith，RethiinkingaBroker‘sLegalObligationstoItsCustomers，SecuritiesRegulationLawJournal，Spring2002，p63、）同时也扮演财务顾问的角色，（JacobD、Smith，RethiinkingaBroker’sLegalObligationstoItsCustomers，SecuritiesRegulationLawJournal，Volume30Number1，p52、）在美国受制于《投资顾问法》。（参见朱伟一：《美国证券法判例解析》，中国法制出版社，2002年版，第229页。）我国法律中的“证券的买卖（《证券公司管理办法》第4条第（一）款。）”类似美国的单一经纪业务，即，通常所说的经纪业务。而全面服务中提供咨询则与我国的“证券投资咨询业务”相似。我国针对或涉及证券投资咨询业务的法律是《证券法》、（见《证券法》第八章“证券交易服务机构”。）《证券、期货投资咨询暂行办法》以及《关于规范面向公众开展咨询业务行为若干问题的通知》。（2001年10月11日证监机构字［2002］207号。）关于经纪人的法律、法规越多，经纪人便越有可能违反法律规定，投资者诉讼时可依据的法律也就越多。
投资者为买卖证券而在券商处开的帐户分为：全权委托帐户与非全权委托帐户。如果券商从事证券买卖，投资者开设的是非全权委托帐户（non-discretionaryaccount）。如果券商从事全权委托业务（discretionaryaccount），投资者开设的是全权帐户。非全权委托就是券商接受证券买卖的委托，根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等证券买卖；买卖成交后，应当按规定制作买卖成交报告单交付客户。全权委托正好相反，投资者授权经纪人决定买卖证券的种类、时间和价格等。（Stevensv、Abbott，ProctorandPaine，D、C、Va、，288F、Supp、836，839、）
美国券商的全权委托是其经纪业务引发诉讼最多的地方。股灾之后，总有投资者试图通过诉讼挽回损失，但是胜诉可能性不大，因为举证太难，全权委托就是一种打乱仗的做法。我国《证券法》杜绝全权委托（第140条和第142条），比美国法律更加谨慎。
（二）限制全权委托是否违反“合同自由”
美国法律并不禁止客户全权委托券商买卖其证券。美国是极端自由资本主义国家，崇尚个人冒险的自由。股市博弈，投资者甘冒倾家荡产的风险豪睹，不愿父爱政府插手。究其性质而言，全权委托也是一种合同，在合同自由原则下应允许其存在。美国法院认定，合同自由是《宪法》第5和14修正案所确保的个人的基本权利。（32F、Supp、964，987、）依照这两条修正案，非经正当程序，不得剥夺自由。这里的自由包括合同自由。但合同自由原则也有其克星，即，立法机构出于公共卫生、安全、道德或福利的考虑，可以限制合同自由。不过，“此类立法必须合理，不得武断，而且所选择的方式与要取得的结果之间的关系一定要是真实的，并且有很大联系”（57A、2d421，423、）。
依照《中华人民共和国合同法》（以下简称“《合同法》”），经纪合同可以是全权委托。《合同法》第397条规定：“委托人可以特别委托受托人处理一项或者数项事物，也可以概括委托受托人处理一切事物。”但《合同法》总则部分又规定：“当事人订立、履行合同，应当遵守法律、行政法规，尊重社会公德，不得扰乱社会经济秩序，损害社会公共利益。”据此，《合同法》之外的其他法律可以限制《合同法》的法定权利。就全权委托而言，《证券法》超越了《合同法》。我国司法实践中很少将合同自由提高到宪法的高度，我国也没有限制合同自由的明确标准和原则。但在我国立法实践中，出于公众目的而限制合同自由的法律障碍低于美国的有关法律。即便按照美国判例的标准，我国《证券法》限制全权委托的规定也有充分理由，保护投资者的利益，就是出于“道德或福利”的考虑。
（三）网开一面
我国《证券法》明文禁止全权委托（第140条和第142条），但以后中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）的有关规定有了很大松动，证监会制定的《证券公司管理办法》第5条网开一面，允许综合类券商从事“受托投资管理业务。”“受托投资管理业务”是指“把投资者委托的资产在证券市场上从事股票、债券等金融工具的组合投资，以实现最大收益”（见中国证券监督管理委员会2001年11月28日的《关于规范证券公司受托投资业务通知》第1条，证监机构字［2001］265号。）。这是一个相当宽泛的概念，应该包括了全权委托，其形式可以是全权委托帐户。受托投资管理业务与全权委托本质上相同，是一种关系、两种表述。
就证券业务而言，受托投资管理业务就是投资者将资金交给券商买卖证券，这就是一种经纪业务。文字上经常有游戏可做，但文字游戏的空间还没有大到我们为伊人起个新的芳名，便可以硬说她是神女下凡转世。证券法涉及经纪业务，没有必要指鹿为马。《证券公司管理办法》制定者之所以这样闪烁其词，就是因为他们是在悄悄更改《证券法》的内容，而且变动超出了非本质性的修正。
《证券法》明列了综合券商的三项业务：证券经纪业务、证券自营业务和证券营销业务。而《证券公司管理办法》第5条特别增加了“受托投资管理业务”和“证券投资咨询业务”。按照《证券法》第129条，证监会确有权力对券商网开一面，允许它们从事《证券法》没有列出的业务。该条规定，综合类券商可以经营“经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务”。但是《证券法》还有第142条，该条明确禁止经纪业务的全权委托。
法律有许多作为支撑点的原则，其中一条就是坚持错误。比如，香港《基本法》五十年不变，错了也不变。《证券法》生效仅几年，部门规章便对其做重大改变。《证券法》1999年7月生效，2001年11月各方就按捺不住，以《证券公司管理办法》修改了《证券法》的重要内容。从1988年3月的《关于促进中国证券市场法制化和规范化的政策建议》一文问世，到1999年7月《证券法》生效，其间有十年左右的时间，有十年的时间思考讨论证券法的方方面面，而且既有美国的前车之鉴，又有我们自己的丰富实践，立法上不能说没有优势。可是，十年制定的法律，两年不到便要伤筋动骨。除了我们的见异思迁之外，也是因为当初思考不周，缺乏认真探讨所致。
此外，以一个行政部门的规章来修改全国立法机构制定的法律，是对法律的不敬，思想上容易引起混乱，使人们无所适从。《中华人民共和国立法法》（以下简称“《立法法》”）规定，“以下位法违反上位法规定的”，有关机关“予以改变或者撤销”。《证券公司管理办法》是国务院一个部门制定的规章，是《证券法》的下位法，中间还隔着一级法规，以《证券公司管理办法》来改变《证券法》的内容显然不合适，不利于我们的法治建设。
（四）是信托责任，不是诚实信用责任
按照证监会《关于规范证券公司受托投资业务通知》的规定，券商受托业务中遵循“诚实信用的原则”。（《关于规范证券公司受托投资业务通知》，第三（二）1款。）但这里用诚实信用的标准低了，券商对客户的责任应该是信托责任，而不是诚实信用责任，信托责任高于诚实信用责任。所谓“信托责任”（fiduciaryduty），就是业务中将他人的利益置于自己的利益之上。（Black‘sLawDictionary，SixthEdition，West，p625、）全权委托经纪人对客户负有信托责任，即，经纪人必须全心全意地为客户服务，为其客户挑选最好的股票，谋取最大的利益。信托责任通常适用于受托人或监护人，是民事关系中的最高责任。投资者将资金托付给券商生财，券商还就此收取费用，券商当然应该尽心侍奉。何况，券商还有自营，买卖自己的股票，有利害冲突，券商理应严格要求自己。
诚实信用是我国目前用得很滥的一个名词，而且用起来大多是望文生义。该用良知或信托责任的地方，却经常错用了诚实信用。诚实信用要求券商不做有损于客户的事，损人利己合法也不做。按照《美国统一商业法典》，诚实信用是指商人在事实方面诚实，并遵守商业公平交易的合理商业标准。（《美国统一商业法典》，2—103（1）。）而信托责任下券商与客户的关系就是理想社会中公仆与主人的关系，券商必须全心全意地为客户服务，为客户谋求最大的利益。良知是指底线道德，即，尽管我们说违心的话，做违心的事，但有些慌话不能说，有些坏事不能做。比如证券行业，尽管追逐利润有时已经到了为富不仁的地步，但不能抢孤儿寡母口中的面包，否则就是伤天害理。不过，今天良知与诚实信用之间的界线似乎越来越小，证券市场就经常抢弱者的钱，抢雇员的退休金。
《关于规范证券公司受托投资业务通知》2001年制定，在此之前信托责任概念已经引进中国。1994年8月27日公布的《到境外上市公司章程必备条款》（以下简称“《条款》”）已经引进了信托概念。《条款》第113条和115条都明确提到，公司董事、监事、经理和其他高级管理人员行使其职权时，“应当真诚地以公司最大利益为出发点行事”。2001年4月28日通过的《中华人民共和国信托法》（以下简称“《信托法》”）也规定了受托人的信托责任，即“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务”（《信托法》第25条）。
从时间表上看，制定《关于规范证券公司受托投资业务通知》时，证券监管部门已经有了重量级的海归人员，域外知名人士也已身居要位。在这种情况下，受托理财规定中用“诚实信用”的责任，而不用“信托责任”，不知是否有什么深意？不过，是诚实信用责任还是信托责任，不仅仅是抽象的学术之争，而且有重大的实际后果，对诉讼会产生很大影响。如果是信托责任，对券商的责任要求就更高，投资者诉讼便更容易胜诉。例如，如果券商有信托责任，原告对被告的意图的举证责任就可以放低，被告虽无主观意图，但其行为如果是一种妄为（reckless），也有可能判被告有民事责任。如在美国联邦法院的有关判例中，一家投资银行的合伙人没有向客户披露有关交易的重大事实。法院认定被告的行为构成一种妄为，违反了10b-5、（SundstrandCorp、V、SunChemicalCopr、，553F、2d1033（7thCir、1977）。）10b-5是反欺诈条款，通常情形下是需要由原告证明被告的主观故意的。
二、集合性受托投资管理业务
为了筹集资金，券商有时不惜挪用投资者的保证金。但首先必须投资者来开户，有投资者开户才有保证金可挪用。所以，券商的第一步是设法吸引客户，客户资金到位后如何烹调是第二步。但股市失手后投资者大多裹足不前。券商便巧立名目，推出种种诱人的金融产品。然而，万变不离其宗，券商牢牢抓住投资者的一个心理，就是投资者要的是只赚不赔，最低限度不能赔。券商金融产品随之便有两大特点：保底与全权委托。
因为是保底，所以便是全权委托，如果纯粹是证券买卖，则完全是由投资者自己买卖证券，别人无法为其保底。投资者的理想是在市场游戏中，赢利归自己，损失归别人，但很难有这样的好事，股市就更没有这样的好事。再者，券商并不相信那些出资的投资者，券商要自己操盘或是由其信得过的人操盘。金融产品的要害就是投资者出资，由券商游戏博弈。只要牢牢把握住这点，许多复杂问题便迎刃而解。
我国券商历史虽短，但已推出过不少金融产品，其中的重要实践之一就是“集合性受托投资管理业务”。集合性受托投资管理业务涉及券商权限以及证券定义等问题，但争执仍然集中在保底和全权委托方面。
（一）不识庐山真面目
2003年5月15日证监会公布了《关于证券公司从事集合性受托投资管理业务的通知》（以下简称“《通知》”）。《通知》中规定，“集合性受托投资管理业务”（以下简称“集合受托投资”）是指“向特定或不特定的投资者募集资金，设立集合投资计划”。集合受托投资是证监会发明的新名词，其原形为何物，我们大多没有见过，只能从媒体报道中见到只鳞片爪，拼筹还原为集合受托投资。有的报纸介绍如下：
5月初以来，此类计划已出现近十个。意思差不多，就是由银行出面，吸引储户加入，再把钱交给券商去证券市场运作。金融机构赚管理费，储户则有机会享受证券投资的高回报。赔了怎么办？销售人员说，咱有保底，比一年期储蓄利率高。（张越：《券商银行手难牵》，《南方周末》2003年5月29日。）
很遗憾，没有集合受托投资的代表性文件。国内研究法律，即便是事后，有关事实也说不清楚。诉讼是认定事实的有效手段，至少法律上认定事实是如此，但我国国内法院的判决书短而又短。即便是这样的判决书，查阅也很不方便。其他方面掌握的事实难免不是一面之词。媒体报道也不是可靠的事实重述，但因资料有限，只能借助媒体报道，因为媒体报道毕竟是已经公开了的报道。
（二）法定业务范围的限制
集合受托投资受到法律上的一系列限制。首先，集合受托投资有可能超出了券商的法定经营范围。根据《证券法》和《证券公司管理办法》，经纪类券商可从事的业务是：证券的买卖；证券的还本付息、分红派息；证券代保管、鉴证；登记开户。根据《证券法》和《证券公司管理办法》，综合类券商除可以从事经纪券商的业务之外，还可以从事的业务有：证券的自营买卖；证券的承销；证券投资咨询（含财务顾问）；受托投资管理；以及中国证监会批准的其他业务（《证券法》第129条；《证券公司管理办法》第4条、第5条。）。
“中国证监会批准的其他业务，”这是关键的一条。也就是说，券商只能从事法律明示允许或证监会批准的业务。《证券公司管理办法》是行政规章，不是行政法规。按《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）的要求，“公司的经营范围属于法律、行政法规限制的项目，应该依法经过批准”（第11条）按《公司法》的规定，仅有《证券公司管理办法》的规定，还不足限制券商的业务。但《证券法》也有相同规定，即，“经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务”（第129条）。《证券法》第131条更强调，券商必须“提出业务范围的申请，并经国务院证券监督管理机构核定。证券公司不得超出核定的业务范围经营证券业务和其他业务”，这就是紧箍咒，是否超出法定范围，要由证监会来决定。
非常明显，立法者对券商业务范围限制得很紧。券商是金融机构，不同于一般的公司，其经营范围有严格的法定限制，因为金融机构产品的风险比较大，而且“极易引发社会风险”。而券商躲躲闪闪，不肯向证监会报审其新业务或创新产品，其本身就说明券商知道自己的产品有很大问题。
《证券公司管理办法》第2条已经规定，只有综合券商才能经营受托理财业务。既然《通知》将集合受托投资定性为“受托投资管理业务的一种新形式”，受制于相关的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，（参见该《通知》第1条，第2条第（三）款。）那么只能由综合券商经营此类业务，经纪券商不得染指。
（三）不得保底
从《证券法》禁止全权委托到《证券公司管理办法》推出受托理财，是监管防线的的后撤，但券商不得对客户投资者保底这条限制没有退。《证券法》第143条规定：“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”。受托理财买卖证券，当然也不能保底。《通知》第二（一）款再次强调：证券公司不得以书面或者口头、明示或者暗示的方式向委托人承诺承担投资损失、保证投资收益；向委托人提供投资收益预测的，应当有充分的根据，并以书面方式明确说明所作预测仅供委托人参考，投资风险由委托人自行承担。
既然如此，集合受托投资保底便违反了法律规定。
（四）可以零点，但不能包席
集合受托投资所筹资金哪里去了？券商拿去买卖证券了，资金到了券商那里，券商便凭自己的好恶买卖证券，是一种全权委托。集合受托投资是全权委托，尽管改头换面，但改变不了其性质，四不像仍然是鹿类。法律禁止某一类行为，但不可能毫厘不差地对号入座。
我国《证券法》禁止全权委托买卖股票，而且两条前后呼应，反复强调。《证券法》第140条规定：“证券公司接受证券买卖的委托，应当根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，按照交易规则证券买卖；买卖成交后，应当按规定制作买卖成交报告单交付客户。”《证券法》第142条又规定：“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。”
有点像到餐馆用餐，零点不同于包席，菜一多店家就有太多的回旋余地。同样，全权委托有其致命弱点，券商利用客户的帐户过度交易是其中之一。借用客户帐户猛烈交易，是一种不能克制的欲望；多收手续费（通常按交易收费），同时也为券商提供可以反复利用的资金。
（五）是“集合受托投资”，还是“证券”
“集合受托投资”是证监会为新生事物所创造的新名词，国内外属于首创。但类似的金融产品美国半个多世纪前就已经有过，美国法院受理过许多有关诉讼，对其定性、定量都有很全面的分析。按美国法院的判例，集合受托投资有可能被视为是一种证券，不在证交会处登记就不得发行。即便集合受托投资不被视为是全权委托，也还是有可能违反了《证券法》。
为了追逐最大的利润，不少人想方设法绕过“证券”这个范畴。只要不是证券，证券法就不适用，证券监管机构就无权介入。但《证券法》下的“证券”是广义上的证券，《证券法》第2条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法规定的其他证券的发行和交易，适用本法。”尽管我们的《证券法》没有细化证券的定义，法院也没有判例加以阐述和发展，但可以借鉴美国的经验。
依照美国法院的判例，投资合同可以是证券的一种形式，只要“投资者将资金投资于一共同的业务，并仅仅依靠他人努力既可获取利润”。“共同业务”指投资者的资金汇集一处，“仅仅依靠他人努力”指投资者的回报不取决于投资者本人的努力，而是取决于其他人的努力。（SECv、W、J、HoweyCo、，328U、S、293（1946）。）美国证交会诉阿奎声波产品（1982年）便是一例，被告向众多的投资者出售其经营许可证。法院认定，投资者投资于一个共同业务，并期待他人的努力来获取利润，所以这种经营许可证也是证券。（SECv、AQUA-SONICPRODUCTS687F、2D577C2DCir1982、）
集合受托投资很像构成证券的投资合同，诸多储户“仅仅依靠”券商的“努力而获利”，而且其帐户资金又被券商搅在一起，构成“共同业务”。股市的全部斗争便是披露与规避披露、欺诈与反欺诈的博奕。只要掌握这两点，在错综复杂的股市斗争中就不会迷失方向。如果金融产品被视为证券，那么就要走公开发行的程序，披露相关的材料。我国在这方面比较粗放，喜欢用非法集资或非法融资等宽泛的概念。
有一种观点是，美国的全权委托帐户也构成了证券，因为投资人依赖他人努力获利，而且许多资金纠集在一起。但美国有个说法，即，全权委托帐户不是构成证券的投资合同，除非许多帐户汇集在一起构成“共同事业”。但其中的关系似是而非，券商不可能为每一个帐户安排一位经纪人（成本太高）。美林公司经纪业务以一千万美元以上的超级客户为追逐目标。十万元以下的投资者都由两个电话中心的460工作人员批发服务。（TheNewMerrillLynch，BusinessWeek/May5，2003、）美国券商一个经纪人平均要负责几十个帐户，一大批经纪人纠集在一起，难免达成某种默契，呼风唤雨，调动许多帐户。这就难免不构成共同事业。
（七）加强监管者与被监管者之间的沟通
对于集合受托投资，证监会表现得很犹豫。证监会以机构部名义发出通知表态，但语气不那么自信，措辞比较闪烁，并没有明说集合受托投资违反法律。《通知》中说：“
集合性受托投资管理业务，是证券公司受托管理业务的一种新形式，与传统的受托投资管理业务相比，这一形式涉及的当事人较多，当事人之间的权利义务关系比较复杂，管理要求较高，难度较大，如处理不当，极易引发金融风险和社会风险“。
《通知》只要求券商将有关材料报送证监会审查，并对不规范行为“进行纠正”，但并不要求券商立刻撤消合同。《通知》的措辞是温和的，将集合受托投资称为“金融产品，”很尊重券商的劳动。
既然如此，不妨大家一开始便恳谈，从《通知》那种温和的语气看，也有回旋的余地，至少有商讨余地，《通知》表示以后要再出规范意见（第2条）。但我们缺乏公开书面笔谈的习惯和方式，习惯于口头的非正式交流。美国是通过无异议函开展市场人士与监管者之间的讨论。中国也曾推出无异议函，但效果并不很理想。（参见朱伟一：《中、美法律无异议函比较》，《中国证券期货》，2003年6月号，第42—45页。）
三、禁止银行资金违规流入股市
商业银行与券商是混业还是分业？这也触及券商经纪业务的深处。按中国目前的法律，商业银行与券商应该分业。但美国已经完成了从混业到分业，又从分业到混业的过程。此处并不详论分业或混业的利弊，只是讨论两个法律问题：（1）如果是分业，谁来监管？（2）商业银行经纪业务的定性。
（一）禁止银行资金违规流入股市
分业主要是为了防止商业银行资金流入券商处。在美国，作为《1933年银行法》（TheBankingAct）的一部分，《格拉斯？斯蒂格尔法》（Glass-Steagall）限制商业银行的证券业务，禁止商业银行拥有经纪券商或从事经纪业务。
在我国，1995年颁行的《中华人民共和国商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务……。”集合性受托投资能否被视为是“银行从事股票业务”难以确定，但该条至少说明立法者对混业抱否定态度。同法第47条又强调：“银行不得违反规定提高或者降低利率以及采用其他不正当手段，吸收存款，发放贷款。”集合性受托投资是否是银行“违反规定提高……利率以及采用其他不正当手段，吸收存款，发放贷款”，商业银行监管者如果愿意介入，此问题至少可以一争。
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（二）谁来监管
《证券法》第133条规定：“禁止银行资金违规流入股市。”此话看似多余，因为资金违规，自然不能进股市，而且“违规流入”也又难以界定。但这句话却表现了一种倾向，表现了一种原则，即，立法者视银行违规资金为股市的大敌。这就是所谓的立法意图。如果立法者不是这个意思，如果立法者有相反的意思，立法者完全可以说：“只要没有违规，银行资金可以进入股市。”同一个意思，两种不同的表达方法，其侧重点自然不同。
该条规定的文字也值得推敲。“禁止银行资金违规流入股市。”为什么不说“进入”，而说“流入？”可能没有什么含义，只是立法者的随意或笔误。同句中的“股市”一词就可能是立法者的随意。“股市”与“证券市场”是可以互换的同义词，但严格说，证券市场一词含意更广，证券不仅包括股票，还包括公司债券、政府债券等证券。那么此处的“股市”是通用还是特指？法律不怕重复，尽量避免使用同义词，不同的名词就有不同的含义，除非法律另有说明。《证券法》第7条用了“证券市场”，没有必要与“股市”一词叠用。那么此处“股市”是特指股票市场了？也不太可能，因为资金监管不可能只涉及公司股票，却对公司债券或其他证券放任自流。即便立法者是特指股市，也应该用全称“股票市场”。法律强调严肃、严谨，尽量不用简称或缩写，即便要用，也会有全称出现，然后在括号内写出简称。《证券法》对“股市”一词不是这样安排的。同样，“流入”可能是立法者的随意，但也可能是立法者的匠心，要我们对违规资金严加防范，严防违规资金悄悄地进入股市。
“禁止银行资金违规流入股市。”这句话的重要意义还在于，只要银行资金违规进入股市，证券监管机构就可以闻风而动，坚决加以制止。《证券法》里有这句话，银行监管的法规与证券监管的法规便连接在一起。银行资金违规进入股市，银行监管机构可以出面，证监会也同样可以出面，目前有些奇谈怪论，提出分业后应该由银行监管机构监督，言外之意是证券监管部门过于揽权。中国有的著名金融学家也持这种观点，（张越：《券商银行手难牵》，载于《南方周末》2003年5月29日。）显然是没有仔细研究《证券法》的相关规定。
当然，混业还是分业，主要是银行监管机构所关心的问题，因为风险主要在商业银行，而且商业银行比券商更难以承受风险。1999年美国国会废除了《格拉斯？斯蒂格尔法》，在此之前美国商业银行首先说服联邦储备委员会，对商业银行的边缘性证券业务网开一面。对券商蚕食商业银行业务，美国监管者一般比较宽容。我国商业银行确实受到特殊待遇。国内商业银行坏帐不断，监守自盗的情况时有发生，我国《刑法》也规定了单位犯罪，但很少见过银行作为单位受到处罚。中国银行纽约分行被罚巨款，但那是美国银行监管机构所为。那么国内商业银行为何如此受到厚爱？这恐怕不是法律能够回答的问题。
（三）商业银行经纪业务的定性
我们有的同志过于简单化，将混业等同于商业银行将资金直接借给券商，生利后立即收回。其实，美国的混业主要是指商业银行下可拥有从事承销业务或经纪业务的子公司。分业侧重承销和经纪业务这两大块券商业务与商业银行是否分离，但更关注承销业务的分离。美国银行首先在经纪业务方面突破了分业的界线。美国《格拉斯？斯蒂格尔法》没有废除之前，商业银行可以拥有从事单一经纪业务的券商，将其作为自己的全资子公司。（SecuritiesIndustryAssociationv、BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem、）
在争取混业的斗争中，商业银行始终比券商积极。混业金融机构大多也是商业银行收购券商，花旗集团、德意志银行都收购了券商。立法者和监管者主要也是担心商业银行的风险，商业银行的资金更多，对国民经济的影响更大，储户损失了也不好善后。而券商本来就是游戏风险，投资者也是博弈风险，买卖股票失手很难委过他人。
长期以来，美国法律对商业银行的经纪业务避而不提，但最近的法律有了修正，列出商业银行可以从事的经纪业务，其中包括：（1）为第三方经纪业务做的安排（thirdpartybrokeragearrangement）；（2）信托业务（trustactivities）；（3）得到许可的某些证券交易（certainpermittedsecuritiestransactions）如，商业票据（mercialpaper）、银行承兑汇票（bankersacceptances）；（4）商业汇票（mercialbill）以及受豁免的证券（exemptedsecurities）；（5）某些股票购买计划（stockpurchaseplans）；（6）证券交换帐户（swapaccounts）；（7）关联交易（affiliatetransactions）；（8）私募（privatesecuritiesofferings）；（9）保管业务（safekeepingandcustodyactivities）；（10）确定的银行产品（idenfifiedbankingproducts）；（11）地方政府的债券（municipalsecurities）。（GLBAsection201，SEA、）
其中，确定的银行产品（identifiedbankingproduct）包括：存款帐户、储蓄帐户、存款证明或由银行出具的其他存款凭证；银行承兑；任何交换协议，包括售给合格投资者的信贷交换和股权。（GLBAsection202，SEASection3（a）（5）（C），15U、S、C、Section78（a）（5）（C）。）
四、美国的差额贷款
美国券商从事经纪业务的利器之一是差额贷款，这是中国证券市场中所没有的。
（一）投资者借钱博弈
美国投资者向经纪人下单，购买股票，但只需要支付证券市价的50%的现金，其余部分向经纪人赊帐，产生“差额信贷”（margincredit）。投资者就此在经纪人处所开帐户称“差额帐户”（marginaccount），以此方式进行的交易称“差额交易”（margintransaction）。如果经纪人要求客户追加现金，就是“差额追加要求”（margincall）。
差额信贷幅度可以上下浮动，微调流入股市的资金。如果股市价格过高，可以提高投资者交付的现金额，由通常的50%加到75%，以免股市场泡沫过多。（DavidL、Ratner，SecuritiesRegualtion，p973-976，1991WestpublishingCo、）
美国调节股市场资金的主要杠杆是利率，利率下调后借贷成本降低，流入股市的资金随之增多。我国情况特殊，利率对流入股市的资金的影响不大，如果引入差额信贷，微调有可能反而成为调节的杠杆。
（二）是证券法还是银行法
差额信贷涉及证券交易，本来应该适用证券法，并由证交会监管。但《1934年证券交易法》第7节和第8节规定，由美国联邦储备局（以下简称“联储局”）负责。差额信贷并不涉及商业银行的风险，但关系到货币政策、货币投放量、信贷和利率等宏观问题。宏观调控并非证交会所长，所以借重联储局。对券商差额信贷业务的监管仍然由证交会负责。
联储局只管规范发放差额信贷时的差额比例，不问以后发生的变化。如果以后股价下跌，差额信贷的比例自然随之发生变化。比如，假设差额信贷的最大限度是50%，那么客户购买市价为4000美元的证券时只需实际支付2000美元，其余2000美元可以是经纪人的差额信贷。如果证券的市价下跌到2500美元，为保持50%的差额信贷，客户必须补交750美元，将其债务降到1250美元。但联储局并无此规定。
而美国的交易所有规定，其成员发放差额信贷必须与现金有一定比例。例如，纽约证券交易所“维持差额规则”（marginmaintenancerule）。还以上文市价4000美元的证券为例，初始差额信贷还是50%、假设证券市价跌至2500美元，按照维持差额规则，客户差额帐户上的现金至少要相当于客户所持股票价值的25%，那么，当股票市价由4000美元跌到2500美元时，客户必须增交差额现金，将差额现金增加到625美元，将其债务降低到125美元。
此外，联储局的规定只适用于股票证券，政府证券和公司债券（可转换债券除外）不受限制，因为此类证券的风险本来就比较小。
柜台交易本来没有差额信贷，业内曾认为此类股票并没有贷款价值。1968年，美国的相关法律做了修改，允许柜台交易开展差额信贷业务。联储局对此类证券的种类有详细规定。
（三）出了问题怎么办
按美国证交会的规则，经纪人必须向其客户披露以下内容：（1）差额信贷的利率以及利率换算方法；（2）客户所持证券对券商的利益所在，以及追加差额现金的条件。（Rule10b-16、）如果券商没有披露并因此造成客户的损失，则券商必须做出赔偿。该规则得到联邦上诉法院的肯定。（Liangv、DeanWitter，540F、2d11007（D、C、Cir1976）。）
美国法院曾经一度允许客户经纪人，即便经纪人过度发放差额信贷并不是为了诱使客户增加交易。但1970年对《1934年证券交易法》做了修正，规定借款者也必须遵守差额信贷方面的规定。如果出了问题，客户也可能有过错，无权向经纪人索赔。（1934SecuriliesExchangeAct，Section7（f）。）证券法的主旨是保护中、小投资者，但差额贷款方面的法律宗旨是防止投机，不是保护中、小投资者。（DavidL、Ratner，SecuritiesRegualition，p973-974，WestPublishingCo、）
（四）投机与泡沫
差额信贷最大的危害是投机和投机有可能造成的市场泡沫。差额信贷的双方都是投机，投资者超值买卖证券，券商贷款促成投资者买卖证券，以收取交易费。如此循环演变，股市就可能出现泡沫。差额交易方面的违规行为难以发现。只要当事双方不说，别人就不会知道，只要客户赚了钱（或是不赔钱），客户多半不会说，结果隐瞒了许多问题。
（五）差额信贷引入中国的法律障碍
如果我国引进差额信贷，法律上会有两个障碍：《证券法》第35条和第141条，关键是后一条。
《证券法》第35条规定，“证券交易以现货进行交易。”现货交易（spottrading）指商品市场以现金交易，与期货交易相对。有人认为，差额信贷就是信用交易，为中国《证券法》所不容。
但差额信贷不是信用交易，差额信贷只是一种信贷，是公司短期融资的常见方法，公司购物时经常赊帐，消费者购买商品有时也是先拿货、后付钱的。证券也是一种商品，一种比较特殊的商品。差额交易不同于买空卖空，差额交易是现货交易，在实实在在的证券，而且是投资人名下的证券，也有交割，只不过证券用作质押。
法律障碍出自《证券法》第141条。该条明文要求，券商为客户买卖股票，必须“以客户资金帐户上实有资金支付，不得为客户融资交易”。融资的含义很广，包括各种形式的信贷，差额信贷难以绕过这一法律限制。要名正言顺地引进差额交易，就必须修改这条规定。
五、法定防范措施
证券市场转移财富之快，可以用秒来计算。券商借助风险弄潮，尽量把风险送给他人，把利润留给自己。但风险也是券商的大敌，券商也有失手的时候。券商处有投资者大量的保证金，券商突然破产，投资者有可能蒙受巨大损失。券商自己有内控机制，以防范风险。但立法者并不相信券商，所以又给券商强加了法定防范措施和补救措施，其中主要的有：（1）资本金规则；（2）增资扩股；以及（3）勒令破产。净资本规则中、美两国都有，增资扩股是中国特色，而勒令破产则是美国的做法。
（一）净资本规则
《证券法》规定了注册资金的最低限额，综合类券商和经纪类券商的注册资金的最低限额分别是五亿人民币和五千万人民币（第121条）。金额似乎很大，但有可能是虎头蛇尾，因为规约的限制只反应了注册资金到位那一刻的情况。即便券商从来没有秘密抽出资金，也还有问题，券商的债务有可能大于净资产。
这就有了净资本规则的规定。《证券公司管理办法》第33条规定，综合券商的净资本不得低于两亿元，经纪类券商的净资金不得低于两千万元；券商资本金不得低于其对外负债的8%、（《证券公司管理办法》第33条。）《证券公司管理办法》第34条规定，净资本低于中国证监会规定的金额的20%，或者比上月下降20%的，必须向证监会报告。
美国也有净资本规则，用于监督券商的财务状况，以确保投资者的利益。首先，由美国证交会在《证券交易法》下制定了净资产规则（netcapital）。（此处净资产的英文也可以是“networth”或“netasset”。）依照该规则，券商的资产必须多于债务，而且至少多出25000美元（如果券商不代客户持有其基金或证券，则净资产多出5000美元即可）。但还有问题：尽管净资产不变，债务本息的多少也影响到风险的大小，而且资产本身也会在短时间内大量贬值。所以美国证交会的规则，券商债务与流动资金的比例是15∶1，或是说券商的债务总额不得超出其净资产的1500%（券商营业的第一年中，该比例不得超出800%）。如前所述，证监会为中国券商规定的比例是，券商资本金不得低于其对外负债的8%、
净资本是公司的净资产减去可能难以全额兑换为现金的债务。按我国的规定，净资本是指公司净资产中具有高度流动性的部分，用公式表示：净资本=∑（资产余额×折扣比例）－负债总额－或有负债。净资本的换算比较复杂，证监会制定了专门的换算表格。（见2000年9月23日中国证券监督管理委员会的《关于调整证券公司净资本计算规则的通知》。）
（二）增资扩股
为解决券商资本问题，中国证监会还有一道杀手锏。“在特殊情况下，为及时化解风险，中国证监会可以要求证券公司增资扩股。”（《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，2001年11月23日，证监发［2001］146号［2000］223号。）这种不断增资扩股的做法也有负面影响，就是以不断续钱的办法来暂时掩盖矛盾。尽管各方可能都有良好的愿望，希望度过危机后问题会自动消失，但实际上经常事与愿违。扩股本身并不会消除券商的内在问题和缺陷，结果资金成了遏止问题的堤坝，水高堤也高，形成了堤上河。在河下行走的人即便是暂时安全，也是提心吊胆，深怕那天堤坝不灵坍塌下来。
增资扩股并非总是良策，券商也有需要壮士断臂的时候。发展本身也并不一定是包治百病的良药。券商不仅要会大踏步前进，也要会大踏步地后退。这点美国券商似乎有可借鉴之处。遇到股市长期低迷的时候，美林公司便调整战略，主动放弃一些经纪业务。（TheNewMerrillLynchBusinessWeek/May5，2003、）市场低迷时，我国券商也普遍抱怨难以维持。既然需要减少，券商就应该收缩业务，而不是去增资扩投。营业部可以是券商的重要创收单位，但也需要巨大的开支维持。交易减少后营业部就有可能成为券商的负担。可是我们看不到券商对营业部成本效益以及其他方面利弊的分析，这种情况下增资扩股恐怕于事无补，无助于化解风险。
券商总是强调自己缺少资金。不错，资金对券商来说确实很重要。但券商之所以缺少资金，大多是因为其经营不善。券商不能总是以发展的名义不断要求国家制定有利于自己的法律，券商不能自己不断陷入困境，又不断要求政策倾斜。法律和政策的倾斜实际上是分配财富的一种形式。美国大法官霍尔摩斯更是直接了当，就说“财产是法律的产物”。（InternationalNewsServicev、AssociatedPress，SupremecourtoftheunitedStates，248U、S、215，1918、）券商遇到险情便增资扩股，可能有利于维持券商业内人员的生活水准，但恐怕无助于证券市场和券商本身的健康发展。允许或放任券商低成本筹资，无助于券商克服内部的不足，反而使得它们有更多的机会寅吃卯粮。中国券商不是上市公司，财务不对公众公开，很容易导致超前分配。总之，券商不可能因为能够较轻易地获得资本而克服其内在的弊端。
如果券商业务做的好，资金不会成问题，自然会有人要求入股。高盛名列美国券商前茅，1987年，日本住友银行主动投资5亿美元（回报是分享高盛125%的利润）。公司上市也是一筹资的重要途径，美国的大券商大多已经上市。但美国券商上市也是近年的事。在此之前，美国券商筹资的重要途径之一便是内部积累。1992年，美国券商高盛的两位合伙人鲁宾和佛里德曼各自的收入都在2500万美元之上，但他们只拿出几百万用于个人消费，其余都作为对高盛的再投资（DougCampbell，GoldmanSachs，LisaEndlichretold，p7，PearsonEducationLimited，1999、）。
（三）清盘，美国的办法
依照美国《投资者保护法》，证交会或任何自我监管组织都可以报警，只要它们认为某家券商可能无法履行其对投资者的义务。警报发出之后，再由证券投资者保护公司来判定，券商是否有可能无法履行其对投资者的义务。
法官如果认定问题确实严重，可以下令清盘（DavidL、Ratner，SecuritiesRegulation，1991，WestPublishingCo、，p972、）（按美国破产法的规定，券商破产后不得重组）。
六、结论
与美国同行相比，中国券商在筹资方面受到的法律限制比较多。《证券法》禁止全权委托和差额贷款。虽然实践中全权委托已经网开一面，但毕竟不是名正言顺。差额贷款至今仍然完全是个。那么我们是否应该以发展的名义奋起直追，赶上和超过美国的做法呢？许多方面似乎有这个呼声，但中国的配套环境和配套法律与美国的相去甚远，此市场不是彼市场。
中国证券市场对我们的法院、法官翘首以盼，盼望他们能够出来为各方摆事实讲道理。尽管法院、法官对“加强法治”谈的很多，但对证券诉讼却裹足不前。2003年1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件的若干规定》。同年2月1日该《规定》生效后，人民法院可以受理有关证券诉讼，但有一个先决条件，就是被告已经受到行政处罚或是已经被刑事定罪（第5条）。这样一来，投资者民事诉讼的权利便受制于政府部门的决定和行动，投资者保护缺少了很重要的一部分。
非证券业务的投资管理篇7
此前的4月29日，中国证监会已对南方证券做出取消证券业务许可并责令关闭的行政处罚，并称原因是巨额挪用客户交易结算资金、操纵市场等违法违规行为。同时，中国证监会责令南方证券在60天内清理证券业务。南方证券关闭后进入清算阶段。
南方证券总部位于深圳市嘉宾路4028号太平洋商贸大厦20-26层，除了大堂所在的20层，其他楼层通往电梯的大门都已锁上，来访者只能在20层签到进入。20层的接待大堂前台坐着保安人员，而电梯口也有两位保安站岗，随时盘查来访的陌生人。
与此前闽发证券、汉唐证券等公司关闭引发的强烈市场反应相比，南方证券的终结显得悄无声息，网络论坛上几乎没有讨论的热情。“大家对证券公司的关门已经麻木了。”南方证券投资银行部的一位人士说。
与其他南方证券的员工一样，该人士每天只能在办公室内枯坐。“4月29日证监会的处罚通知公布后，南方证券要求所有员工60天内不得离职，投资银行业务基本停顿，只能待着。”这位人士平日里忙碌异常，此番却难得地与记者煲起了电话粥。
建银投资醉翁之意
4月29日“关闭令”下达之后，南方证券行政接管领导小组同时宣布，委托深圳市政府自即日起聘请中介机构组织成立南方证券清算组（下称“清算组”）。清算组对外代表南方证券行使公司权利，并负责南方证券的清算工作。
“成立清算组，意味着南方证券的重组谈判已经完成，很快就会实施。”中国证监会的一位人士称。
正如此前媒体所透露，最新出现在重组名单上的，是中国建银投资有限公司（下称建银投资）。
来自中国证监会的消息称，南方证券完成清算后，会引入市场化方式处置其资产，建银投资是拍卖会上目前已知的惟一买家。拍卖的资产除了南方证券的证券类资产，还包括南方证券大量的非证券类资产。
“建银投资是有能力处置这两类资产的合适机构，因为它本身就又有证券类资产，也有非证券类资产。”中国证监会的一位人士说。
按照中国证监会的思路，南方证券的处置路径将成为问题证券公司的处置范本，今后不再指定券商对问题证券公司营业部接收，短期的托管仍可能操作，但清算完成后的资产一定要通过市场化拍卖的形式寻求出路。
然而建银投资的介入，并不是一次简单和纯粹的“市场化重组”。
建银投资脱胎于原中国建设银行，2004年9月建行分立时成立，注册资本超过200亿元人民币，总资产207亿元，股东为中央汇金投资有限责任公司（下称汇金公司）。建银投资拥有原中国建设银行剥离的非商业银行资产，包括1400多家自办经济实体，如租赁公司、工程咨询公司以及部分产权不太完备的房地产；另外还持有原中国建设银行持有的中金公司43、35%的股份，为其控股股东。
至于建银投资的股东中央汇金公司，则是中国银行、建设银行和工商银行等三家正在股改的国有商业银行的股东。因此建银投资接手南方证券，也很容易被认为是汇金公司注资重组的范围由银行扩展到了证券公司。
种种迹象表明，建银投资的介入，更大程度上旨在承接央行早已注入南方证券的80多亿元再贷款的债务。“我们听到的消息是，建银投资在得到南方证券资产的同时，必然要付出一定成本，这一出价将首先用于偿还央行对南方证券的80亿元再贷款。”南方证券的一位人士说。
自南方证券被行政接管以后，在建银投资之前，人们普遍期望的承接者是国家开发银行。当时流传的方案是，国家开发银行承接南方证券的投行业务和经纪业务，当然更重要的是获得一张珍贵的券商牌照――代价就是分十年偿还央行付出的80亿元再贷款。
到2004年底，市场一度盛传这一重组方案已经获得国务院和中国证监会批准，但到了中国银监会却意外受阻，原因是开行作为政策性银行不宜参与证券业务。开行一直没有回应这一传闻，但此时南方证券的处境愈发艰难。
目前尚无法获知建银投资承接资产负债的细节，但业界普遍相信，其方案将与开行方案相类，收购投行和经纪业务，并承接央行再贷款的包袱。至于其他债权，则将通过对剩余资产进行破产清算偿还。
央行再贷款如何偿付，是目前所有托管券商善后处理的共同难题。来自中国证监会法律部的消息称，根据现行法律，在托管券商的关闭清算中，支付了大笔再贷款的央行不过是普通债权人，与其他债权人相较并没有得到优先偿付的权利。这意味着投入的大量公帑面临着低折价偿还的风险。据称央行对此并不满意，毕竟这意味着公共资金分担了违规券商及其债权人的损失。
相形之下，建银投资出面承接南方证券的资产与央行再贷款的负债，确实可在一定程度上缓解央行的忧虑，这相当于从穷途末路的南方证券手中抢救出部分尚可盘活的资产。“从财务上讲，相应的资产和负债从南方证券转移到建银投资，国有资产并没有流失，还有增值的可能性。”一位知情人称。
然而这一方案能否获准执行，仍在未定之天。因为建银投资支付的资金，究竟能否优先偿还央行再贷款，目前监管层还在与最高法院协调。
“南方证券的情况与其他证券公司不同，其他证券公司是先关闭后再注入再贷款，而南方证券是在行政接管期内就投入再贷款，接管很久后才宣布关闭，针对这两种情况，清偿顺序应该有所不同。”中国证监会法律部一位人士说，“目前一切还在协调过程中，很难做出最终的判断。”
除却法律障碍，建银投资的重组方案仍然有很多难题需要面对。最为实质的就是南方证券的牌照和证券类资产如何处置。目前看来，无非是三种可能：其一为单独设立一家证券公司；其二为转卖给建银投资旗下的中金公司，使其真正成为全牌照的券商；其三为卖给其他外资。
无论哪一种安排，都需以在一定期限（例如十年）内偿还央行80亿元债务为前提，需要一番新的运筹与谈判。建银投资并不是开行，不能够也不应该仅仅为了一张证券牌照自行消化这一沉重的资金包袱。加之建银投资与汇金、央行之归属关系，以其自有资金偿还央行再贷款债务更不合逻辑，可以推知建银投资重组南方证券部分资产后，未来仍有很大变数。
被放大的危机
南方证券的善后问题如此艰难，与危机处理的迁延不决密不可分。事实上在爆发危机后的一年间，监管层在处置南方证券的态度上始终分歧不断，变化不断。
南方证券的问题最早暴露于2003年7月底，当时深圳证监局局长张云东匆忙赶到北京汇报南方证券的情况时，北京还未走出“非典”时期。为此，证监会破例选择了一个四面透风的会议室召开了主席办公会。根据参加会议的人士透露，南方证券的情况当时即已非常严重，需要马上采取措施，但是证监会认为要让深圳市参与处置，因此会议没有取得任何结果。
据了解，当时中国证监会主席尚福林专门到深圳会晤了有关领导，希望深圳市能够承担起解决南方证券的责任。然而其时南方证券的大股东早已不是深圳市，而是三家大型企业，深圳市对此并没有明确表态，南方证券的事情也就此被拖延。
“监管层采取措施太晚，是南方证券窟窿越来越大的重要原因。”接近中国证监会管理层的人士评价说。
此时南方证券挪用客户保证金和在证券登记结算公司透支的总金额不到100亿元，而这一数字到了2003年底则变为接近200亿元。
到2003年11月，南方证券爆发了大范围的信用危机，无论机构客户还是个人投资者纷纷撤离南方证券，委托理财客户更是天天上门索债，南方证券这才主动向中国证监会求援（详见辅文《南方证券危机始末》）。
然而，颓势难以逆转。
2004年1月2日，中国证监会宣布对南方证券进行行政接管，中央银行调集了83、35亿元的再贷款保证个人账户的保证金日常支付。
与此同时，主管南方证券自营和委托理财业务的副总裁孙田志被逮捕，罪名是涉嫌挪用公款。据说在其管理的南方证券自营和委托理财账户上出现了9亿元的缺口，资金去向不明。南方证券主管国际业务的副总裁李振伟和国际业务部总经理江岩（女）也先后被捕，罪名是涉嫌贪污受贿。
此后，接管组在中国证监会的领导下，清理保全南方证券的各类资产，当时监管层希望能够让南方证券被有实力的机构接手，保存南方证券名号。
“南方证券是中国三大券商之一，那么多营业部，那么多客户，那么多年的苦心经营，无论谁也不愿意让它死掉，因此接管组当时被认为是南方证券未来的领导班子。”南方证券研究所的一位人士说。
此外，南方证券有17人具有保荐人资格，在业内遥遥领先。2003年南方证券通过主承销华夏银行等七个项目，承销额近100亿元，毛利润接近5亿元，其业绩与中信证券、国信证券比肩。即便是2004年被接管后，南方证券仍然完成了京东方B和兰州铝业两个承销项目，推荐四家公司上市，主承销项目数量位居业内第一，承销金额67亿元，居前三名。
2004年7月，南方证券完成了客户保证金第三方存管的工作，所有客户保证金进入中国建设银行为南方证券专设的账户。南方证券只负责交易指令、客户资料以及清算业务，而资金存取的业务则交由中国建设银行负责。南方证券的客户情绪被稳定下来。
事情的发展一度比较顺利。2004年6月底，南方证券接管小组向中国证监会、中国人民银行、深圳市政府等有关部门上报了关于南方证券资产情况的报告。报告显示，南方证券存在的债务超过200亿元，其中仅挪用个人保证金部分就超过80亿元，在中国证券登记结算公司透支和国债欠库超过100亿元，委托理财部分的亏损超过30亿元。
悬念犹存
行政接管之后，各种对南方证券有兴趣的机构开始做工作。市场上出现身影的先后包括高盛、瑞士信贷第一波士顿、李嘉诚财团、国家开发银行、中信证券等。据南方证券接管小组人士透露，南方证券资产处置的一个大原则是，优质资产与不良资产同时打包转让，如果只是考虑到先将营业所与经纪业务出售，则剩下的优质资产就会太少，会影响整体出售。政府的态度还是让有实力的机构一次性处置好南方证券的资产。
当时的处置原则一直在引入外资增资扩股、与其他券商合并以及破产转让证券类资产三种方式之间徘徊。证监会、深圳市以及南方证券的股东希望保留南方证券名号与实体，因此倾向于采用前两种办法。
但是南方证券的窟窿过于巨大，很难与新的投资者以及合作者达成共识。最终，证监会妥协，接受了南方证券破产清算，证券类资产用市场化方式转让的处置原则。
2005年春节后，南方证券2004年财务情况上报中国证监会。因为市场行情持续走低，南方证券在“双哈”等重仓股中的损失又增加了至少40亿元；另外，因为国际业务部负责人的被捕，造成国际机构投资者全面抵制南方证券发行的帝贤B股，南方证券承担了帝贤发行总额的99%余额包销，这一项目又亏损4亿元。而2004年全年投行业务的盈利不过1亿多元，南方证券的经营性亏损再次扩大。
“再拖下去，只怕窟窿还会加大，就是有好东西也卖不出价了。”中国证监会的一位人士称。
正是在这一背景下，建银投资方案才被提到议事日程上来，然而如前所述，法律障碍与重组前景的不明朗，其具体安排至今仍难以敲定。
南方证券大事记
1992年12月21日成立，注册资本10亿元人民币，由中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行和中国人民保险公司联合发起，并由国内40多家著名企业出资组建。首任董事长王景师。
1993年―1995年，因证券市场低迷，南方证券在这一时期投资了大量非证券类资产。
1999年，南方证券在“519行情”时启动了“虹桥机场”，推动国企大盘股上涨。时任南方证券总裁是原上交所副总经理刘波。
2000年，南方证券开始增资扩股。到2001年2月25日（南方证券增资扩股的最后验资日），南方证券实际募资21、38亿元，注册资本由10亿元增资扩股至34、5亿元。股东由46家变为68家，南方证券由有限责任公司变更为股份有限公司。
2000年，因当时市场行情较好，南方证券吸收大量委托理财业务，并签订大量保底合约。之后，随着市场行情不断下跌，南方证券的包袱越来越重，市场上不断有南方证券出现支付困难的消息出现。
2002年6月，南方证券领导班子变更，贺云出任董事长，原申银万国总裁阚治东出任总裁，开始挽救陷于危机的南方证券。
2003年下半年，南方证券危机不断扩大，并于2004年1月2日被行政接管。
2005年4月29日，中国证监会公布了对南方证券的处罚决定。
资料南方证券历任负责人
沈沛
1950年出生于黑龙江。1992年3月至1992年9月，担任中国农业银行办公室副主任。1992年8月参加组建南方证券有限公司，历任副总裁、总裁、董事长兼总裁。1998年6月任南方证券有限公司党委书记，董事长，2002年2月任南方证券股份有限公司党委书记。现已离职。
宫龙云
1992年前后任首钢集团公司研发部总经理，1993年参与创建南方证券，一直主持南方证券公司投资银行部门。1995年至1998年间，曾任南方证券副总裁，历任南方证券投资银行部总经理、上海分公司经理，南方基金公司董事。1999年离开南方证券，任山东证券总裁，2001年离开山东证券。现任中原证券总裁、上海融昌资产管理有限公司董事。
刘波
1956年出生。1987年任上海财经大学金融系副主任，1992年任上海证券交易所副总经理兼任上海证券交易所发展研究中心主任、上海证券报常务副总编。1998年6月任南方证券有限公司总裁，党委副书记，2002年2月任南方证券股份有限公司董事长。2003年4月，任南方基金管理有限公司董事长。
郭元先
1954年出生。1993年4月加入南方证券有限公司，历任北京代表处副主任、人事部总经理、天津分公司总经理、总裁助理。1997年3月任南方证券有限公司副总裁。2002年2月任南方证券股份有限公司总裁，6月解职。
贺云
1997年之前任深发展行长，因为深发展动用3、11亿元巨额资金直接炒作公司股票，受到证监会的查处。作为深发展行长的贺云被撤职处分，并被认定为金融证券市场禁入者，去年6月底禁期期满。2002年6月任南方证券董事长兼党委书记。
非证券业务的投资管理篇8
关键词：证券式众筹法律风险监管
中图分类号：DF438文献标识码：A文章编号：1673-8330（2015）04-0085-11
一、问题的提出
众筹（Crowdfunding）是指为满足融资人获取项目发展资金、企业或个人贷款，以及其它需求，允许其借助在线网络平台面向社会公众个人或机构募集小额资金的统称，①其中，“公众和互联网将是其不可或缺的元素”。②从回报与否以及回报方式来看，众筹可分为捐赠式众筹、实物回报式众筹和金融回报式众筹三种类型，其中，金融回报式众筹又可细分为P2P借贷式众筹和证券式众筹。③显见，众筹具有集资性与公众性的双重特点，或许本应处于金融监管的范围之列，但基于对不同形式众筹属性的考量，“国际上的普遍做法是对于本质上属于发行金融产品提供金融服务的股权模式要求获取本国的金融服务牌照，……对与发行金融产品提供金融服务无关的捐赠模式则不监管”。④较之于证券式众筹，同属金融回报式众筹的P2P借贷式众筹，是否需要对其进行监管，各国做法却不统一，⑤但“从P2P网络贷款平台创立的本意看，其只是为借贷双方提供交易的平台和机会，进行中介服务并不参与交易，既不吸储也不放贷，并非金融机构，没有必要让其接受金融监管机构的监管，交易双方的权利与义务可以通过私法进行规制，监管机构没有必要参与”。⑥由此看来，证券式众筹便可能成为众筹发展与监管的重点。
证券式众筹是众筹“从最初带有慈善性质的募捐向商业化、多领域扩展”⑦的结果，与众筹的其他模式相比，其投资者将会获得公司发行的股票或其他证券，如债券、优先股等等。⑧证券式众筹作为一种新型的融资方式或渠道，其产生有其特定的背景，如金融发展的富贵化趋势、⑨普惠式金融的深化以及互联网信息技术的发展等等，并且亦具有网络化信息传输、体验式参与等新特点。易言之，证券式众筹是互联网信息技术的推动下应中小微企业融资与民间资本投资双重需求而产生的新型融资方式。就我国而言，“目前国家垄断的金融体制都是向国有企业倾斜，致使那些具有合法融资需求的民间集资者，无论是寻求金融中介机构的间接融资还是公开发行证券的直接融资安排，都难以实现他们的融资需求”，⑩同时，我国民间积聚的大量资本亦因投资渠道的狭窄，特别是因我国《证券法》对“证券”范围的严格限定，严重压缩了民间资本的可投资空间，此二问题致使投融资需求难以有效对接，影响资源的有效配置，因此，在传统的正规金融之外产生了诸多新型的投融资方式或渠道，证券式众筹便是其中之一。
事实上，证券式众筹本质即是证券的公开发行，具有集资性和公众性的特点，极易引发擅自或欺诈发行股票、债券的法律风险，故有必要对其进行监管。然而，值得注意的是，证券式众筹是否会因其产生背景的差异，抑或因其自身的新特点而影响其监管路径的选择？运用传统的规制证券公开发行的信息披露制度、投资者适当制度以及反欺诈条款对其进行监管是否合适？适用既有的以发行方式、发行对象以及投资人数限制等认定证券公开发行监管的标准对其进行法律判断是否恰当？是否应拓展中小微型或不同组织形式企业的融资权限以及赋予中小投资者更为广泛的投资权利？是否应建立各类企业小额融资豁免“安全港”规则？域外新立法对证券式众筹监管路径的选择与确立或许能对上述疑惑的回答提供思路，即证券式众筹监管的重点已单纯从发行人信息披露要求向兼顾最高投融资额和人数转换，从投资者适当到兼顾投资权利的维护转变以及强化中介机构在证券式众筹监管中的作用。故而，本文将循此研究进路，在既有证券法律框架内对证券式众筹进行法律判断，考察其可能面临的法律风险，进而创新股票或其他证券发行的监管理念，并分别从发行人、中介机构资格与义务设定以及投资者权利的直接维护来确立证券式众筹有效监管的法律路径。
二、典型证券监管框架下证券式众筹的法律风险
尽管证券式众筹有其独特的生成背景、表现形式及自身特点，但证券式众筹的本质决定了其应受现行证券法律的规制与调整，未经国务院证券监督管理机构或者国务院授权部门的核准，任何单位和个人均不得公开发行股票或其它证券，否则将面临法律层面的风险，即擅自发行证券风险；同时，亦会因在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等信息披露文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容而面临欺诈发行证券风险。
（一）擅自发行证券风险
2013年美微传媒在淘宝店“美微会员卡在线直营店”出售会员卡，并声明购买会员卡即可获得公司原始股权，B11此会员卡销售行为违反了我国《证券法》第10条的规定，B12其具体表现有二：一是美微传媒因未经国务院证券监督管理机构或者国务院授权部门的核准，所以尚未取得股票发行资格；二是美微传媒采用公开方式向不特定对象发行股票并超过200人的人数限定。另外，值得注意的是，依据我国《公司法》第24条规定，有限责任公司由五十个以下股东出资设立，并且“有限公司如欲成为上市公司或行使公开融资的权利，需先透过“公司改制”环节，成为股份公司，再以股份公司身份申请公开发行并上市” 。B13然而，作为有限公司的美微传媒却未经公司改制直接进行股票的公开发行，并超过50人的人数限制，因此，美微传媒存在擅自发行股票的风险。再者，国内“目前所有的股权众筹网站实行的投资模式都借了有限合伙制的壳，即投资人先组建有限合伙企业，再以整体入股创业公司。等到融资额度到位后，领投人和跟投人以此为注册资金，成立有限合伙企业，再办理投资协议、工商变更等手续”。B14但该模式依然存在法律上的不确定性，原因在于2013年5月“有关部门召开的新闻通气会上，将利用淘宝网、微博等互联网平台向公众转让股权、成立私募股权投资基金等行为定性为一种新型的非法证券活动”。由此可知，证券式众筹依然存在擅自发行证券的风险。
此外，我国《刑法》第179条及其相关解释亦对“擅自发行股票、公司、企业债券”予以规定。B15故而，证券式众筹将受私法与公法两个层面的法律规制，在私法层面主要受发行对象、发行方式以及最高发行人数三项标准的限制，而在刑事法律层面则主要涉及最高发行数额、发行人数以及行为后果等因素的考量。显见，刑事法律层面采取了更为严格的规制标准，若未经国家证券监督管理机构的核准，任何单位和个人必须同时遵循2010年《最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第34条规定的最高发行数额不得超过50万和投资者数量不得超过30人的双重限制，至于采用公开抑或非公开的发行方式则在所不谈。无疑，上述规定已严重压缩了证券式众筹的发展空间。因此，为避免擅自发行证券风险的发生，目前国内所有众筹网络平台基本上都会明确规定，“项目的回报内容不得是股权、债券、分红、利息形式等”，B16此局面实然不利于证券众筹的合理有序发展。
（二）欺诈发行证券风险
在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容发行股票、债券系欺诈发行股票、债券或其他证券的行为。证券式众筹能够同时满足初创企业和中小投资者的投融资诉求，原因在于证券式众筹既能为初创企业提供机会去获得数量众多的投资资本，又允许中小投资者借助互联网选择投资自己信任的企业。B17证券式众筹发展本身决定了证券监管放松举措的采纳与实施的必要性，B18但放松对证券式众筹的监管极易导致无经验的公众投资者暴露于欺诈和市场操纵风险之中，B19其中，投资者极易遭受欺诈的风险主要原因有三：一是允许无经验的非合格投资者参与未经注册的众筹股票发行；二是以秘密和晦涩难懂的方式减少了发行人应向投资者的有关股票发行及其与本身相关的信息，因而降低了发行人自身的透明度；三是设定过低的投资数额上线，以致于中小投资者没有能力参与诉讼或寻求投资损失救济。B20
目前我国建立了证券发行反欺诈的基本法律规则，B21但实践中依然发生了系列证券发行欺诈案件，如胜景山河、绿大地以及万福生科案等等，这表明我国证券发行反欺诈规则依然存在诸多漏洞或冲突，如《证券法》第189条将欺诈发行描述为“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的行为，这与《刑法》第160条所规定的只要在发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容即构成欺诈发行，至于是否符合发行条件似乎并无要求不同；B22其适用范围非常狭窄，甚至比《刑法》第160条规定的入刑标准都高，这根本起不到制裁和遏制欺诈发行的作用，B23等等。同时，反欺诈执法中亦存在较多问题，如中国证监会处罚力度弱、证监会难以依赖脆弱的市场声誉机制约束保荐人而转向倚重行政权力等等。B24在既有证券反欺诈规则本身不甚完备背景下，如若单纯实施规制缓和策略，降低证券式众筹中证券发行的信息披露等要求，而缺乏证券式众筹监管的配套规则，这无疑将会直接置中小投资者暴露于欺诈风险之中。
值得注意的是，证券发行欺诈案件的发生不仅仅是发行人信息披露的虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏性，证券市场中介机构经常亦不能置身事外。之所以如此，原因在于在证券发行信息披露文件的制作审核中，保荐机构、会计师以及律师等证券市场中介机构的专业精神与职业操守关系着信息披露内容的真实、准确及完整与否。同时，证券市场中介机构获取佣金的冲动、来自对手的竞争压力等亦会影响其专业判断。在证券式众筹发行中，众筹中介机构莫不是如此，“目前国内缺乏专门的法律法规对众筹行业予以规范，对于众筹网站的批准设立、业务经营范围许可、资金风险控制没有明确规定，日常监管方面几乎处于空白。在外部监管缺失的情况下，此类平台非常容易变成诈骗或者非法集资的工具”。B25
三、域外证券式众筹监管立法及理念创新
在证券式众筹发展之初，对于是否允许其存在发展以及如何对其进行监管的问题，世界各国的态度可谓仁智相间、分歧纵深，但基本上可划分为三种类型：一是基于对投资者保护的考量而完全禁止证券式众筹的发展；二是承认证券式众筹的合法性，但设定了严格的市场准入标准；最后是对证券式众筹的投资者资格进行限制，一般将其限定为有经验的投资者，同时，还对投资者数量、证券发行规模以及其他类似条件提出规制要求。事实上，前两种类型直接限制了证券式众筹市场的存在发展，而证券式众筹市场的规模在后一种监管模式下亦是相当狭小。
近年来诸多国家正积极致力于推动证券式众筹的发展，并将证券式众筹作为创业企业、中小微企业募集资金的一种有效机制，并从法律层面肯定其合法性。当然，在鼓励证券式众筹实践的同时，仍未就投资者保护问题作出妥协。B26为此，一些国家了系列衡平鼓励证券式众筹发展与保护投资者利益的咨询报告或法律提案。B27意大利、B28新西兰B29以及美国B30颁行了有关证券式众筹监管的法案，但备受争议，譬如，尽管“JOBS法案”业已颁行，但诸多专家、学者依然质疑其合理性，严重关切信息披露的数量和质量要求，B31并认为“JOBS法案”有关发行人信息披露豁免的规定将导致更多的证券欺诈，B32进而侵犯投资者的权利与利益。总体而言，这些法案或报告主要围绕证券式众筹所涉及的三方――投资者、融资者以及网络平台――主体资格的设定与义务的履行展开分析。
（一）众筹发行人资格与义务的设定
意大利和美国对证券式众筹发行人的资格进行了设定，而新西兰未对证券式众筹发行人的主体资格进行限定。当然，意大利与美国的资格限定又有所差异，美国“JOBS法案”规定，有资格适用“JOBS法案”证券式众筹的发行人只能是依照美国各州公司法注册成立的私人公司，不包括1934年《证券交易法》第13条、第15条（d）款所作披露要求的公众公司，并将1940年《投资公司法》第3条规定的投资公司排除在外。然而，意大利“成长法令”则规定，股权式众筹的适用被限定于“创新型初创（innovative start ups）”企业，并对“创新型”和“初创”进行明确界定。“创新型”企业首先需要符合商会的认定标准：一是致力于高科技产品的开发和商业化利用，并且科研开发成本不低于公司运营成本的20%；二是所雇职员1/3以上必须为取得国内外博士学位或至少具有三年相关工作经验的高科技人才；三是公司拥有或者已经申请注册与公司经营相关的知识产权。对于“初创”而言，其标准主要包括：一是依照意大利法成立或依欧盟法成立主营业地位于意大利的企业；二是自成立之日起两年内，初创公司的自然人股东，而非法人股东，至少拥有51%的股份和股东会的一般投票权；三是从成立第二年起，年产值不得超过500万欧元；四是未分配净收益；五是初创企业不是源于持续经营企业的合并、分立或转换，而是新设立的企业；六是企业自成立至今不得超过48个月。另外，符合资格的创新型初创企业每年募集资金的最大金额不得超过500万欧元。
对众筹发行人的义务进行设定似乎业已成为业界通例，唯独不同的是，其义务设定的关注焦点各有差异。譬如，新西兰《金融市场行为法》虽未对股权式众筹发行人资格进行限定，但对发行人年度募集数额、人数以及信息披露等方面提出了诸多要求：一是发行人适用股权式众筹方式募集资金年度募集数额最多不超过200万纽币，同时，年度募集投资者数量不得超过20人；二是适用股权式众筹进行股票发行的发行人将对其所作的虚假陈述和错误陈述承担金钱损害赔偿责任，除非其能够证明违法行为的发生可归因于不可抗力，并自身已经尽到合理审慎与尽职调查职责以避免违法行为发生。除此之外，还包括向投资者进行信息披露、禁止广告宣传以及禁止在二级市场进行交易等义务。
美国“JOBS法案”则作出了更为详尽的规定，要求有资格适用证券式众筹发行证券的公司必须履行如下义务：一是在美国证券交易委员会注册备案，并遵循其所要求限度范围内的信息披露、尽职调查以及发行人审查等规定，同时需要通过中介机构向投资者进行信息披露，B33当然，不同层级的目标融资额将遵循不同的财务报表披露要求，如目标融资额在10万美元及其以下的，其财务报表仅需发行人的高级管理人员签名即可、目标融资额为10―50万美元须会计师审查、50万美元以上的融资需求则须经审计；二是禁止发行人采用广告方式发售股票或其他证券，但允许发行人通过中介机构的众筹网络平台向直接投资者发出通知；三是在12个月的年度期限内，发行人最高融资额不得超过100万美元；四是除依据证券交易委员会的规则业已进行披露外，禁止发行人对股票促销人员进行补偿；五是如果发行人、公司控制人进行虚假记载、重大遗漏等错误陈述（不包括误导性陈述），且不能证明其不存在过失，即应就该错误陈述承担相应的法律责任；六是禁止二级市场交易，即仅允许发行人发售自己的股票，而不允许股票持有人进行转售交易。
（二）众筹网络平台资格及义务安排
事实上，业已立法的各个国家均对众筹网络平台提出了资格性要求。譬如，意大利“成长法令”规定，股权式众筹投资必须经过“许可管理人”的安排，“许可管理人”包括交易商、金融机构以及符合《反欺诈法》和《欧盟金融工具服务指令》所规定的专业性和可信性要求的其他个人、机构或组织。新西兰《金融市场行为法》规定，众筹中介牌照申请人将受到不同背景的限制和其他检查，包括对其提供有效服务的能力进行评估。牌照申请人必须满足金融市场管理局的要求：一是拥有面向所有合格投资者的公开网络平台；二是在发行人与投资者中间秉承交易商的中立立场；三是提供参与公平、有序、透明众筹平台的核心程序。B34美国“JOBS法案”则创制了一种新型的受规制实体――“集资门户（Funding Portals）”，并且仅允许发行人通过集资门户和注册经纪商进行众筹证券的发行。各个国家之所以如此规定，原因在于欲为投资者提供更为有效的保护，即满足信息有效传播和风险规避的要求。
对于众筹网络平台的义务安排，主要围绕对发行人资格审查、风险匹配规则的执行、信息披露服务、投资者教育、资金临时托管、禁止私利、管理服务以及自律管理等核心内容展开。其中，美国“JOBS法案”规定最为完善。意大利“成长法令”规定，众筹中介必须处理好两方面的事项：一是众筹中介有义务核查初创企业是否满足众筹集资门户要求的所有条件（发行人审查）；二是依据《欧盟金融服务工具指令》规定，中介机构有义务保证投资者情况与投资风险相匹配（风险匹配规则执行）。然而，股权式众筹中小额投资将获得豁免，如单个投资者投资金额不超过500欧元，或全年投资不超过1000欧元。当然，众筹中介依然有义务确保投资者知晓投资风险和能够承担可能遭受的损失。新西兰《金融市场行为法》规定，众筹“持牌中介”的义务可从两个维度进行考量：一是面对发行人，众筹持牌中介被要求执行发行人背景检查，以排除有证据证明发行人董事、高级管理人员以及实际控制人不具有良好品质和声誉的发行人（发行人审查）；二是面对投资者，众筹持牌中介必须在其公开网络平台上为投资者提供足量的信息，以便投资者作出是否进行投资的决定。同时，还必须就其提供的服务及其可能存在的风险及时向潜在投资者进行披露（信息服务）。另外，众筹持牌中介有义务向投资者提供“服务披露声明”和与投资者签订书面的客户服务协议。B35最后美国“JOBS法案”规定众筹中介机构须履行如下义务：一是必须收集证券式众筹交易的信息，并将其传递给证券交易委员会，以便管理证券式众筹市场和进行相应的数据分析（信息服务）；二是确保潜在投资者能够同等条件下获得相同的信息（信息服务）；三是须执行发行人的背景审查义务以避免欺诈发行，其中，包括发行人的董事、高级管理人员以及重要股东（发行人审查）；四是合理告知投资者证券式众筹存在的风险并进行投资者教育（投资者教育）；五是中介机构必须向证券交易委员会和潜在投资者提供发行人依据4A（b）条款所要求的信息，且时间必须限定在股票售出之日起21日之内（信息服务）；六是在预定的融资目标达到之前，不得将所筹资金给予发行人，并允许投资人撤回出资或撤销出资承诺（资金临时托管）；七是依据相关规定进行披露之后，中介机构可以接受补偿，但中介机构的管理人员禁止利用其提供的服务获得任何金融利益（禁止私利）；八是确保投资者投资数额未超过年度限额，并保护好投资者的私人信息（投资者保护）；九是单独对“集资门户”提出要求（不包括经纪商），如向投资者提供投资建议或说明，禁止向在该网站上股票发行提供促销的雇员、商或他人提供补偿（禁止私利）；十是“集资门户”有义务持有、管理投资者资金和股票（管理服务）；十一是“集资门户”必须在证券交易委员会和被认可的自律性协会登记并受其监督（自律管理）。
（三）众筹投资者保护的直接性规则
事实上，众筹发行人、网络平台资格与义务的设定更大程度上是为了维护投资者的合法权利，但这都是从间接层面进行考量。为了更全面地保护证券式众筹投资者，各个证券式众筹均设定了直接性的投资者保护规则，只是各国采用了不同的保护方式。
意大利的“领投+跟投”模式。为保护非专业中小投资者利益，股权式众筹投资必须有成熟投资者参与，其中，专业投资者、风险投资机构或其他在证券规制委员会注册的投资机构必须至少拥有众筹完成后众筹公司5%的股权，否则，众筹募集不发生效力。成熟投资者强制性参与要求旨在向非专业中小投资者证明，一个或更多成熟投资者参与的投资项目更具有投资价值。同时，在股权式众筹募集完毕之前，必须确保投资者可以随时撤回出资份额，即冷静期规则；以及任何适用股权式众筹的初创企业必须在章程中内置一个“追随权”条款，明确大股东将其股份出售于第三人时，确保投资者的撤销投资的权利和公司回购股份的义务。
新西兰的“投资限额”模式。《金融市场行为法》虽未对证券式众筹投资者进行任何资格性限制，但为限制零售投资者可能的损失，仍有诸多措施被采取：一是将单个投资者可能投资的单一众筹发行人的总投资额限定在15000纽币范围内；二是单个投资者可能投资的所有众筹发行人的年度投资额被限定在50000纽币范围内，不考虑其收入和净资产的多少；三是基于投资者收入和净资产的考量，限制单个投资者可能投资的所有众筹发行人的年度投资额。同时，投资者有义务向持牌众筹中介证明自己已明晓投资可能存在的风险，如损失全部投资的风险以及投资者需要自己承担该损失。
美国以“收入和净资产”为基础的规制模式。“JOBS法案”未对证券式众筹投资者作出任何限制性要求，即任何人均可购买运用证券式众筹方式所发行的股票。然而，基于对投资者收入和净资产的考量，限制单个投资者可能投资的所有众筹发行人的年度投资额，其具体包括三种情形：一是年度收入或净资产低于10万美元的投资者，投资者通过证券式众筹进行投资的最大限额不得超过2000美元或者其年度收入或净资产的5%；二是年度收入或净资产超过10万美元的非认可投资者，投资者通过证券式众筹进行投资的最大限额不得超过其年度收入或净资产的10%，且最多不得超过10万美元；三是对于认可投资者而言，其通过证券式众筹进行的投资未规定任何限制。值得注意的是，为了避免投资风险，投资者须积极证明自己理解整个投资风险，以及可能承受的损失，并有义务回答其理解各种投资风险的提问。同时，一年内投资者不得转售其通过证券式众筹所投资的股票。
（四）证券式众筹监管的理念创新
从意大利、新西兰以及美国对证券式众筹进行监管的立法经验来看，它们均承认证券式众筹存在较大的风险，并分别从发行人、中介机构以及投资者角度对证券式众筹采取了诸多监管措施。从既往对证券市场的监管思路来看，各国证券监管法律均将“法定信息披露制度作为对证券市场监管的基础手段和方式，把反欺诈条款作为对法定信息披露制度失灵的应对措施，……法定信息披露制度的事前保护和反欺诈条款的事后救济” ，B36以及将投资者适当规则作为“事中”保护手段。然而，对证券式众筹的监管思路则进行了诸多理念性的创新：
一是从单纯对发行人繁冗的信息披露要求向兼顾发行人融资额度和投资人的投资额度限定转变，B37其旨在减少发行人的信息披露负担，并为其提供进入资本市场的便捷通道，同时，通过对投融资最高数额的限制来降低风险和损失。从信息披露的标准来看，意大利、美国、新西兰均已实施规制缓和策略，如美国“JOBS法案”规定初创企业无须提交审计师对公司内部控制的证明报告、无须按照一般公认会计准则（简称“GAAP”会计准则）进行信息披露以及降低高管薪酬披露标准；B38而新的监管规则均对发行人融资额度和投资人的投资额度作出限定，如意大利的“成长法令”规定符合资格的创新型初创企业每年募集资金的最高金额不得超过500万欧元，而单个投资者投资金额不超过500欧元，或全年投资额不超过1000欧元。
二是从单纯对发行人信息披露要求向兼顾强化中介机构的资格和义务转变，此举是监管放松与监管加强的有机平衡。如上所述，较之于传统证券监管，发行人信息披露标准得以降低，而中介机构则被附加了更多的义务性要求，甚至还专门设置了新的中介机构――“集资门户”或“持牌中介”，来协助证券监督管理机构进行监管。证券式众筹中介机构不仅被附加对发行人的背景审查义务，而且有义务对投资者进行教育，甚至须为证券监督管理机构收集、传递证券式众筹的发行、交易信息等等。质言之，证券式众筹中介机构对发行人、投资者以及证券监督管理机构均负有相应的法定义务，同时，还须强化自身的服务能力与治理水平。
三是对投资者的保护从单纯注重投资者适当向兼顾投资民主与投资权利维护转变，所有人均享有购买证券式众筹所发行证券的权利，即投资者维护的监管重点从投资者投资资格的定性向兼顾投资者投资数额的定量转变。就投资者的投资数额标准来看，可分为如下几种情形：一是限制单个投资者年度可能投资的众筹发行人的数量；二是限制单个投资者可能投资的单一众筹发行人的年度投资额；三是限制单个投资者可能投资的单一众筹发行人的总投资额；四是限制单个投资者可能投资的所有众筹发行人的年度投资额，不考虑其收入和净资产；五是基于投资者收入和净资产的考量，限制单个投资者可能投资的所有众筹发行人的年度投资额。其中，美国采用了第五种标准，而澳大利亚则拟采用第三种和第四种所规定的双重标准。
四是对反欺诈条款事后救济方式的延续与维持。尽管证券监管机构降低了发行人的信息披露标准，从法定强制性的信息披露转向了对发行人最低限度披露标准下的自律性披露，但是发行人依然会对其误导性陈述、重大事实的遗漏承担欺诈责任。同时，证券式众筹中介机构也负有相应的信息披露义务，以便使投资者，包括潜在投资者，获得足够的信息。如果中介机构与发行人串通进行欺诈发行，中介机构亦会受到反欺诈条款的规制，并承担相应的法律责任。
四、我国证券式众筹监管的基本法律进路
近年来，众筹行业已在我国取得较大的发展，B39并出现了诸多如“点名时间”、“大家投”、“追梦时刻”等众筹网络平台，但证券式众筹在我国的发展依然面临诸多法律层面的障碍与风险。如若肯定证券式众筹的合法性，并运用其将民间集聚的大量资本合理有序地引向缺乏发展资金的初创或中小微企业，不仅有助于实现资本的有效配置，还可在一定程度上解决中小微企业融资难和民间金融法制化的难题。因此，我国证券监管层有必要创新对证券式众筹的监管理念，并修改证券法及其相关法律，以促进证券式众筹在我国的合理有序发展。
（一）证券式众筹监管理念的转变
我国证券行业一直采用非此即彼的命令控制型监管方式，运用实质审查标准仅允许少数企业进入证券市场融资，并将法定信息披露制度作为有效监管证券市场发展的核心手段，此其一；B40二是“证券法规定的证券范围很小，遇到类似投资合同等新型融资行为没有既有制度和规范处理时，统统收入非法集资的大口袋” ，B41即立法者为避免监管漏洞，特意将法定证券发行以外面向社会公众进行的直接融资活动定性为“集资行为”，至于那些未经证券监督管理部门核准，违反法定程序以任何名义向社会不特定对象或特定对象超过200人的集资行为，则被界定为非法证券活动或非法集资；B42三是如上述第二部分所述，我国刑事层面的法律与现行证券法律法规存在诸多不协调，并且存在过于倚重刑法在非法证券活动中的作用，而非将证券欺诈刑事处罚作为强制性信息披露制度失灵的事后救济方式。
我国证券式众筹发行的监管理念必须从行政性实质判断向形式性的信息披露转变，并辅之投资者适当规则与反欺诈条款的适用，此乃推行证券式众筹发展的根本基础。在此前提下，亦应借鉴意大利、新西兰以及美国的监管经验，实现监管方式创新，即以系统化视角，分别从发行人、中介机构以及投资者角度进行合理性权义配置，从传统过于注重对发行人的监管转向兼顾强化中介机构在证券式众筹发行中发挥反欺诈、信息有效传递与投资者教育等功能，以及通过“安全港”的设立来实现小额融资豁免。同时，应肯定投资者在信息有效市场条件下的自我理性判断与责任自负的责任承担理念，而非全然否定中低收入群体在证券式众筹中的投资资格抑或权利。
值得注意的是，证券式众筹作为一种面向公众的资本募集行为，其本身与既有法律所定义的公开发行行为具有极大的相似性，甚至其根本就属于公开发行的一部分，唯独不同的是其投融资数额、期限等受到限制。如果将传统的股票或其他证券公开发行行为网络化，其本质亦属于证券式众筹行为，只是传播方式从“线下”转向“线上”的技术化表征。因此，我们可将证券式众筹发行分为传统大额公开发行网络化和新兴证券式众筹行为，遵循不同的监管思路：对于前者，应继续遵循既有证券法律规定，当然亦需要依据互联网的特质作出适当修订；对于后者则需要创新监管理念，分别从发行人、中介机构资格与义务设定以及投资者权利的直接维护来确立证券式众筹监管的法律进路。
（二）证券式众筹监管规则的设计
1、证券式众筹发行人资格与义务
有关证券式众筹发行人的监管规则主要包括证券式众筹适用资格、信息披露要求以及年度最大融资额或融资总额等几个方面的内容：
首先是证券式众筹发行人适用资格。依据我国现行《公司法》和《合伙企业法》的有关规定，企业主要分为有限责任公司、股份有限公司、有限合伙企业和普通合伙企业等类型。从企业的组织形式来看，我国股份有限公司具有广泛的融资权利，而其他类型的企业其融资权利则受到诸多条件限制。事实上，“无论是从资金融出方还是融入方观察，公司组织形态都不是配置融资权利的核心要素，融资权利的配置应当交给投资者，主要根据是否有‘合适的项目’去判断” ，B43因此，有关证券式众筹之证券发行应适用于所有企业的组织形式，当然，商业银行、证券公司等金融机构应予以排除在适用范围之列。从公司规模来讲，证券式众筹发行人应限定于中小微型企业，至于如何划定中小微型企业的边界，可借鉴工业和信息化部、国家统计局、国家发展和改革委员会、财政部联合印发的《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的相关规定或认定标准。
其次是证券式众筹发行人信息披露义务。为减轻初创或中小微企业发行负担并及时募取项目或企业发展资金，有必要简化企业融资程序，其中，关键是降低企业的信息披露要求。事实上，适用证券式众筹进行证券发行的发行人之信息披露要求主要受两方面因素的影响：一是企业的组织形式，即针对不同类型的企业应采用不同的信息披露标准，对于封闭性、人合性较强的有限责任公司、合伙企业等可采用较为宽松的信息披露标准，而对于股份有限公司，尤其是上市公司而言，鉴于其股票发行会对其他公众投资者产生较大影响，故须采用较为严格的信息披露标准；二是企业融资数额，在证券众筹融资额度允许的限定范围内，可对区间内的融资数额划分为几个层次的次级区间，依据发行人融资数额的多少来决定信息披露的程度。
再次是证券式众筹发行人年度融资限额。证券式众筹之所以存在并针对其制定相应的监管规则，关键是较之于传统证券公开发行，证券式众筹的精髓在于小额和大量，故又称其为“小额公众募集”。事实上，证券式众筹适用年度融资限额的规定，应建立在证券式众筹适用发行人资格、投资者标准设定以及单个投资者的年度投资限额的基础上，如意大利对发行人资格提出了较为严格的要求，其年度最高融资额则较高；而美国未对发行人资格进行严格限制，其年度最高融资额则相对较低。
2、证券式众筹中介资格与义务
相较于传统证券发行，证券式众筹的适用降低了发行人的信息披露要求，但这决然不是对投资者权利维护的放弃。在证券式众筹发行中，中介机构在此扮演了至关重要的角色，包括为发行人提供服务、辅助证券监督管理机构对发行行为的监管以及对投资者权利的保护等。从本质上讲，证券式众筹依然具有公众性和集资性的特点，其发行行为本身就应该受到严格限制，但基于对效率的考量，诸多义务便被附加于中介机构身上，并对其提出诸多限定性要求。
由于我国证券市场形成于计划经济向市场经济的转轨时期，其中，证券监督管理机构依然是证券市场监管的主角，而各个证券市场中介机构则成了证券发行监管机构的辅助人，而不是市场化条件下的核心主体。B44然而，在证券式众筹中，发行人得到证券监督管理机构发行注册或审核豁免，此时证券市场中介机构，尤其是经纪商则成为证券发行成功与否的关键，亦是投资者保护的重要保障。为保证众筹中介机构秉承客观、中立的立场，监管规则亟需限定证券式众筹中介机构资格并提出义务承担要求：
一是证券式众筹中介机构资格。证券式众筹中介机构可由证券公司和网络众筹平台共同担任或由获得证券监督管理机构注册备案的网络众筹平台担任。对于前者而言，证券公司具有股票公开发行尽职调查的经验，能够及时对发行人的经营状况、财务状况以及项目的可行性等进行有效审查，并且此种方式有助于保证证券式众筹发行人的品质和信誉水平；网络众筹平台则应主要为发行人与投资者提供便利的交流沟通机制和程序，并及时向投资者提供经证券公司已审查的发行人相关信息。对于后一种情形而言，监管规则不仅要求网络众筹平台能够为发行人和投资者提供畅通的投资融资渠道等基本服务条件，关键还必须满足证券监督管理机构所要求的设立资格与条件，如聘请一定数量且具有经验的证券从业人员等等。
二是证券式众筹中介机构义务。经证券监督管理机构注册备案的中介机构或其他符合资质的中介机构一般须履行三个层面的义务：其一，对发行人的背景、经营状况及其董事、高级管理人员的品质与声誉进行审查，以避免发行人信息披露的误导性陈述、重大遗漏等错误陈述行为；其二，协助证券监督管理机构对证券式众筹行业进行监管，并为其收集、传递证券式众筹行业的交易数据与动态，特定期限内就证券式众筹发行人的证券发行交易情况向证券监督管理机构备案登记；其三，及时向投资者传递发行人的有效信息，对投资者的风险承受能力、专业投资经验及收入情况进行测试，并对投资者进行风险提示和教育。另外，就风险匹配规则的执行、资金临时托管、禁止私利、管理服务以及自律管理等予以规定。
3、直接性投资者保护规则
尽管证券式众筹保证了投资者的投资权利，但也会增加投资者的风险承担，因此，监管规则应对投资者投资作出诸多限定：一是建立投资者适当规则，依据投资者的投资经验、风险偏好及其承受能力等标准将投资者分为合格投资者和非合格投资者两种类型，对于合格投资者而言，可不限制其购买通过证券式众筹发行证券的最高限额；二是基于对非合格投资者的年度收入和净资产的考量，来确定非合格投资者的年度投资最高限额、单个发行人的最高投资限额以及购买通过证券式众筹发行证券的最高限额等；三是放宽现行《公司法》、《合伙企业法》以及《证券法》等有关股权或出资份额持有人人数的最高限制或明确通过证券式众筹进行投资的投资者的人数限制，当然，人数的限定可能会因公司组织形式的不同而有所差异。
为保证投资者权利得以有效维护，法律亦应规定证券式众筹发行人所发行证券合格投资者强制参与规则，即意大利的“领投+跟投”模式，B45并严格限定合格投资者所购证券的转售期限。同时，还须确立后悔权规则和强制回购规则，以保证证券式众筹证券发行完毕前投资者的投资或投资承诺撤销权和特定情形下发行人负有对其所发行证券的强制性回购义务。
